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跨入WTO之門中國證券業路該怎么走
摘要：加入WTO之后，證券市場將面臨著空前激烈的競爭和挑戰。中國證券市場是一個不成熟不完善的新興市場，并且基本上是在一個相對封閉的環境下起來的，因此國際資本的流動、國外機構的進入在未來將對我國的證券市場、證券從業機構、證券監管、人民幣及外匯管理體制帶來巨大的挑戰。從的眼光來看，加入WTO對中國證券市場是歷史性的發展機遇，但是從短期或中期來看，這對中國證券市場而言可能更主要的是風險和挑戰。如何揚長避短、趨利避害，是中國證券部門、監管機構和從業單位亟待研究解決的重大課題。我國證券市場的發展現狀
從1990年12月19日上海證券交易所正式掛牌營業算起，我國證券市場從無到有，從小到大，已歷經了10余年的發展。中國證券市場的發展和完善可以分為三個階段：“奠基階段”、“市場化階段”和“國際化階段”，在中國證券市場發展的第一個10年里，我們已經基本完成了“奠基階段”。在這個階段，我們以漸進式改革的方式，在中國高度集中的傳統計劃體系上構建了一個初具規模的證券市場，并為將來的市場化、國際化打下了基礎。
但在整個“奠基階段”里，由于我們采用的一些手段帶有明顯的計劃經濟痕跡，從而直接導致我國證券市場現行的制度架構中帶有較為濃厚的非市場特征，這與我國證券市場直接脫胎于高度集中的計劃經濟體制有關。但是，從長遠發展來看，為了使我國的證券市場更好地符合市場經濟和證券市場的內在，提高中國證券市場迎接國際化挑戰的能力，我們需要在“奠基階段”之后的“市場化階段”中通過一系列的理念創新、制度創新和工具創新，大力推進中國證券市場的市場化水平，以消除過去形成的種種非市場化色彩，這一階段大約要持續5年左右時間。
只有在基本完成市場化進程之后，我們的證券市場將步入一條更為健康的發展道路，從而才能更好地進入“國際化階段”。在這一階段，我們證券市場將與國際資本市場充分接軌。只有完成了這一國際化進程之后，我們的證券市場才真正與世界市場融為一體，成為國際資本市場的有機組成部分。
現在，伴隨中國加入WTO組織程序的基本完成，我國證券市場的開放進程將大大提前，這意味著我國證券市場的國際化進程將在市場化尚未完成的情況之下開始，這對我們而言意味著巨大的挑戰。
回顧中國證券市場的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就：
�。�1）初步構建了以《公司法》、《證券法》
為核心的資本市場制度架構。
�。�2）市場發展初具規模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司（包括A、B股）達1152家，市價總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場規模表示：資本市場已經成為中國經濟的重要組成部分，已經開始成為中國經濟發展的重要推動者。
�。�3）培育了一支規模較大、包括機構投資者和個人投資者在內的投資者隊伍。截至2001年10月底，我國股票市場投資者開戶數已經達到6577.05萬戶，有44只規范的證券投資基金，部分商業保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經推出。雖然投資者隊伍還需進一步發展，并有待成熟，但是不可否認，整個的金融投資意識已經大大加強。
（4）建立起了較為系統、相對獨立的信息披露規則體系。公正、及時、準確的信息披露是證券市場健康發展的重要保證，也是保護投資者利益、建立公正市場秩序的內在要求。經過十年努力，信息披露規則已經建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個規則框架內及時披露其相關信息，從而使交易市場具有一個基本的規范。
�。�5）建立了一個含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發揮后發優勢，整個交易、清算、登記、過戶系統是世界上技術水平最高的交易體系之一。經過10年的不斷改進，我國的證券交易體系運行穩定、效率較高。
