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基于“控制權收益和超控制權收益理論”的控制性股東行為分析
摘 要：大股東對于小股東的侵害問題由來已久，但是已有文獻在對股東控制權上的分析疏漏造成了分析結果的片面性。力圖通過控制權收益和超控制權收益理論的運用，深刻分析控制性股東的行為，從而提出治理大股東侵害的政策建議。關鍵詞：控制權收益；超控制權收益；控制性股東
1 控制權收益和超控制權收益的理論綜述
作為公司的控制性大股東，與外部投資者的現金流權相同，而沒有獲得其持有公司較大份額股票帶來的風險溢價。控制權收益即定義為對于控制性股東控制權成本的補償。隨著公司控制性股東控制權收益的獲得，根據理性經濟人的假定，公司的控制性股東不會滿足于僅僅補償控制成本的控制性收益�？刂菩怨蓶|會利用控制權攫取超過控制性收益的超控制權收益。這是一種基于大股東利益最大化的動機、依托控制權的行為能力、與控制權成本補償無關而為大股東強制獲取的超過控制權收益以上的收益。控制權收益以及超控制權收益的特點對比如下：
�。�1）控制權收益是一種合理的收益，而超控制權收益是不合理的收益�？刂茩嗍找孀鳛榭刂菩怨蓶|控制權成本的補償，是由于控制性股東正確行使控制權而獲取的新增價值的合理分配。而超控制權收益是控制性股東通過不當行使控制權對現存價值的強行進行的不合理分配，這會造成對小股東利益的損害。
�。�2）控制權收益是合法收益，而超控制權收益是不合法收益。控制權收益是一種合理的成本補償，不會侵害小股東的利益和整個公司的存續發展，因此保護中小投資者的法律規范不會禁止控制性股東獲得控制權收益。由于超控制權收益是不合理的收益，客觀上侵害了小股東的利益，因此保護中小投資者的法律規范明令禁止該類行為，控制性股東為了獲取超控制權收益而行使控制權面臨很大的風險，可能會遭遇訴訟。
（3）控制權收益是可以持續的，而超控制權收益不可持續�？刂茩嗍找媸且环N合理的收益，同時由于客觀上不會侵害小股東的利益，也不會使整個公司走向衰敗。而超控制權收益的獲取客觀上會侵害整個公司的利益，其造成的“掏空效應”會使公司走向衰退，乃至最終解體，此時超控制權收益也將最終消失。
2 基于控制權收益和超控制權收益的控制性股東行為分析
將控制性股東的收益劃分為控制權收益和超控制權收益兩個部分，在此基礎上可以按照控制性股東的行為實質，將控制性股東的行為劃分為不會侵害外部投資者和整個公司利益的正當行使控制權的行為，以及會侵害外部投資者和整個公司利益的不當行使控制權的行為。
根據以上控制權收益和超控制權收益的特點，可以將兩種行為的劃分標準確定如下： 首先，控制性股東的行為客觀上是否會引起整個公司價值的增長。其次，控制性股東的行為是否可以持續。最后，控制性股東的行為乃至造成的最終結果是否違背相關法律規范。
控制性股東為了獲取超控制權收益而行使的侵害中小股東利益的行為主要包括以下幾種：關聯購銷、關聯資產重組、費用負擔轉移、資金占用、托管經營、資產租賃、利用上市公司進行借款擔保以及合作投資等，這些行為均符合以上三個劃分標準：不能引起公司總體價值的增長、不可持續同時也不符合相關的法律規定，是典型的控制性股東為了獲得超控制權收益而采取的侵害中小股東利益的行為。然而在明確了劃分控制性股東的正當行為和不當行為的劃分標準的基礎上，一些普遍被認定為控制性股東的不當行為就不能被全部認定為不當行為，整個行為過程中也有正當行使控制權的部分。以下是對控制性股東兩個行為的具體分析。
行為一：非流通股東整個增發過程中的行為分析。由于非流通股不能在二級市場交易，而只能通過協議價轉讓，協議價一般是以每股凈資產為基礎。非流通股股東的關注點即為每股凈資產。而增發新股的增發價值遠遠高于會計賬面上的每股凈資產，增發后公司每股凈資產急劇上升，原有的非流通股大股東獲得巨大的資本增值利益，而同時可能會造成流通股股東持有股票的價格有相對下降的趨勢，由此人們認為大股東利用控制權的行為侵害了小股東的利益。然而據上述的判斷標準，流通股大股東增發新股首先增加了公司的價值，包括會計賬面上和公司的實際資金，而公司價值的增加有利于公司捕捉難得的投資機會和對外在投資者傳達良好的投資信號，另外該增發行為也是可持續的和合乎法律規定的，所以是控制性股東行使控制權的正當行為。如果企業面臨很好的投資機會和發展前景，增發還可以夯實企業發展的基礎，股票價格可能會因為社會對企業評價的提高而有上升的趨勢。所以增發這一行為并未必然損害流通股股東的利益，反而可能對其乃至整公司有正面影響。因此非流通股大股東增發新股的行為到這里為止是控制性股東正當行使控制權行為。
