對于重建我國國債期貨市場的構想

對于重建我國國債期貨市場的構想

摘要：近年來，我國宏觀經濟處于高增長良好運行狀態，作為國債期貨市場依托的國債現貨市場也得到長足發展，加之保值國債的取消以及國債市場的規范管理，這些都為恢復國債期貨市場創造了條件。認為目前我國重推國債期貨的條件已經成熟，應該借鑒國外成功的經驗，總結過去失敗的教訓，重新完善國債期貨市場。
　　關鍵詞：國債；國債期貨；監管
　　
　　1引言
　　
　　我國國債期貨市場關閉至今已有10多年，這段期間我國金融市場環境已今非昔比。近年來，我國宏觀經濟處于高增長良好運行狀態，作為國債期貨市場依托的國債現貨市場也得到長足發展，加之保值國債的取消以及國債市場的規范管理，這些都為恢復國債期貨市場創造了條件。重建我國國債期貨市場已成為學術界較為關注的重點。目前股指期貨的研發工作已經接近尾聲，估計于2007年11月將會上市交易。
　　目前國內已經有不少學者在利率期貨方面以及金融衍生產品的定價方面做了很多研究工作。鮑建平、楊建明（2004）在《利率期貨交易對債券現貨市場價格發現的影響分析》中就通過分析期貨交易機制來闡述利率期貨交易的價格發現功能，從而給出利率期貨交易的必要性。高偉（2004）在《恢復國債期貨規避利率風險》中分析了我國恢復國債期貨的必要性，國債期貨試點失敗的原因，目前發展國債期貨的宏觀、微觀經濟環境，選擇在期交易所發展國債期貨的原因，以及下一步恢復國債期貨應注意的問題。
　　
　　2重建我國國債期貨市場的必要性
　　
　　(1)國債利率市場化改革需要國債期貨交易作為規避利率風險的工具以及形成完整的利率體系。國債利率市場化是指國債發行利率市場化。在國債利率市場化的條件下，一級自營商承銷國債后都面臨分銷、零售完畢期間利率以及價格變動帶來的風險。由于承銷量大，利率或發行價格稍微有一點變動，一級自營商蒙受的損失就非常大。為了避免損失，需要在期貨市場上買賣國債期貨合約予以套期保值。因此，國債期貨交易是國債利率市場化改革順利進行的必要保證。此外，國債期貨作為一種利率期貨，其在交易過程中形成的收益率就是市場利率。不同期限的國債期貨，其收益率代表了不同期限的市場利率水平，從而形成了一個從短期到長期的完整的利率體系，這為國債發行利率的確定提供了參考。
　　(2)國債期貨交易有利于二級市場的完善。首先，二級市場上國債流動性的提高需要大力發展各種派生市場，國債期貨交易是派生市場中最主要的交易方式。這種具有杠桿作用的交易方式，能促進國債現貨交易的活躍；其次，國債期貨市場是二級市場的內在組織體系，其交易情況代表一國國債市場的發達程度。缺少國債期貨市場，二級市場將是殘缺的，也不能充分發揮作用。
　　(3)國債期貨交易有利于公開市場業務的操作。公開市場業務操作順利開展的一個重要條件，就是具有運轉良好的國債現貨市場和國債期貨市場相配合；否則，公開市場業務的政策效果將無法實現。一方面，國債期貨市場形成的利率指標體系可以為央行的公開市場業務操作提供參照；另一方面，央行也可以直接在國債期貨市場上進行操作，影響國債的收益率水平進而影響利率，從而達到公開市場業務操作的目標。
　　
　　3目前重建國債期貨面臨的主要問題
　　
　　(1)國債現貨市場規模過小，與期貨市場規模不相適應。國債期貨的規模，應與國債發行規模、可流通國債規模、現券交易規模相適應。我國國債現貨市場規模過小，使國債期貨市場容量難以擴大，市場容量小、現券短缺使國債期貨市場上空頭投機者經常無法購入足夠的現券進行交割，被迫斬倉認賠。多頭常常利用這種不平等的優勢大舉逼空。且我國的國債現貨還有不合理的期限結構的缺點。合理的國債品種和期限結構有利于國債期貨的交割，對國債期貨品種的開發十分有利。然而，我國發行的國債品種較為單一，種類少。而且國債的期限結構也不合理，大多以短期國債為主，超過10年的國債非常的少。
　　(2)國債現貨市場流動性不強。國債現貨市場的充分流動性，能使國債期貨價格在較為合理的價位上波動。有利于抑制國債期貨市場的過度投機。然而，在現行金融體制下，銀行間債券市場成為了國債發行與交易的主要場所。雖然國債的交易總量大、品種豐富，但是交易者的數量卻有限，且銀行間債券市場參與主體存在趨同性。因此，相對來講。銀行間債券市場的流通是受限的，流動性差始終影響著國債現貨市場作用的充分發揮。
　　(3)利率的非市場化，使人為建立起來的國債期貨市場扭曲變形，難以形成真正意義上的國債期貨市場。長期以來，我國利率水平、利率結構均由中國人民銀行制定，并報經國務院批準后執行。存貸款利率水平穩定，偶有調整幅度也不大。投資者在利率水平相對穩定的金融環境中，套期保值的要求并不強烈，不需要利用國債期貨交易來規避風險。而且，利率非市場化導致國債現貨的到期價格并不受期貨市場影響，也無法通過期貨價格去揭示未來的均衡價格。這樣，我國國債期貨市場的價格發現功能也不存在。既然沒有了套期保值和價格發現功能，國債期貨也就只能作為一種投機手段了。 　　4重建我國國債期貨市場的建議
　　
　　(1)繼續增發國債，擴大國債現貨規模。國債期貨交易需要以一定數量的國債現券為前提，只有現券數量足夠大，投資者才能形成普遍的保值需求，才能避免投機者利用證券供給的不足來操縱市場。因此，今后應繼續擴大國債的發行規模，增加國債供給。同時，注意調整國債的期限結構。目前國債品種單一且期限較短，以三年和五年期的國債為主，十年期以上的國債很少。這種狀況不利于國債期貨合約的設計與交易。因為以期限較短的國債為標的物的期貨合約，交易不久就因債券到期而下市，不利于期貨交易的連續進行，投資者套期保值的愿望也不強烈。只有加大發行長期國債的數量，并以此來設計國債期貨合約，才能改變這種狀況。
　　(2)改革國債利率形成機制，盡快實現利率市場化。國債期貨的交易對象是國債利率，其交易的主要目的是規避市場變動的風險。但我國目前每年國債發行的利率大都是比照同期銀行儲蓄存款利率來確定的固定利率。這種利率形成機制不利于國債期貨交易業務的發展。
　　(3)調整國債持有者結構，積極培育機構投資者。培育機構投資者，一方面，有利于充分發揮國債期貨市場的基本功能。因為，就我國情況來看，個人持有國債多數人是把它作為一種儲蓄手段。在這種動機下，他們不怎么關心國債流通市場價格的波動，而是持有到期、套期保值對他們來說并不重要。而機構投資者持有國債，由于其持有的數額大，國債價格波動對其收益有很大影響。因此，他們對套期保值的需求強烈，參與套期保值的活動也比較頻繁。另一方面，也有利于穩定國債期貨市場，防止期貨市場過度投機。由于機構投資者操作理智、穩健，投資方向多元化，不盲目跟風，因而對國債期貨市場的發展有穩定作用。
　　
　　參考文獻
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