我國信用債券市場的發展現狀

我國信用債券市場的發展現狀

　　企業債券或者說公司信用類債券(美國都稱為Corporate Bond)是指由非金融企業發行的各類債券，理論上，它和股票一樣都被視作金融市場上的直接融資。下面是yjbys小編為大家帶來的關于我國信用債券市場的發展現狀的知識，歡迎閱讀。

　　一、我國信用類債券市場沒有實現融資功能之外的應有之義

　　如前所述，經過多年發展，尤其是2008年以來，債券市場在規模上取得了巨大飛躍，拓展了大型企業的融資渠道。然而，債券市場若想進一步在國民經濟中發揮更重要的作用，就需認真思考債券市場尤其是信用債券市場壯大后，如何提升其發展質量，發揮與實現債券市場應有的直接融資功能(前文提及的第一條“直接融資”邏輯)、幫助居民儲蓄轉為投資固定收益產品(第三條“市場壯大規模后需要由私募走向公募”邏輯)、完善貨幣政策傳導機制(第二條“投資者結構與利益主體多樣化”邏輯)、促進資本市場發展(第五條“證券流動性”邏輯)、調整經濟結構、改善融資結構、合理配置資本、轉移與化解風險、維護金融穩定等功能(第四條“高透明性、競爭性的場外市場”邏輯)。

　　在公司信用類債券市場規模大幅上升的同時，2013年金融市場兩度遭遇了流動性緊張、市場利率頻繁上行的“錢荒”現象(分別發生在2013年6月和2013年12月)。2013年9月底，債券產品遭拋售，利率債市場暴跌，國開債、高評級企業債發行利率的大幅上升甚至發行失敗，相同資質企業的債券利率普遍高于相同期限的貸款成本，這些現象背后，反映了中國債券市場的脆弱性，而債券市場存在的脆弱性與不足會嚴重阻礙經濟的長期增長和宏觀經濟的穩定。當前，公司信用類債券市場在國民經濟中發揮的作用(尤其是調整經濟結構、合理配置資本方面)有限，市場發展過程中存在的資金價格扭曲(錢荒、利率居高不下、融資難)、市場主體創新動力不足、宏觀貨幣傳導機制不暢等現象都折現出整個金融體系隱藏了相當大的風險。

　　二、我國信用類債券市場存在的主要問題

　　下面我們從債券市場不是真正意義上的直接融資、債券的流動性不足、市場信用風險定價能力缺失和銀行間主導的私募機構市場場外交易方式不透明、負債嚴重短期化等方面分析當前信用債券市場中存在的主要問題。

　　(一)債券市場沒有實現真正意義上的直接融資

　　我國的直接融資體系一直不發達，銀行業資產占金融系統的比例一直高達到95%左右。在這樣一個銀行占主導的間接融資金融體系下，風險最終由銀行承擔，難以分散出銀行體系，從而金融運行和經濟發展都積累了相當大的風險。這是我國金融市場融資結構不合理的突出表現，也是周xx行長很多年前就力主發展多層次資本市場的直接原因。中央領導一直高度重視提高直接融資比重，認為這是完善金融市場體系的一項重要戰略，中央文件多次明確要提升直接融資比例，豐富直接融資工具，降低企業融資成本。發展債券市場的基本初衷就是轉移并分散銀行體系內風險，化解金融風險過度集中于銀行體系的難題。

　　圖2顯示出實體經濟融資渠道主要依靠銀行信貸(2014年占社會融資規模比重59.44%)，經濟主體的盈余資金也多存放在銀行。債券市場規模雖然在這十多年內有所發展，占比從2002年的1.82%上升到2014年的14.74%，但考慮銀行在信用類債券方面相互持有(45%左右)，債券市場的直接融資效果會大打折扣。與此同時，影子銀行的擴張更強烈(其中委托貸款和信托貸款占比這三年都超過了四分之一)，反映出融資需求很旺盛。

　　另一方面，從居民投資渠道來看，居民財富中金融資產大部分是儲蓄存款(60%左右)，近些年興起的銀行理財約占10%左右，投資基金份額約占1.8%，高風險的股票在去年4月份股市還沒有火爆之時還能達到8%左右;但固定收益類的債券產品從來沒有超過1%。