隨后，非流通股大股東在獲得了合理的控制權收益之后，開始運用控制權阻止增發后的資金投向募股時的承諾項目，而是用于國債投資等風險較小、收益較低的理財項目，目的是保證自己財富增值的穩定性。然后通過場外協議性股權轉讓方式的方式兌現其每股凈資產升值的價值。這樣使用控制權就不再是正當行為。因為改變募集資金投向的行為違反了證監會《關于提高上市公司質量意見》關于規范企業募集資金使用的規定，而且非流通股大股東運用控制權讓公司失去了資本增值的機會，同時強行通過各種手段將增值收益兌現，這損害了整個公司以及各中小投資者的利益，另外通過協議轉讓方式兌現已增值了的價值的方式也是不可持續的，隨著非流通股大股東股權的轉讓，其控制權可能逐漸喪失。這可被認定為控制性股東不當使用控制權獲取超控制權收益的行為。由此可見，控制性股東的行為經歷了由正當使用控制權到不正當使用控制權，由獲取控制權成本補償的控制權收益到攫取侵害公司和其他投資者利益的超控制權收益的過程。
行為二：非流通股股東在股權分置改革中的注資行為分析。非流通股大股東為了彰顯股改的誠意會向該上市公司注入優質資產，以提高該公司的股價來部分抵消股改造成流通股股價的下跌趨勢。在改革之初，非流通股大股東通過運用其控制權，向企業注入優質資產，可以向市場傳達利好消息，有利于企業股價的攀升和企業價值的提高。該行為是大股東行使控制權的正當行為。該行為有利于所有投資者以及公司的整體利益，也是可以持續和合理合法的，是各投資者和市場期望的行為。是非流通股股東的正當行為。隨后由于股權分置改革鎖定期的存在，非流通股大股東不能獲得優質資產注入后的股價升高收益，因此非流通股大股東會通過關聯交易、強行為其旗下的其它公司提供擔保等行為，獲得超控制權收益。該種行為嚴重侵害了中小投資者以及整個公司的利益，由于公司利益被侵害導致該行為也不可持續，還違反了證監會《關于提高上市公司質量意見》的相關規定，符合不當行為的判斷標準，是非流通股大股東通過不當使用控制權攫取超控制權收益的行為。同樣，在該過程中，非流通股大股東也經歷了從正當行使控制權獲取控制權收益到不當行使控制權攫取超控制權收益的轉變。 3 政策意義
�。�1）事前監督和防范。事前監督控制性股東采取侵害中小股東利益的行為，可以首先考慮累計投票制度。累積投票制是一種按待選人數擴張股東投票權通過資本多數原則選出董事的制度。中小股東往往可以通過把這擴張后的總票數集中在一個或幾個候選人身上，大大增加中小股東的代表當選的可能性。累積投票制度可以保證選舉的董事或者監事代表中小股東的利益，在日常的經營活動中監督控制性股東的行為，防范中小股東的利益受到侵害。另一個可能的選擇是類別股東投票制度。納入到類別股東投票機制的事項，要求在同時獲得所有類別的多數股東許可的情況下，該事項才能夠得以通過。在股改沒有全面完成的今天，我們暫時將我國的類別股東投票制度中的兩大類別分為流通股股東和非流通股股東。類別股東投票機制最重要的是確定納入投票范圍的事項。由于大股東擁有一定的控制權可以有效防止小股東“搭便車”的行為，因此在確定投票事項范圍的時候，應充分考慮控制性股東行為的性質以及涉及的經營事項，在保證大股東一定的控制權的前提下，將可能產生侵害中小股東利益的行為所涉及的經營事項包括在內，同時允許在經營過程中對范圍予以調整，力圖通過類別投票制度來保護所有股東的權益。
�。�2）事中退出。如果中小股東無法否決控制性股東侵害其利益的行為，中小股東可以采取異議股東股份收買請求權制度。異議股東股份收買請求權是指對于提交股東大會表決的公司重大交易事項持有異議的股東，在該事項經股東大會資本多數表決通過時，有權依法定程序要求對其所持有的公司股份的“公平價值”進行評估并由公司以此買回股票，從而實現自身退出公司的目的。該制度可以保證潛在的利益受損股東在損失發生之前及時退出，保證資本和既得利益的安全。異議股東股份收買請求權制度只有在特殊情況下才可以使用。使用范圍的確定可以參照類別股東投票制度的范圍確定，原則是控制性股東為了獲取超控制權收益而侵害中小股東利益的行為涉及重大事項。如果將購買主體設定為公司的大股東，還可以給與大股東一定的警示，即為如果侵害行為發生，大股東自己可能要為造成的損害買單，有利于增大其進行這類行為的成本和風險，保護中小股東的利益。
�。�3）事后訴訟。事前監督和防范措施沒能阻止控制性股東侵害中小股東利益行為的發生，中小股東可以選擇采取股東代表訴訟，要求立即停止侵害行為，并且對已經造成的侵害給予補償。我國新的《公司法》對于訴訟主體的認定為有限責任公司的股東、股份有限公司連續180日以上單獨或者合計持有公司1%以上股份的股東，該認定肯定了中小股東維護自己的利益、參與訴訟的權力，當控制性股東進行侵害中小股東利益行為之時或者事后，中小股東都可以通過股東代表訴訟挽回損失。在股東代表訴訟的實際施行中，應該根據股東利益受損程度劃分勝訴的賠償，以期最大程度的彌補中小股東的利益損失。
參考文獻
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