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證交所國債買斷式回購交易的風險研究
畢業論文摘要：國債買斷式回購的推出衍生了拋補套利、循環融券賣空、債券組合交易、買斷式回購組合交易這幾種新的主要交易模式，豐富了投資者的交易手段，然而，這些新的交易模式將容易引發做空風險、流動性風險和更大的信用風險，在這些風險的基礎上，提出了建立健全保證金制度、信用評估制度以及制定嚴格的交易規則等風險防范對策。
關鍵詞：買斷式回購；交易模式；風險防范
在2004年5月20日銀行間市場正式推出買斷式回購業務后，交易所的國債買斷式回購也在2004年9月初正式通過證監會批準，并于2004年12月6日起在2004年記賬式（10期）國債上率先試點。交易所推出國債買斷式回購不僅提供新的交易模式，也會為投資者提供新的盈利、保值模式，但其可能產生的風險也是不容忽視的。
1 國債買斷式回購衍生新的交易模式
自1995年對債券回購市場整頓以來，1直將回購交易嚴格限定為封閉式交易模式。在這種交易模式中，正回購方所質押債券的所有權并未真正讓渡給逆回購方，而是由交易清算所進行了質押凍結處理，從而退出了2級市場流通環節，只能等回購交易到期，正回購方履行了資金本息還款義務后，再由交易清算所實施質押券解凍處理，這時質押券才能重新進入2級市場進行流通[1].在買斷式交易模式下，國債回購表現為1前1后兩筆事先約定的反向交易，逆回購方在期初買入國債后享有再行回購或另行賣出債券的完整權利，由此國債進行買斷式回購后仍可在2級市場自由流通，中國債券市場具備了類似于債券賣空交易功能，因此通過各種組合可以衍生出新的交易模式。
1.1 拋補套利交易模式
該模式利用了買斷式回購逆回購融入的債券可立即拋出的特點，當投資者預計貨幣市場利率上升，債券價格趨于下降，這時逆回購方就可以將期初回購交易中融入的質押券在現券市場先行賣出，獲得現金以規避債券價格下跌的風險，待債券價格下跌后再低價買入同品種、同數量的債券以便在回購交易到期時返售給正回購方收回本金和回購利息。這是買斷式回購中運用質押券進行高賣低買的基本交易模式。
1.2 循環融券賣空交易模式
該模式實質是拋補套利模式的多次循環反復， 具體過程是，逆回購方將期初融入的債券通過賣空操作賣出以獲取現金；之后繼續進行回購交易融入債券，又將新的質押券賣出，獲取現金后繼續進行回購交易，如此循環反復操作，實現空頭效應的放大。這種操作由于不必占用投資者大量資金且放大效益明顯，可以實現更高的價差收益，適合投資者在確認后市債券現貨價格將下跌的情況下使用。
1.3 債券組合交易模式[2]
投資者當預期利率上升可能造成的不同債券的趨勢分化，即浮動利率債券價格將跟隨利率上升而上漲，而長期債券價格將出現下跌，在這種情況下，首先用現金在回購市場上對長期債券做1筆期限為T的買斷式回購，完成后再行拋出用所得資金購入浮動利率債券，再對浮動利率債券進行同期限的封閉式正回購收回現金。期末，投資者首先購入長期債券以完成買斷式回購的到期交割，再用回收的資金對封閉式回購的浮動利率債券做到期交割，最后把回收的浮動利率在市場上拋出，完成整個操作過程。投資者通過這1系列操作以很低的資金成本獲得了長期債券下跌的價差收入和浮動利率債券的溢價收入。
1.4 買斷式回購組合交易模式[2]
投資者通過買入現券構成1個相對長期的國債多頭部位，同時可以遠期賣出同品種債券構成1個遠期的國債空頭部位。并行實施上述操作的凈風險頭寸是：1個長期多頭部位局部抵消1個遠期空頭部位，其凈結果構成1個相對短期的國債多頭部位———恰好構成與回購交易過程中逆回購方完全同質的復合風險頭寸，1旦該復合頭寸的定價與逆回購交易定價發生偏離，就存在確定的無風險套利交易機會。
