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對中國滬銅期貨市場定價效率的實證分析
中國滬銅期貨市場在一定的期間內具有較高的定價效率，價格發現功能顯著，滬銅期貨價格對現貨價格有一定的引導和預測能力，能夠為投資者提供有效的價格預測，有助于其建立合理的投資策略。以下是小編為大家推薦的相關碩士論文范文，希望能幫到大家，更多精彩內容可瀏覽(www.oh100.com/bylw)。
摘要：期貨市場的定價效率關系到期貨市場各項功能的有效發揮，是評價期貨市場有效性的核心指標。通過借助協整分析方法對中國滬銅市場期現價格之間的關系進行實證分析可以有效地評價中國滬銅期貨市場的價格發現能力，而誤差修正模型的建立則有助于考察在均衡關系下滬銅期貨價格對現貨價格的長期調節。實證結果顯示，中國滬銅期貨市場具有較強的定價效率，對現貨價格做出合理預測，最佳預測區間應在一個月內，并且滬銅期貨價格在短期內影響現貨價格背離原有趨勢向長期均衡收斂。
關鍵詞：定價效率;期貨;中國;滬銅期貨市場
一、問題的提出
根據Samuelson(1965)和Fama(1976)的定義，如果一個期貨市場的期貨價格在任何一個時點上均可以反映所有可以獲得的對預測現貨價格有用的信息，那么這個期貨市場就是富有定價效率的期貨市場。在一個成熟的期貨市場中，期貨合約的價格能夠有效地預測合約到期日的未來現貨價格，較高的期貨市場定價效率意味著期貨價格與未來現貨價格之間有著緊密的關聯程度。
本文采用協整分析及誤差修正模型等分析工具來研究中國滬銅期貨市場的定價效率，檢驗不同預測區間下的滬銅期貨價格與現貨價格之間的協整關系，實證分析滬銅期貨市場的價格發現功能，為期貨市場監管者和套期保值者提供更多有價值的信息，并進一步為中國期貨市場的發展提供理論支持。
二、數據采集
本文采集了2000年10月至2010年12月期間滬銅的期貨價格作為對現貨價格的預測。由于銅的現貨市場上不存在與期貨市場中規定的完全相符的現貨商品，而根據 Crowder 和 Hamed (1993) 的研究結果，商品的未來現貨價格可以選取期貨合約最后交易日的收盤價代替，因此本文選擇每月滬銅合約交割日(即15日)的收盤價作為當月到期日的現貨價格。如果合約提前交割完畢，則選擇實際交割日收盤價格為當月現貨價格，因此就得到一個現貨價格序列sp.
選取離滬銅期貨合約實際到期日還有1周、兩周、3周、1個月、兩個月及3個月的滬銅期貨收盤價作為期貨價格。如果預測日不是交易日，則選擇距離該日最近交易日的收盤價;如果前后最近的兩個交易日與該日間隔期間相等，則將這兩個交易日收盤價的算術平均數作為該日的收盤價格。按這種方法得到六個期貨價格序列，分別記作fp1w，fp2w，fp3w，fp1m，fp2m，fp3m。
三、研究方法
本文主要采用Engel-Granger法檢驗滬銅期貨價格和現貨價格之間的協整關系，并通過分析對應的誤差修正模型以考察它們之間長期均衡關系的形成過程，下面對這兩種方法分別加以介紹。
1.Engel-Granger協整分析
目前理論界對期貨市場定價效率的研究主要是在市場有效性的基礎上，使用一元線性回歸方程St=β0+β1Ft-1+εt來對期貨價格和現貨價格的關系進行檢驗。使用這一方程主要是檢驗t期期貨價格Ft-1是不是期貨合約到期日現貨價格St的無偏估計，即是否滿足β0=0,β1=0,εt為白噪聲。若檢驗結果為無偏估計的話，則t-1期的期貨價格就是后一期現貨價格的最佳預測和估計。這種建模方法通常要求時間序列是平穩的，而獲取的期貨價格與現貨價格往往不具備這樣的特征。為避免出現這種“偽回歸”問題，本文采用檢驗經濟變量之間存在協整關系的Engel-Granger 檢驗法。
第一步是對期貨價格和現貨價格進行ADF單位根檢驗。得到的檢驗結果有這樣三種情況：若兩變量非平穩且單整的階數相同，則進行下一步;若單整階數不同，則兩變量不協整，回歸結果會是偽回歸;若兩變量是平穩的，則停止檢驗，直接進行回歸。第二步是利用OLS方法來估計出長期均衡方程Yt=β0+β1Xt+εt，即進行協整分析。第三步是用不包含趨勢項和常數項的ADF單位根方法來檢驗上述方程的殘差序列et的平穩性。如果得到的殘差序列均通過了etADF單位根檢驗，這說明該預測區間的期貨價格時間序列與到期日的現貨價格之間存在著顯著的長期協整關系。
