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股權分置改革股票定價方案研究
摘要：文章通過對股票定價方法的分析和比較，結合中國股權分置改革的實際，并利用模糊綜合評判法的優點，結合股票定價理論得出非流通股股票定價公式，并指出其在股權分置改革中的應用�！ ￡P鍵詞：股權分置；股票定價；模糊綜合評判一、 研究背景
隨著經濟全球化的發展，開放中國證券市場是中國加入經濟全球化不可或缺的一部分。開放中國證券市場必然要求不斷解決中國證券市場自身的缺陷。目前，中國證券市場的國有股、法人股不流通問題，即所謂的股權分置，已引起國家、及社會各界的極大關注。由于中國的特殊國情，中國證券市場是在漸進式改革模式下發展的，國有股、法人股不流通的制度安排是歷史選擇的結果，具有必然性，但隨著改革的加深，股權分置的弊端逐漸暴露，大家對此也已形成一定的共識，如：股權分置帶來的同股不同權、不同價、不同利，從而導致股東利益取向不一致。上市公司的分配政策只為非流通股股東利益服務，損害了中小投資者的利益。其次，由于大股東的股票是不流通的，其股票價格與上市公司價值完全脫離，在一定程度上破壞了市場機制，使劣質股票有機會通過惡性炒作，在被割裂的中國股市中，令其價格遠遠高于其本身價值，甚至高于優質股票。在這樣的市場機制中，使我們的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融風險。因此，為了中國證券市場的健康發展，為了中國證券市場的未來，股權分置改革正在中國股市中逐步進行。解決股權分置問題主要是解決非流通股流通問題，而定價問題是其中的關鍵。本文將結合定價理論，并運用模糊綜合評判法對這一問題進行探討。
二、 定價方案的選擇及實施
1．定價方法的分析。股票的定價應該反映股票的價值，理論上應計算股票的內在價格。計算股票的內在價格可通過傳統的股票定價理論和現代的股票定價理論等。傳統股票定價理論主要有貼現現金流模型（Discounted Cash Flow，DCF） ，相對估價法，經濟附加值法（Economic Value—Added，EVA）�，F代股票定價理論主要包括現代證券組合理論（Modern Portfolio Theory，MPT），資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），因素模型和套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）等。
以上這些股票定價理論中，傳統股票定價理論借助貼現和類比等方法對股票價格進行估價；因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因，建立模型，再通過模型預測證券價格或收益，然后進行比較分析，進而決定投資行為；而CAPM等則是根據現代證券組合理論，或運用證券組合手段，比較證券價格，一旦發現收益和風險不對稱的價格，就相應進行買賣，直到各種證券的價格達到均衡狀態為止。
雖然從理論上講，傳統股票定價理論中的現金流貼現模型估算股票內在價值是相當精確的，但是它的前提是要準確預測公司未來的每股股利、自由現金流及貼現率。相對估價法（尤其是其中的市盈率法）只考慮靜態和時點上的情況，很少顧及股票的價值變動，缺乏現金流概念。經濟附加值法計算過程比較復雜，且通常只能用于有限范圍的企業，而不適用于金融機構、周期性企業、新成立公司等企業。該模型沒有充分考慮風險因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求準確預測貼現率和公司未來的盈利水平。
現代股票定價理論中的MPT本身隱含的某些假設前提與現實存在著一定的偏差，而且證券預期收益、方差或標準差，以及各種證券間的協方差等計算相當復雜和繁瑣，不僅使一般投資者難以完成，就連專門投資機構也望而卻步。因此，嚴格來說，馬柯維茨的MPT只是一個關于投資者最優資產選擇行為的純理論模型，不能直接用于指導投資及股票定價。而目前已被投資者廣泛運用的CAPM的假定性則更強，如它假設所有投資者都符合理性經濟人假定；市場是完備的、有效的；所有投資者對證券收益率具有同質期望等。顯然，這與現實存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡化了MPT，并進一步將其推向實用階段，但同樣該模型的假設仍顯嚴格，因而影響其實際效果。另外，選擇哪些經濟變量作為模型中的因素目前尚未定論。
雖然，現金流貼現模型、因素模型及APT是目前國際上（尤其是在市場化程度較高的國家）對股票進行定價的主要理論，但在以上的分析中不難看出這些理論在實際應用中都存在一定的難度。與發達國家和地區相比，我國目前的資本市場還處于成長階段，市場運作不規范，市場有效性欠缺，這些都與以上這些定價理論的假設不完全相符，因此在實際運用中要結合實際，靈活運用。
目前，在股權分置改革中，非流通股股東的每股價格底線是每股凈資產值，即每一股份在理論上所代表的公司財產價值，等于公司總資產與全部負債之差同股數的比值。這個價格只有這個企業面臨虧損的情況下，才有可能被非流通股股東所接受。而流通股股東能夠接受的這些非流通股的每股價格上限是市價。由于歷史原因，非流通股在最初都是以凈資產折價入股的，他們的入股價比流通股股東低了很多，這已使流通股股東覺得很不公平也很難以接受，所以現在再讓他們用流通股的市價買入這些非流通股已是最高上限，除非這個企業非常有發展前景，投資者才有可能勉強接受。非流通股不可能以高于市價的價格讓投資者接受，2001年國有股減持以暫停告終的事實就是最好的證明。
因此，基于定價理論和現實的可行性，本文認為只有結合企業的現實狀況，在凈資產值和市價之間給企業定一個較為合理的價格，才是股權分置改革中非流通股定價的可行之路。
2． 定價對象的分組及定價公式的確定。需要進行股權分置改革的企業的性質及其績效都是有差別的。如果以同一個定價方法來給所有的企業定價，顯然是不合宜的。有學者對國有股減持價格的研究中得出，國有股的減持價格介于公司凈資產和市價之間。所以本文考慮先給眾多的企業進行分組，以實現依各自特點定價。由于現階段的具體情況，以凈資產定價可被視為定價的下限，市價可被視為定價的上限。經營已陷入困境的一些企業的非流通股很可能就要以凈資產定價，而一些很有發展潛力的好企業的非流通股，理所應當要以市價或略低于市價出售。據此，為了區分企業的優劣程度，以便于定價，需要依據一定的指標。又由于非流通股所在企業的行業各有不同，而各行業企業的指標將有很大差異，比如傳統制造業和一些高新技術企業的指標的選取肯定會有很大差異。因此首先應根據行業將其分類。比如分為冶金、石油和天然氣開采業、變通運輸倉儲、汽車及汽配件、電子、醫藥制造業、電氣機械、農林牧漁、電力煤氣水、金融、釀酒、房地產、造紙等。
分好行業后，可針對各行業自己的特點選擇各項指標，來對企業進行評價。比如有學者在研究中根據績優股的特點，選取一些指標，如反映上市公司盈利能力的主營業務利潤率、總資產利潤率、凈資產收益率和每股收益，反映上市公司成長性的主營業務收入增長率、主營業務利潤增長率和凈利潤增長率等來進行績優股的定價研究，所以，在本文中也同樣可以按需要選擇類似指標作為企業評價的依據。
由于傳統的分類方法只能對各自指標進行評價，不能好地將各個沒有聯系的指標綜合到一起，給出最終的結果，并且它們的評價過于明確，不適用于一些模糊性的對象。例如，考慮企業經濟實力評定的分類規則：ＩＦ（企業實有凈資產
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