　　如果銀行大量持有公司債券，會導致債券變相信貸化，不但不利于發展直接融資，還會增加銀行體系的系統性風險。原因很簡單：對實體企業融資而言，銀行貸款與公司信用類債券之間具有替代性和競爭性，如果不能發展出一個透明的、流動性強的、有效的債券市場，那這種完全替代性使得債券實質上是銀行貸款。在銀行資產負債表上變化的不過只是換了一個記賬科目，可是帶來的問題比單純的貸款還要多——債券有估值和評級上的波動，在資金面緊張時，市場風險在封閉的銀行間市場傳播，債券遭遇集中拋售但找不到買家，就可能演變成系統性金融危機的流動性風險。這一點筆者在第一篇文章中也有過闡述，下文繼續分析投資者結構單一導致市場容易出現只有賣家而找不到買家的情況。

　　(二)債券市場投資者結構單一

　　表1顯示的是我國債券市場上投資人結構情況：商業銀行在整個債券市場中處于主導地位，持有的債券一直超過60%，信用類產品銀行持有的比重平均為40%左右(較五年前65%有所下降，這里的數據還沒有考慮上清所的2.5萬億左右的銀行間市場債券)。另外，由于理財的發展壯大及相應的監管要求，中債登去年年底開始將銀行理財資金投資債券的數據單獨列了出來，但比例很小。

　　具體地，將銀行間債市和交易所市場分開來看：截止2014年12月底，在我國的銀行間債券市場，商業銀行持債占比超過60%(市場上大約70%的國債、50%以上的中票、77%以上的信貸資產證券化都為銀行體系內持有)，基金公司持有11%不到，保險機構持有8%不到，證券公司持有微乎其微，0.8%不到，其他投資者(包括特殊結算成員、信用社、非金融機構以及境外機構等)合計持有18%左右。在交易所市場上，保險公司持債面值占比20.99%，社保、QFII、RQFII、信托和企業年金合計持有25%左右，商業銀行持有12%，證券公司持有12%，基金公司專戶理財產品持有16.28%，證券投資基金持有11.57%，個人僅持有0.94%。這個投資者結構與銀行間市場形成鮮明的對比。可以看出，交易所債券市場上沒有明顯的投資主導者，投資者主體的分散性與多元化，能夠反映投資者真實需求，形成真實定價。國際上，由于資金成本低的優勢，資本雄厚的商業銀行一般也會是債券承銷與交易的主要力量，但如前文中提到的，銀行并不構成債券市場的主要持債主體，國外的投資主體更加多元化，能夠實現前文提及的債券有別于信貸的多種功能。

　　(三)流動性亟待提升

　　債券市場流動性關系重大，市場交易需求不足，會直接導致債券市場收益率曲線難以完善。高度流動性的二級市場有助于形成真實的收益率曲線、促進債券市場一級發行定價、各類產品合理定價;更重要的是，對于需要通過債券來管理資產負債風險敞口的銀行而言，一個具有高度流動性的二級市場還能幫助銀行解決資產和負債之間的久期錯配問題。這些內容筆者在上一篇文章中已做過分析，下面我們分析一下我國債券市場的流動性現狀。

　　盡管人民銀行為提高市場流動性做了很多努力，比如允許個人、證券公司、保險公司、投資基金以及養老基金進入銀行間債券市場，但統計數據顯示，當前我國債券市場中流動性最好的債券品種為證券公司短期融資券和可轉債，換手率分別為720%和672%。2014年銀行間市場國債現券成交金額5.73萬億元，換手率56.61%，遠低于換手率為168.78%的金融債。原因何在呢?考慮到公司信用主體及債券相對于國債的多樣化、異質性與單筆規模小等特征，國際上一般都是國債流動性遠遠大于公司信用類債券，但銀行為主的投資者結構(如表1中所示，銀行持有70%的國債，對比美國商業銀行持有國債一般不超過8%)使得國債流動性大幅度降低(債券市場規模壯大了，而二級市場流動性很差確實成為了一個迷題)。這些結果表明銀行間債券市場只實現了有限范圍內的投資者多樣性，公司信用類債券的投資者主體實際上仍然集中在國有機構主導的銀行、保險公司和社�；蝠B老基金。一旦債券發行后，這些機構資產投資組合模式是“為持有而購買”。參與到銀行間市場的投資主體高度同質，會使得機構們對市場走勢的判斷大同小異，交易方向大體一致，而交易活躍的機構，比如固定收益基金或對沖基金，會沒有動力或者不被允許參加到市場中來。所有這些特征都非常不利于債券的交易和流動性。