�。�6）證券監管體系基本建立，對風險的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監管是市場規范發展、防范風險的前提。只有監管的理念、水平有了切實的提高，創新化的市場行為才不會成為新的“風險源”。
在充分肯定我國證券市場建設成就的同時，也應認識到我國證券市場起步晚、規模小，尚處于不完善階段�？偟恼f來，這個市場存在的主要有：（1）市場的結構不完善，目前我國的證券市場只有主板市場，創業板市場、場外交易市場尚未建立，風險投資制度也不完善。（2）現有的主板市場容量小，投資者結構不盡合理，機構投資者比重小，市場投機氛圍濃厚。（3）市場監管落后，不同金融監管部門之間的政策配合及開放條件下的市場監管經驗極為缺乏。（4）上市公司質量有待提高，公司治理結構不完善。（5）一些歷史遺留問題尚未解決，如國有股、法人股的不可流通問題，A、B市場的分割勢態等，這些遺留問題都為市場的未來發展增加了不確定性。
總之，我們要充分認識到證券市場的是市場的必然要求，證券市場已成為我國整個市場體系最具生命力的部分，它的成熟和發展對我國建立主義市場經濟有著重大的推動作用。但同時也應清醒地認識到證券市場發展中存在的一系列，對我國證券市場的開放進程需要持以高度謹慎態度。
加入WTO對證券市場的挑戰
我國證券市場有兩個重要的特點：一是我國證券市場到目前為止還是一個不成熟、不完善的新興市場，我們剛完成市場的“奠基階段”，正在進行“市場化階段”；二是我國證券市場一直是在一個相對封閉的環境下逐步發展起來的。在這樣的基礎上開放我國的證券市場將使我國有可能面臨巨大的風險。尤其是證券市場開放帶來的數量龐大的國際資本流動，其投機性和迅捷的流動性使整個金融體系變得更加脆弱，嚴重的話還可能干擾整個國民經濟的運行，給整個經濟體系帶來不穩定的因素。1994年墨西哥金融危機以及1997年的亞洲金融危機更使人們清醒地看清楚了過快開放本國證券市場的風險。雖然我國是以發展家的身份加入世貿組織，因而享有開放市場的很多緩沖手段，但是隨著緩沖期的結束，國內證券市場必然將更加開放。因而加入WTO將給我國這樣一個不成熟、不完善的證券市場帶來巨大的挑戰。
在WTO的22個協定中，涉及金融業開放最主要的是《服務貿易總協定》，該協定共有29個條款和8個附件，其中兩個是關于金融服務的附件，闡明了定義、范圍等，與正文一樣具有法定約束力。此外，1997年12月13日WTO成員國在日內瓦達成了新的《金融服務貿易協議》并于1999年3月1日起生效。
《服務貿易總協定》的基本原則主要有最惠國待遇原則、透明度原則、發展中國家更多的參與原則、市場準入原則、國民待遇原則、逐步自由化原則。其中前三項原則為一般性原則，各締約方在所有服務貿易領域都必須遵守。而市場準入、國民待遇和逐步自由化原則屬于特定義務，需要各締約方經過談判達成具體承諾并加以執行。在三條可協商的原則中，我國政府對證券市場開放所持的立場是：
�。�1）對于逐步自由化原則，中國堅持金融部門的開放必須循序漸進，在資本項目完全開放之前，外資全面進入的可能性不大。但最終會全面開放市場，使得外資能從事中國證券市場中的一切業務。
�。�2）對于證券市場準入原則，我國所做的承諾主要有：確保在華外資證券服務提供者在取得證券服務方面享有最惠國待遇；允許外國證券服務提供者在華設立機構并有開業權；確保外資證券服務提供者在我境內提供本國暫缺的任何形式的新金融服務。
�。�3）對于證券市場的國民待遇原則，我國所作的承諾主要有：外國證券服務提供者在取得我境內證券組織成員資格，進入任何形式的證券市場享有與本國證券服務提供者相同的待遇，包括投資品種、投資數量、投資比例等方面。就證券市場的透明度來說，除緊急情況之外，每一締約方必須將其余證券市場有關的、法規、行政命令及所有的其它決定、規定以及習慣做法，最遲在生效之前予以公布，以便給國內外市場主體有充分的時間予以了解和掌握，盡量使得市場環境變得可以預見，并進而決定自身的行為取向。
新的《金融服務貿易協議》對證券市場的開放提出了更加具體的要求：