2 國債買斷式回購下的風險分析
收益與風險總是并存的，對投資者來說，買斷式回購催生了新的交易模式，同時也放大了債券交易的風險，交易模式創新可以千變萬化，但其可能引發的風險還是主要集中在以下幾種：
2.1 信用風險
買斷式回購的信用風險要高于封閉式回購，封閉式回購中的信用風險主要表現在逆回購1方，而買斷式回購的信用風險則表現在交易雙方，主要表現在：（1）受利益驅動正逆回購方違反回購協議的信用風險。如果回購到期時，相應債券出現預期大幅上漲，且價格遠遠高于事先約定的返售價格，按低于市場的價格將債券返售給正回購方就會失去價差交易的機會，從而逆回購方就可能選擇不按初始回購價格履行返售質押券義務。反之，對正回購方而言，如果回購到期時相應債券的價格大幅下跌，并且價格遠遠低于事先約定的購回價格，按高于市場的價格購回質押券就會多支付購券成本，正回購方就有可能選擇不按初始購回價格履行購回義務，從而減少融資成本而獲利。（2）回購資金使用不當造成的交易鏈斷裂的信用風險[3].投資者通過循環的賣空交易構成了交易鏈，發揮出杠桿投資的作用。但如果投資者在交易鏈未端對經回購交易融入的資金使用不當，就會使整條交易鏈連鎖發生到期償付困難，從而引發了信用風險。（3）交收失敗導致的信用風險。在國債買斷式回購中，如果交易雙方的資金、債券不能按約定的時間同步交付，則對先交付的1方形成了兩種風險：如果另1方1直不交付，則對先交付的1方形成信用風險；如果另1方延遲交付，則對先交付方形成信用風險。
2.2 做空風險
通過新交易模式獲得更大的收益都是建立在對市場預期充分正確的基礎上，1旦預期錯誤，新交易模式的風險放大也是很明顯的，比如預計利率上升，債券價格將下降，想通過賣空在低位時再融入債券，以獲得差價收入。若實際情況恰恰相反，市場利率下降了，債券價格不降反升，就會迫使逆回購方在高價位買回債券用于返售到期回購質押券，從而造成低賣高買的價差損失，特別是在循環賣空交易中，如果債券市場整體下滑，交易鏈中的每1筆回購交易都面臨著債券貶值、保證金不足的風險，這將迫使投資者賣出債券以補充保證金的不足，大量的拋售債券又會進1步引發債券貶值，加劇保證金不足的壓力。如果交易鏈中最終償付資金不足，就會引發資金斷裂，導致整條交易鏈的崩潰，最終引發杠桿做空交易的風險。這種情況更多地發生在循環融券賣空交易模式和買斷式回購組合交易模式中。
2.3 流動性風險
流動性風險主要是由于債券市場的流動性不足給買斷式回購雙方帶來的風險。當市場債券價格趨于下跌，投資者就會選擇買斷式回購交易中的賣空拋補套利交易方式獲利，但若回購到期時市場回購債券短缺，投資者無法在市場上融回賣空的債券用于返售清償，就會構成清算違約風險。還有如果債券的流動性差，可能會在遠期協議到期時出現有價無市的情形，無法買回足額的債券，致使無法履約。
3 國債買斷式回購的風險防范制度設計
任何1項創新，風險存在是不可避免的，但設計好風險防范制度，把風險控制在可接受的范圍內，卻是保證1項金融創新成功運行的關鍵。針對上述交易所國債買斷式回購面臨的3大主要風險，可采取以下幾項措施。
3.1 建立健全保證金制度和信用評估制度
根據發達國家的經驗，要防范買斷式回購過程中的信用風險，最重要的制度就是建立逐日盯市的保證金制度，同時要完善對交易主體的信用評估制度。借鑒美國的經驗，為了保證抵押品有足夠的價值，必須不斷地對債券價值進行再，以保證債券價值至少與貸出資金的金額相等。這種再計算1般在每日收市后進行。如果債券價值下降，則逆回購方有權向回購方提出調整保證金的要求，對保證金的的補充往往是追加額外的債券，但回購方也可根據協議的規定選擇提供額外的現金。
