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中國證券市場并購績效的實證分析
【關鍵詞：】證券市場 企業并購 績效 實證分析 【內容摘要：】本文以中國上市公司為研究對象,對發生在證券市場上企業之間的并購行為及其績效進行了實證分析。本文在評價采用事后股價變動分析法和經營業績分析法，分別對并購發生日前后短期內股票價格的變動和較長時期內企業經營業績的變化進行了分析評判，旨在說明并購行為對企業績效產生的影響。通過分析，本文得出的結論是：（1）我國證券市場的并購行為從總體上看具有一定的正績效；（2）并購績效的取得，主要依賴于優、劣資產的簡單置換和關聯方之間的不等價交易，而不是通過并購實現了協同價值，提高了雙方的經營效率。（3）不同樣本組的并購績效表現不一：純粹的混合兼并效果不佳；控股權無償劃撥以后，上市公司業績惡化；高科技公司買殼后，上市公司業績迅速提升。（4）影響我國證券市場并購績效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排；（5）提高自身技術水平和管理水平是實現規模經濟的前提條件。 1. 導論1.1 研究的背景及目的自1897年以來，世界范圍內已經歷了五次大的并購浪潮。以美國為例，第一次大并購主要是大公司為追求規模效應進行的橫向兼并；由于橫向兼并受到反壟斷法的限制，第二次并購是以大公司的縱向兼并為主要形式；第三次并購浪潮的主要特征是混合兼并即跨行業兼并；隨著資本市場的發展、金融工具的不斷創新，信息、通信、計算機等技術手段的推動，使小企業得以兼并大企業，因此杠桿收購成為第四次并購浪潮的特征；始于1994年的規模宏偉的第五次并購浪潮，以發達國家的大型跨國公司為主，多屬強強聯合的戰略并購，合并的目的主要在于優勢互補，強化企業的市場地位，拓展新的發展空間，提高企業綜合競爭力和抗風險能力。90年代中期以來，隨著我國企業改革進程的不斷推進，證券市場的不斷發展，我國證券市場也掀起并購、重組浪潮，1997年和1998年更是成為“資產重組年”。據統計1997年發生405起資產重組事件[原紅旗，吳星宇，1998]，1998年發生企業重組事件705起[宋亞寧，1999]。重組板塊受到投資者的熱情追捧，也成為市場炒作的重要題材。1999年和2000年重組勢頭有增無減，2001年初三聯集團重組鄭百文更是成為股市熱門話題。然而，據統計，在世界范圍內的并購事件中，多數并不成功。麥肯錫公司曾研究了1972～1983年間英美兩國最大工業企業的116項收購案例，以1986年的財務資料為分析數據，結果發現失敗率為61%，默塞爾管理公司也對200家大型公司的合并作了調查，發現合并后的3年內有57%的合并企業的盈利落到了同行后面。這使人們有理由擔心，管理水平相對很低，而目標公司又多是“丑女”的中國企業并購績效究竟如何？是否能夠通過并購實現協同價值，提升企業的經營效率和業績？并購僅僅處于資本經營的層面，還是以生產經營作為依托？本文試圖對我國證券市場并購行為進行研究，以回答上述問題，并對我國企業并購在盤活存量資產，優化資源配置，提高資產營運效率和證券市場質量方面的功能做出基本評判。1.2 文獻資料回顧關于并購的績效，西方學者存在許多相互對立的觀點。一些人認為并購增加了社會財富，提高了效率，使資源得以最充分和最有效的利用，從而增加了股東們所擁有的財富[Jensen，1984]。另一些人持懷疑態度，他們認為，被收購的公司已經很有效率了，這些公司被收購以后，其經營并沒有改善[Magenheim和Mueller，1988；Ravenscraft和Scherer，1988]。也有人斷言，股東們所獲得的僅僅代表了一種將財富從勞動力和其他利害關系人手中轉移出去的再分配[Shleifer和Summers，1998]。還有一種觀點認為，并購活動是投機者陰謀的體現，在他們身上反映了賭博社會的瘋狂，其行為加劇了過度的負債，損害了所有者權益[Rohatyn，1986]。甚至有企業家也對兼并的作用表示懷疑。巴菲特(Buffett)就認為，以低價購買“癩蛤蟆”似的目標公司給予“親吻”帶來的奇跡太少了，有些兼并之所以很成功是因為目標公司在被購買時就已經是“王子”了。即認為并購并不能改善一個公司的經營業績。總體而言，國外學者關于并購績效的研究比較多，提出了許多兼并與要約收購之所以發生的理論，主要有：效率理論，信息與信號理論，代理問題與管理主義，自由現金流量假說，市場力量，稅收，再分配理論等等。在實證領域，西方學者的研究主要集中在通過考察并購事件對投資者超額收益的影響，對理論和假設進行檢驗。以美國為例，《財務經濟學周刊》（Journal of Financial Economics）在1983年發表了對兼并與要約收購活動的研究概要。詹森和魯貝殼在其綜合性摘要文章中，對13項并購活動的抽樣研究結果進行了回顧。他們的概要表中展示了在成功的要約收購活動中目標企業股東的正收益率為30%，在成功的合并活動中目標企業股東的正收益率為20%；杰拉爾，布萊克利和奈特（1988）概括了對1962年到1985年12月間的663起成功的要約收購的研究結果。他們發現不同年代目標企業股東所獲得的超額收益率不同；在對經驗研究結果的概括中，詹森和魯貝殼認為在成功的要約收購中，竟價企業的超額收益率為正的4%，他們還估計在兼并活動中竟價企業的超額收益率為零；杰拉爾，布萊克利和奈特（1988）考察了幾十年中收購企業股東的超額收益率，發現60年代為正的4%，70年代跌至2%，80年代則為負的1%；布雷德萊、迪塞和基姆（1988）進行了類似的研究；尤、凱弗斯、史密斯和亨利（1986）研究了1975年～1984年6月間133起并購活動中目標企業和竟價企業股東的超額收益率，還提供了頻率分布。我國關于資產重組績效的實證研究始于1998年。原紅旗和吳星宇（1998）以1997年所有重組的公司為樣本，比較了公司重組前后四個會計指標，發現重組當年公司的每股盈余、凈資產收益率和投資收益占總利潤的比例比重組前一年有所上升，而公司的資產負債率有所下降，會計指標變動的幅度與公司重組的方式及重組方的關聯關系有關。孫錚和王躍堂（1999）研究了同樣的樣本之后，并把重組公司的業績變化與非重組公司的業績變化進行比較，發現重組業績有顯著提高，但是它們發現公司重組前后業績的變化與重組參與方是否存在關聯關系無關。陳信元、張田余對1997年滬市資產重組的股價反應進行了研究，發現市場對資產重組有一定反應，股權轉讓、資產剝離和資產置換類公司的股價在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降，市場對兼并收購沒有反應。高見、陳歆偉（2000）對1997年滬深兩市所有樣本資產重組的效應進行研究，發現了影響市場反應的若干因素。以上學者的研究得出了許多有益的結論。但由于我國股市起步較晚，證券市場的兼并收購近幾年才大規模興起，因此研究中也存在一些不足。主要表現在：1.我國證券市場的不規范性和投機性導致股票價格不能反映其真正價值，因此僅根據并購事件的市場反應解釋并購績效，結論
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