�。�1）對各締約方開放銀行、保險、證券和金融信息市場；
�。�2）允許締約國在國內建立證券服務公司并按公平競爭原則運行；
�。�3）締約國公司享受同國內公司同等的進入市場的權利；
�。�4）取消跨境服務的限制；
（5）允許締約國資本在國內投資項目中的比例超過50％。
上面這些要求，尤其是新的《金融服務貿易協議》實際上將所有締約國的金融市場都連成一體，伴隨著未來人民幣資本項目下的自由兌換進程，中國完全開放證券市場是必然趨勢。但我們要注意到中國證券市場開放的現實基礎，不成熟、不完善、在相對封閉環境下發展起來市場的過快開放必將給我國的金融安全和民族證券業帶來前所未有的巨大挑戰，表現在：
首先，國際資本的流動將給我國這樣一個小規模的市場帶來極大的風險。在證券市場完全開放后，如果國內外資產的價格存在明顯的差異，或者本國市場存在明顯的盈利空間，大規模的資本流動將不可避免。頻繁而大量的資本流動將可能嚴重地干擾本國市場正常，給金融市場帶來巨大的風險。如果本國市場的規模本來就不大，市場的流動性也不充分，那么一定規模的外資流入或流出都會十分明顯地本國市場的價格走勢，加劇市場的波動。我國證券市場產生的時間短，發展水平低，尤其是市場規模小，很容易被大資金所控制。到2001年10月底我國資本市場流通市值僅14560.16億元，而國外一只大的基金管理的資產即有上千億美元。證券市場的個股規模就顯得更為袖珍。從資金量上來說，操縱和控制中國股市易如反掌，這將給中國的資本市場帶來極大的不穩定因素。
其次，國外金融機構進入與本國金融機構開展全方位的競爭將給我國證券經營機構帶來極大的挑戰。隨著我國資本市場的開放，會有更多的外資金融機構進入我國，出現更多的中外合資金融機構甚至外國獨資機構，與國內金融機構在金融業務、市場占有率、技術、金融服務、人才等方面開展激烈的競爭。這些金融機構大多悠久，在長期的、嚴峻的市場競爭中經歷了多次考驗，已經建立了一整套非常嚴密、成熟的業務經營管理制度以及風險管理制度，形成了十分完善的競爭策略、競爭手段和豐富的市場競爭經驗，在世界上的知名度比較高，具有良好的國際信譽，擁有雄厚的資金實力和技術實力，軟硬件設備先進，資產規模和經營規模都很龐大，資產質量優良，不僅金融技術手段先進、發達，服務品種多樣化，而且創新能力和開拓市場的能力非常強，產品的化程度較高，服務品種多而且服務質量和服務效率非常高。外資金融機構這種整體上的競爭優勢，將在短期內對國內證券業的業務經營活動形成較大的沖擊，打破我國金融體系原有的均衡，使中資機構的經營環境惡化，生存空間將會受到很大的影響，可能一時難以適應新形勢的變化，導致其部分業務和客戶的喪失，市場份額的下降，對于那些經營狀況已經不佳的機構的沖擊就更大，甚至有可能引起這些機構出現動蕩和危機，以至于危及我國的金融安全。
以資本規模上的比較為例，我國證券經營機構發展的時間都不長，資本積累尚很不充分�！蹲C券法》實施后雖然出現了新一輪增資擴股，但目前最大的證券公司的注冊資本也不過45億元，總資產只有300多億元人民幣（其中包括客戶賬戶的資金），所有證券公司的總資產加起來還不到2000億人民幣，而目前僅僅一個美林證券的總資產就超過3280億美元，并且其總資產尚不包括客戶賬戶上的資金，就客戶賬戶的資金而言，1997年美林證券客戶賬戶的資產超過1萬億美元。兩者相比較，規模與實力相差實在太遠。資本規模太小限制了我國券商擴大規模、發展核心競爭力，使整個行業處在低水平過度競爭狀態，抗風險能力較低，根本無法參與國際競爭。更為重要的是1999年11月美國正式廢除了《格拉斯—斯蒂格爾法案》，使商業銀行和投資銀行可以更密切地結合在一起，使得投資銀行的資金來源更加廣泛。
最后，證券市場的開放將給我國的市場監管帶來巨大挑戰。證券市場的開放是一項復雜的工程，本身蘊含著極大的風險，對金融監管提出了更新更高的要求，如果金融監管無法滿足這種要求，無法對證券市場進行有效監管，那就可能使證券市場的風險越積越多，甚至釀成金融危機。尤其是證券市場的開放，一方面使得外國金融機構進入中國，同時也推動了中國金融機構走向國際市場開展國際化經營，這就對國際監管提出了要求。但在實際中這種國際性的監管還是十分困難的。一方面本國監管當局無法有效監管外國金融機構在母國的業務，另一方面，監管當局也無法對本國金融機構的海外業務進行及時有效的監管。