2.誤差修正模型
當未來現貨價格和期貨價格滿足協整關系，則可以寫出它們之間的誤差修正模型。誤差修正模型描述的是如果未來現貨價格和期貨價格協整，則表明二者存在長期均衡關系，雖然在短期內二者可能會偏離均衡，但由于長期均衡的存在，偏離會被糾正，重新回到長期均衡狀態。常用的一階ECM方程是ΔYt=α0+α1ΔXt+λεt-1+νt。該式中α1是ΔXt對ΔYt的影響方向和程度，反映的是短期波動關系。λ是糾正速度，νt是擾動項，服從白噪聲過程，εt-1描述的是對短期中出現的偏離均衡狀態狀況的一種長期調節。因此，在誤差修正模型中，長期調節和短期調節被有機結合在一起，從而提供了分析兩種變量之間長期關系和短期調節的途徑。
四、實證檢驗
1.價格序列的ADF單位根檢驗
本文采用ADF單位根方法來檢驗時間序列的平穩性，確定它們各自單整的階數。檢驗過程中滯后期的選擇依據AIC原則。
檢驗結果表明，期貨價格和現貨價格都只有二階差分序列能通過顯著水平為5%的二階差分ADF檢驗，而水平和與一階差分序列均不平穩。這說明期貨價格序列和現貨價格時間序列都是二階單整的。
2.協整回歸分析
將現貨價格分別對六個期貨價格序列進行回歸，并對得到的殘差序列分別進行ADF檢驗。從得到的結果來看，各協整回歸得到的殘差序列均通過了1%顯著性水平的ADF單位根檢驗，得到的回歸結果不存在偽回歸問題。這說明各預測區間的滬銅期貨價格與到期日的現貨價格之間存在著顯著的長期協整關系，滬銅期貨價格對滬銅現貨價格確實有一定的預測能力。
根據期貨定價效率的相關理論，協整方程中的回歸系數和常數項可以衡量期貨價格的預測能力。而根據檢驗結果，隨著時間跨度的延長，滬銅期貨價格系數呈現出逐漸下降的趨勢，并且系數顯著性水平不斷下降，而常數項的顯著性水平則表現出逐漸上升的趨勢。這表明滬銅期貨價格的預測能力隨預測時間延長逐漸下降，這與期貨市場價格發現功能特點相符合。因為當預測的時間跨度較大時，與到期日現貨價格相關的因素還沒有完全出現，相關信息也就無法傳遞到市場上，所以對到期日現貨價格的預測準確度也就很低。
3.誤差修正模型的建立
對六個期貨價格序列分別建立的一階誤差修正模型，從實證結果來看，各方程誤差修正項的系數均是顯著異于0的并且都是負值，這表明滬銅期貨價格和滬銅現貨價格間存在著長期均衡關系，并且滬銅期貨價格對現貨價格的影響使得現貨價格背離原有趨勢收斂回長期均衡的狀態。
隨著預測區間的擴大，誤差修正項系數的顯著性水平也逐漸下降，系數本身也逐漸向0趨近，特別是從兩個月開始誤差修正項系數的絕對值開始小于1。這說明這種長期均衡關系對短期現貨價格變動的影響要受到時間的限制。隨著預測時間區間的擴大，這種影響逐漸減弱，符合定價效率的相關理論，而1個月以內是個較佳的預測區間。
五、結論
綜上所述，中國滬銅期貨市場在一定的期間內具有較高的定價效率，價格發現功能顯著，滬銅期貨價格對現貨價格有一定的引導和預測能力，能夠為投資者提供有效的價格預測，有助于其建立合理的投資策略。
參考文獻：
[1]Samuelson.Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly.Industrial Management Review,1965,June:41-49.
[2]Crowder,William J.and Anas Hamed.A Cointegration Test For Oil Futures Market Efficiency.The Journal of Futures Markets,
1993,(13)： 933-941.
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[5]王洪偉，蔣馥，吳家春。銅期貨價格與現貨價格引導關系的實證研究[J].預測，2001,(1)：75-77.
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