此外，對交易成員應建立有效的信用評估制度，加強對參與主體的交易監督，有必要在交易成員舉報的基礎上，完善信息披露制度，定期向市場參與者披露在買斷式回購中違約機構的名單，并對多次違約的機構限制交易資格，甚至取消其從業資格。
3.2 對循環做空敞口進行限制，防范做空風險
在循環融券賣空交易模式中形成賣空運作的杠桿交易模式，1方面放大市場賣空壓力，抵消由循環正購所產生的單邊助漲動力，有利于維持市場的穩定和平抑多頭的過度炒作。但另1方面當利率上升時，形成非理性下跌，對債券市場可能形成做空風險。為了防范對市場造成的做空風險，可借鑒國外賣空交易經驗，建立有效的交易規則。
�。�1）限制交易規則 在國外，對賣空交易有嚴格的限制，1般不允許在市場價格下跌時進行賣空，加劇市場下跌。如美國有正點規則[4]規定賣空僅限于以下條件：①市場價格處于上升點時，可從事賣空交易，但賣空價格必須大于等于上升點位時的價格；②雖然市場價格處于0上升點位，但都高于再前1次的價格，可從事賣空交易，但賣空價格必須大于等于0上升點位時的價格。債券市場尚處于時期，更需1些規則來規范交易，因而，可以前1交易日的平均交易價格為基礎，規定賣空價格不得低于它。
（2）公開與匹配的原則 根據信息公開的原理，大交易者必須向監管者定期提供其賣空的交易量、頭寸和品種等信息，再由監管者以匯總形式定期向公眾公開。在債券持倉限額制中，某1交易者用于買斷式回購的債券余額，應小于其自營債券托管總額的20%的規定，可在1定程度上使賣空頭寸與買多頭寸相匹配，減少做空風險。
�。�3）交易券種應選擇市場流動性強和量大的國債 為了防范流動性風險，買斷式回購在中國的推出應選擇發行量大、市場流動性好的國債進行試點運行，并對各機構投資者的回購余額進行限定，對每1機構投資者在單1券種的回購余額進行限定，對每1券種的最大回購余額進行限定等，防止可供交割債券不足情況的出現。此外，由于金融機構在證券投資的處理上普遍使用成本法，而非市價法，因此只要持有債券不賣出，就不確認損益。這就會出現當市場行情出現震蕩，虧損的風險變大時，為避免承擔風險，交易員就會退出交易以避免受罰，從而導致市場的流動性迅速降低。成本法的會計核算制度是妨礙2級市場流動性的1個重要，不僅造成了債券下跌時市場流動性的降低，而且掩蓋了金融機構自身的損失，導致金融機構經營風險積聚，不利于自身風險控制和發展。因此改變普遍使用成本法核算債券投資，推行市價法核算債券投資，有利于提高整個債券市場流動性。
4 結 論
任何新的金融產品的推出都是有風險的，只要對風險進行充分的認識和合理的防范，就能利用這種金融產品來活躍資本市場的交易。國債買斷式回購的推出可以有效增強市場的流動性，并且對于彌補和完善銀行間市場的回購交易、溝通兩個市場的聯系以及促進債券市場做空機制的完善都具有深遠的。
�。�
[1]蔡國喜。關于買斷式回購有關問題的探討[EB/OL].www.chinabond.com.cn/chinabond/yjck/content.jsp·sId=320，2004-05-12.
[2]張梅琳，陳明章。開放式回購條件下債券市場交易模式探討[J].財經，2004，（5）：46-56.
[3]李 焰，張 寧。我國開放式回購交易賣空機制的風險性研究[EB/OL].www.chinamoney.com.cn/content/zongheng/yanjiu/zqsc/200406/31970QZO053876.htm，2004-07-12.
[4]萬 娟。開放式回購的交易策略及風險防范[J].商業研究，2005，（2）：150-151.
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