　　投資者同質性還表現在，銀行間債券市場上的交易主體對現券交易興趣較低，但對抵押券融資的回購交易很熱衷(見圖3)。2008年以來，銀行間債券市場質押式回購增長迅猛，現券交易卻呈萎縮狀態，也印證了我們債券市場流動性不佳的突出問題。回購業務的增長，顯示了銀行間的貨幣市場功能發達，但對應的資本市場功能卻很弱。因此，銀行間債券市場在本質上是一個貨幣市場而不是資本市場，不能履行長期資金沉淀的資本市場功能，只能夠滿足銀行相互融通資金的需要。為什么這么說呢?如果市場上的債券購買者都是容易回購融資、平時流動性充足的銀行或者保險等機構的話，它們通過二級市場交易公司債券的積極性一定不會很高。但是，在突然遭遇類似2013年流行性緊張的情形，假設沒有央行救助，一旦發生流動性問題，所有銀行都想變現手中的債券，就會造成市場中只有賣家沒有買家的情況。2013年6月銀行間同業拆借利率大幅飆升時，事后市場人士就曾指出，如果這次流動性緊張期間商業銀行能夠直接參與交易所債券回購，由于銀行擁有大量的券源，交易所市場能夠為其提供大量的流動性支持，會使得這次流動性風險可以通過市場互聯得到直接緩解。從另一方面來看，如果允許銀行自主選擇競價交易和報價交易方式，允許銀行參與交易所債券做市與回購交易市場，不但可以活躍交易所債券市場、提高市場深度，還有助于債券市場功能的發揮(交易所隔夜回購利率在敏感時點大幅波動問題，主要因為交易所市場深度不足，資金和券源有限)。

　　兩個市場的分割(市場分割、監管分割、投資人分割)使得證券的流動性大受影響，使得原本可以優勢互補、完善二級流通的交易場所在危機中沒有發揮出證券市場應有的風險分散與風險轉移等金融穩定功能。以日本為例，由于沒有一個完善的二級流通市場，日本的公司債券市場無法建立公正的市場價格機制，反而成為發行市場的障礙，導致公司債券市場發展無效，數年來公司債規模沒有太大變化。雖然日本企業向銀行借款規模逐年下降，但還是接近于公司債券10倍左右。日本金融改革初期，國內銀行也出現過“存款搬家”的現象，本土銀行發生了償付危機，規模小的銀行甚至破產，這除了和沒有存款保險制度相關之外，還與流動性危機時債券市場銀行機構同質性相關。

　　(四)信用體系不健全、風險定價缺失導致利率扭曲嚴重

　　中國的信用債券市場另一個重要問題就在于風險定價能力缺失，風險衡量與資產定價大多依賴行政力量而非市場力量決定。目前非金融企業債務融資工具存在明顯的隱性擔保問題，主要表現在如下三個方面：一是銀行為信用等級不高的發行人承銷債券時，需要提供30%到100%不等的備用授信額度，直接扭曲了企業債務的利率(使得銀行承銷的中票利率低于相同資質企業債和上市公司債100到150BPs，表面上看是降低了企業的融資成本);二是在短融、中票出現違約風險時，商業銀行被要求用銀行貸款進行轉貸處理;三是借助行政救助和銀行過橋貸款方式償債危機。比如，2006年本已違約的福禧短期融資券最后被相關銀行代為償付。上述做法直接導致了政府信用、銀行信用與公司信用界限模糊不清，銀行作為一級承銷商隱性擔保和流動性支持作用，使得信用風險和流動性風險集中在信貸市場和銀行體系。

