養老基金的國外投資：國際經驗與中國的選擇

養老基金的國外投資：國際經驗與中國的選擇

從國際經驗來看，各國近年來紛紛放松對養老基金投資組合的限制，養老基金國外證券投資的比重有增大的趨勢。我國養老基金還不可能大規模進入國外證券市場，但在保證投資安全性的同時，也不能消極等待。 　　隨著我國深化養老保險體制改革，特別是建立基金制的養老保險計劃和國家保障基金，我國養老金的積累將越來越多，其保值增值日益突出。目前，國際上的普遍趨勢是放松養老基金的投資限制，拓寬其投資渠道，其中包括更多的國外證券投資。目前我國還不允許養老基金進行國外投資，但這是一個不可回避的問題。我們應未雨綢繆，對養老基金國外投資的必要性、因素和近期我國養老基金的投資選擇及早進行和規劃。　　養老基金為何進行國外投資？　　國外投資指養老基金投資境外的有價證券。其好處主要表現在兩方面：　　第一，減少本幣實際匯率波動帶來的不穩定性。在國內低迷的情況下，養老基金國內投資的收益率下降，本幣實際匯率貶值；如果養老基金進行國外投資，則本幣實際匯率貶值將提高養老基金國外資產的相對價值，彌補國內投資的低收益。　　第二，通過國際多樣化投資分散投資風險。這是養老基金國外投資最根本的理由。根據投資組合，當不同資產收益的相關性較弱時，將這些資產納入一個投資組合，可在保持平均收益不變的情況下，降低投資風險（用投資收益的標準差代替，標準差越小，則風險越�。�。通常國外投資與國內投資的相關系數相對較小，因此進行國外投資可降低投資組合的風險�！　�對小國而言，由于國內市場狹小、投資渠道有限，風險分散的好處尤為明顯。即使對美國這樣的市場非常發達的大國，分散投資風險也很有意義。據測算，1970～1997年，美國社會保障基金年平均收益率為0.24%，標準差為2.16%.假設社會保障基金也進行國內外各種證券投資，將導致不同的收益和風險組合。在投資收益率為3%的情況下，如果僅投資美國國內證券，則標準差為5.8%；如果還投資國外證券，標準差可降至5.1%.在投資收益率為8%的情況下，如果僅投資美國證券，標準差為14.7%；如果還投資國外證券，標準差可降至12.3% （Baxter， King 2001）。分別各種投資組合的收益風險比率（預期收益/收益的標準差），發現如果投資組合中包括外國證券，該指標就會上升，即在預期收益不變的情況下，標準差減小。這表明，外國證券投資確實有助于降低風險�！　‘斎唬�外國證券在投資組合中的比重并非越大越好。根據1977－1997年美國和其他發達國家股票指數的變化，假設美國某一投資者的資產組合中外國證券的比重分別為0、20%和50%，其他資產為美國國內證券，則該投資者收益風險比分別為1.17、1.19和1.13，外國證券比重為20%時最優�？梢�，外國證券的比重并非越大越好，尤其是當國內外證券市場收益率較為相關時，國際多樣化投資分散風險的好處不一定很明顯。　　二、養老基金國外投資的現狀　　從國際經驗來看，各國近年來紛紛放松對養老基金投資組合的限制，養老基金國外證券投資的比重有增大的趨勢。由表1可看出，除了加拿大養老基金外國債券投資的比重與1999年持平外，其他幾個發達國家養老基金外國股票和債券的投資比重都會上升。家和新興市場經濟國家的情況也類似。20世紀90年代中期，拉美、東歐幾個進行養老保險體制改革的國家還未出現養老基金的國外投資；而到2000年，智利、哥倫比亞、秘魯等國家養老基金國外證券投資占各自證券總投資的比重已分別達到11%、23%和7%.　　當然，盡管與過去相比，各國養老基金國外投資的比重有了較大幅度的上升，但國內投資仍居絕對主導地位。這不只是因為嚴格的國外投資限制，事實上，不少國家養老基金國外投資的比重都遠未達到制度規定的上限。例如，1994年，丹麥、德國、日本和瑞士養老基金國外投資的比重分別低于規定上限13、14、23和21個百分點。即使在一些國外投資限制較嚴的發展中國家和經濟轉軌國家，也存在類似現象。2000年智利、秘魯和匈牙利養老基金實際國外證券投資比重至少低于規定上限5個、3個和8個百分點。　　養老基金國外投資的相關因素　　雖然理論上養老基金的國外投資有助于減少投資風險，但是各國表現出較大的差異，且國外投資也不是越多越好。這可能受多方面因素的影響。　　一、養老保險體系的制度設計　　過去絕大多數國家都采取現收現付（pay-as-you-go）的養老金籌資方式，即退休職工的養老金來自在職職工的繳費，后者將來的養老金給付則來自下一代職工的繳費。在這種籌資方式下，養老金的積累不是很多，加之養老金節余一般由公共部門管理，投資限制非常嚴格，除購買國債外，很少進入本國證券市場，更談不上投資國外證券市場。近年來，由于普遍存在的人口老齡化，越來越多的國家改革現收現付的養老保險體制，建立基金制（或積累制）的養老保險計劃，即通過職工個人賬戶養老金的積累來滿足其未來的養老需要。據統計，近年來有21個國家對養老體制進行了大規模的結構性改革，建立了以個人賬戶為基礎的基金制養老體系，其中包括智利、阿根廷、玻利維亞、哥倫比亞、墨西哥、秘魯、匈牙利、波蘭、哈薩克斯坦等國（Schwarz

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