　　與此同時，信用債券市場監管規則的不統一，導致旨在規避監管的限制，監管套利和監管競爭下的銀行表外業務迅速興起，由此產生了諸如非市場化、非證券的多樣化債務問題。實踐中，債券、信托產品等都有高于銀行同業存款利率和國債利率的預期收益率，并且通過第三方擔保等方式間接確保固定收益。這些都導致了證券市場功能無法得到培育，證券市場功能難以有效發揮，貨幣傳導機制也會失效，市場承擔了遠高于自身能夠承受的風險，系統性金融風險加速積聚。

　　信用體系不健全，尤其是潛在的信用擔保(無論是政府還是銀行信用)與無法打破的剛性兌付等“潛規則”，使得發行人的信用質量信息對投資主體而言意義不大，從而直接廢掉了以信用評級機構為核心的信息披露主體的所有“武功”。以評級機構為例，信用評級的主要作用在于通過減少發行人和投資人之間的信息不對稱來幫助提高公司信用類債券市場的透明度，提成資本形成的效率，按照美國資產證券化新規經驗總結，新規中強調嚴格信息披露標準的目的在于增加市場透明度，恢復投資者信心，減少信息的搜尋成本，增加投資人參與度，促進資本的有效形成，提升資本配置效率。但政府或者銀行隱性擔保和剛性兌付的存在，會使得發行人的信用質量與企業財務、運營、評級等信息關系不大，讓證券評級最關鍵的“評估與預測企業違約率”的功能失效，市場上信息活躍交易的可能會降到最低，導致如固定收益類基金除非能夠獲得內部消息，否則沒有太多的動力參與到這個市場中來。這些問題都意味著，我們只有打破隱性擔保和剛性兌付，嚴格信息披露準則、改善會計準則和市場透明度的要求才有意義，但也只有在把這些市場基礎環境所需的標準和要求通過法律和法規規范起來后，才能取得實質性突破。

　　信用體系的不健全直接導致債券市場定價機制經常出現失靈的情形。在我國信用債市場上，發行利率居高不下的問題較為嚴重。市場一度出現過企業發債利率甚至高于貸款利率，債券失去了流動性溢價的狀況。比如2012年企業5年期貸款利率為6.55%，債券收益率比8%高的比比皆是。更不要說2013年流動性緊張時，市場大面積涌現所有企業債券的利率幾乎都超過貸款的基準利率的情況。在貨幣投放量充裕的大背景下，資金面還出現過兩次以上的極度緊張狀況，融資難、融資貴的現象一直存在。

　　從發行人的角度看，能夠發債的企業，除了中小企業私募債(俗稱垃圾債)外，基本上都必須具備銀行貸款資格，所以債券具備可替代性，使得該市場的意義、功能及發展潛力有限。信譽好的優質企業，在中國發行債券的意愿往往并不強烈，因為它們可以更方便地獲得銀行貸款(甚至可以以比債券更低的利率水平)。這與美國金融市場的邏輯相反，美國的債券市場規模越大，流動性越好，市場效率也越高。大企業選擇債券市場完全可以以相對于銀行貸款更低的利率融資�？紤]到大企業有更多選擇，可以通過發達的金融市場上多樣化的金融工具融資，正如美聯儲前主席沃爾克去年在中國演講時所言，“沃爾克規則”就是要讓美國銀行專心為中小企業服務。中國的債券市場要朝著發達債券市場發展方向前進，首先需要改變國有企業融資軟約束問題，實現債券市場的風險定價與服務實體經濟等應有之功能。不然市場會一直擔心信用債市場規模發展太大，供給壓力增強，進而抬升融資成本。在利率市場化的大背景下，大企業未來能夠形成通過債券市場融資的偏好，銀行也將適應這一變化(銀行的資金成本上升會促使變化這種發生，理財產品即是典型驗證，歐美市場是資產證券化助推銀行轉型)，從而將更多資源轉向中小企業。當前已有不少走在前面的股份制銀行設有專門的中小企業融資部門，甚至比投資銀行服務更有效。

　　從投資者角度來看，市場利率居高不下，導致投資人會傾向于通過在固定收益市場杠桿操作，進行無風險的信用套利。前幾年來股市跌跌不休，房市有升有降的情況下，固定收益市場卻相當火爆，因為錢都跑到這個市場上來了。當前，受利率市場化和互聯網金融的影響，債券市場上的主體投資者為銀行、保險等資金成本不斷上升的金融機構，哪怕央行采取貨幣寬松政策，利率下行效果也并不明顯。大型國有企業和金融機構有一致維護一個高的利率的利益驅動：高利率可以相互間套利、分而食之;利率降低，反而會無利可圖，大家常常提到的“無風險利率畸高” 、打不破的“剛性兌付”都與之相關。

　　(五)市場不透明、信息披露機制不成熟

　　1997年，為了限制違規資金投資股票，對銀行資金參與股市的情況要有所控制，銀行退出交易所(股市)無疑是合理的，但經過接近20年的發展，當前的法律環境、金融環境和市場環境都已經發生了根本性的變化，銀行的風險管理與風險控制能力已經得到加強，再限制商業銀行參與交易所債券市場，形成了一個類似機構間“俱樂部”形式的壟斷市場，缺乏透明度和市場競爭，不夠市場化，市場弊端已經十分明顯，比如存在投資人分割、流動性差以及上面所提及的各種問題。

　　銀行間債券市場可以說是一個銀行主導的私募機構間市場，這種場外交易方式不透明的弊端，在2013年的債市風暴中表現得一覽無余。債市核查風暴揭示出我國銀行間債券場在債券發行、銷售、交易等多層次和環節的制度、風險監測與控制上存在的諸多問題;金融機構利用債券定價、分配的權利進行尋租，通過現券交易、丙類戶、代持養券等方式進行套利與利益輸送。市場的不透明、競爭性不強導致流動性好的債券流動性溢價特別高(這是除了投資者不夠多樣化和市場分割外，債券市場流動性較差的另一大原因)。美國的交易報告及合規系統的發展經驗已經表明提升透明度對流行性影響非常大，能夠直接降低買賣利差5個基點以上。金融危機后，美國金融監管機構采取的兩項措施擴大了披露交易信息債券的種類，進一步提高美國債券市場交易信息的透明度。首先，從2010年3月起，美國金融監管機構規定美國政府的機構債、政府企業和政府援助企業發行的債券的交易與發行信息都必須對外公開披露。此前，TRACE僅披露公司債交易信息;其次，美國證監會制定相關規定，推動資產支持證券(ABS)和住房抵押債券(MBS)交易信息的對外披露。這兩項措施將美國對外公開交易信息的債券的比例從28%提高到70%。大量研究表明，債券市場信息透明度的提高，有利于打擊價格操縱，提高定價效率，降低交易成本和更好地保護投資者。

　　為了降低潛在投資者的成本，保證個人投資者(零售)和機構投資者(批發)的廣泛參與，提高市場透明度，以及及時、全面、準確、有質量的交易信息是非常關鍵的。只有如此，價格才能夠有效反映市場上所有買賣的意愿;微觀主體(投資人和發行人)的資金“價格發現”功能才得以發揮作用，有質量的債券收益率曲線才能逐步完善;宏觀層面的貨幣政策傳導機制才能有效，完整的交易數據對于監管者也可以起到金融風險監測與防范作用，對于學者而言還有實際的研究價值。

　　但是，透明度與信息披露問題，需要有背后的市場動力。銀行間債券市場的機構私募性質決定了市場存在競爭不足、市場主體創新動力不足等問題，更重要的是在隱性的政府或者銀行信用擔保作用下，更加嚴格的信息披露對于投資人失去了意義。除了增加成本讓主體更加沒有動力外，還將銀行、保險等機構推送到了更加私募化的市場(當前銀行間交易商協會非金融企業債務融資工具信息披露要求已經很成熟，滿足投資人和市場的需要)。多數本就是為了規避監管所作的金融創新，雖然開了所謂的“正門”(如資產證券化)，但還不如通過影子銀行效率高，理財、信托、保險資管等“側門”業務(雖然這些方式對應的成本高，但成本都是由融資主體最終承擔)的大發展，與標準的資產證券化業務的強烈對比，反映了融資需求迫切的同時正規金融的基礎與功能非常薄弱。只有走向公募，加強信息披露才有價值，因為只有如此公開融資的資本形成效率才能得以體現，這不同于通過銀行儲蓄資金或者理財資金對接。

　　(六)市場主體創新動力不足

　　銀行間債券市場雖然規模上發展迅速，但市場主體創新動力不足。以開展多年的利率互換為例，隨著利率市場化進程的逐步完成，金融機構都有對沖和管理利率風險的內在動力和需求。但我們了解到的實際情況是利率互換當前主要是機構投資者獲取市場短期盈利的工具，并沒有發揮出其管理利率風險的核心作用。參與主體都比較短視，開展交易更多地基于貨幣市場利率波動及其對未來利率水平的預期;金融機構尚未從長期限資產配置、負債管理角度來使用衍生品管理其利率風險。再加上投資人結構單一的原因，使得無論是產品投資主體還是投資需求都呈現高度的同質化，導致市場容易誘發嚴重的急漲急跌現象，增加了市場波動性。另外，利率互換需要交易雙方互相進行授信，在簽署NAFMII主協議達成交易后需要扣減相應交易對手的授信額度。交易對手的互相授信方式成本較高, 即使市場買賣價格已經可以成交，也會常常因雙方沒有授信而導致交易失敗。這就形成了一定的信用風險和交易對手風險，降低了利率互換市場的價格發現效率。

　　典型的創新還有信用緩釋工具(CRM)和資產證券化(ABS)業務。多年以來，這些創新工具除了使得市場主體比如銀行多占用資本外、多花費成本，或者換個貸款外的科目以規避監管外，作用和意義都難以得到有效發揮。再以ABS為例，當前國開行信貸資產證券化規模占整個信貸資產證券化市場規模一直接近一半，效果顯得很好，但這主要因為央行對政策性銀行實施的是余額管理方法，每年都有固定的信貸規模，國開行等政策性銀行才有激勵推動，哪怕遭受利潤損失也有動力讓信貸資產出表，騰出一定的信貸空間。在國務院和監管部門大力推動的背景下，規標準的資產證券化市場推出9年來總計發行規模不超過5000億元;與類證券化的非標市場的火爆景象形成冷熱鮮明的對照——近幾年來，銀行理財、信托(存量規模均在10萬億以上，每年發行規模在2萬億以上)和保險資管(每年5000億以上)等類資產證券化連續多年超常發展，火爆異常。同時，資產證券化市場上存在的“劣幣驅逐良幣”的諸多現象(因為如債券、資產證券化等標準產品市場無法滿足銀行、保險等機構所需要的證券功能，主體自身的經濟理性使得它們選擇參與非標市場)，都是值得監管和政策制定者深思的。

　　(七)期限錯配問題

　　金融危機前，有兩個指標結合在一起表示了債務風險的上升。一是杠桿率，另一個就是短期債務占比的不斷上升。銀行間債券發行期限結構出現“短多長少”態勢。2008年以來，期限5年期以內(不含5年)的債券發行比例逐年增大，中長期債券發行比例逐漸減少， 5年期以上債券發行占比明顯下降，債券期限結構日趨“短多長少”態勢。根據中債登數據顯示，截至2014年12月， 5年期以內債券托管量占比超過60%，1年期以內的債券在整個債券市場中占比超過了11.3%(見圖4)。如果看全國債券市場數據的話， 1年期以內的債券在整個債券市場中占比超過了18%(這是因為上清所托管的短期債券比例相對要高得多)。圖4右邊顯示的是銀行理財數據。理財中有60%負債為1～3個月的短期產品，但投資于債券、信貸、信托受益權等相對長得多的資產(一般3～5年期)。大多數銀行負債都具有短期性質，而資產期限則長得多，銀行 "短存長貸" 業務，短期內不斷滾動引起高度的期限錯配，在利率上升時會由于資產價格下跌大于負債價值下降的幅度，遭受直接沉重的損失。由于銀行理財投資的都是票據、同業拆借、貸款、信托產品。銀行借助信托等渠道的表外業務擴張時，雖然在會計操作上出了銀行的資產負債表，但風險仍由銀行承擔。這種融資方式曾經被證監會主席肖鋼(時任中國銀行董事長)稱為存在“旁氏騙局”，需要警惕。

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