從現實監管水平來看，我國的監管落后于市場的需要，監管水平仍不適應資本市場開放的要求。例如，在證券、銀行、保險以及財政、計劃、外匯管理這些與金融運行息息相關的監管部門之間缺乏有效的政策協調、溝通機制，容易出現政策、規則不一致的現象。此外，如何對開放條件下的證券市場進行有效監管，我們也缺乏經驗和清晰的應對思路。所以我國的金融監管急需進行深刻的變革。
入世對人民幣資本項目開放
及外匯管理制度的
加入WTO對我國人民幣的自由兌換進程和外匯管理制度看似沒有直接的影響，但是在實際過程中將對我國的貨幣自由兌換特別是資本項目下開放的進程以及外匯管理制度產生重要的間接影響。
加入WTO對一國外匯制度的主要影響體現在國際收支和金融服務業業務上�！蛾P稅與貿易總協定》允許締約方為保障本國國際收支的平衡而采取某些限制性措施，例如其中第二部分第十五條“外匯安排”中規定，締約方全體應當謀求與IMF的合作，以便使IMF主管的外匯與全體締約方在數量限制和貿易政策上相協調。締約方在外匯管理問題上采取的行動是否符合IMF的條款，是否符合締約方之間所簽訂的特別外匯條款，這些問題接受IMF組織的判定，各方不得以外匯方面的行動妨礙IMF意圖的實現。如果全體締約國認為某一締約方有關進口支付和
轉賬方面的外匯限制與某些外貿數量限制的例外條款不符，可以向IMF組織報告以尋求解決。
IMF組織在1997年亞洲金融危機之前，一直致力于推行各國貨幣在資本項目下的自由兌換進程，并且進展較為順利。但是由于1994年的墨西哥金融危機特別是其后1997年亞洲金融危機的爆發，使得世界各國普遍對于發展中國家過快地開放本國貨幣和金融市場持反思甚至懷疑的態度，加上IMF組織在亞洲金融危機中的表現遭受到普遍的批評和指責，尤其是對馬來西亞貨幣管制的不恰當認識，使得IMF組織今后在這方面的政策將變得更加謹慎。因此外匯管理和匯率的自由化很難像貿易和金融自由化那樣成為一種世界性的要求。但是這并非意味著不進行貨幣和匯率的自由化，而是說將更多地由各國自己去決定制度選擇和進程安排。
WTO的《服務貿易總協定》沒有直接涉及外匯管理和匯率制度，但是有很多間接涉及到的條款。例如服務貿易中的國民待遇條款和金融服務的附錄，其中所定義的金融服務范圍極其廣泛，其中有些重要的是中國境內目前對外資禁止或沒有開展或是剛剛開始的業務，由此引發的本幣和外幣之間的業務關系以及資金的進出，顯然將促進本國貨幣兌換制度和匯率制度的開放進程。以外資銀行進入中國市場為例，今后不僅可以經營外匯業務，還可以經營人民幣業務，甚至可能經營衍生金融產品業務，這些銀行本身以境外為背景和支持，資金的流動、進出非常迅速，這將在事實上突破中國目前所允許的人民幣經常項目兌換范圍，出現事實上的某些資本項目貨幣自由兌換。
此外，從產品貿易的角度來看，由于進出口經營權從審批制度轉向登記制度，以及中國將在平等貿易條件下與WTO組織各締約方廣泛開展國際貿易，我國的進出口規模將大大增加，外匯流量也將大量增加，外匯供求的不確定性、復雜性增加，這都需要有更靈活的外匯使用和監管制度，適當靈活的貨幣兌換也成為的需要。
因此，我國人民幣自由兌換進程不受加入WTO的直接影響，相應地說，中國證券市場上證券交易、資本流動的全面開放與加入WTO沒有直接關系，WTO所約束的主要是證券服務業的對外開放。但是加入WTO對人民幣資本項目下的開放將產生積極的間接推動作用，從而也必然間接推動了中國證券市場上證券交易、資本流動的對外開放進程。
發展我國證券業的政策建議
在和金融全球化的過程中，尤其是在中國加入WTO的現實要求下，中國證券市場的開放是一種必然趨勢。但與此同時，證券市場開放并非有利無弊，它其實是一把雙刃劍，在給世界及開放國帶來財富的同時也使世界經濟、本國經濟潛伏著隨時可能爆發的巨大金融風險。尤其是證券市場開放帶來龐大的國際資本流動，其投機性和迅捷的流動性使整個金融體系變得更加脆弱。因此，一方面我們要積極順應潮流，通過主動性地調整國內的制度框架、政策安排，加大力度發展和完善證券市場，來迎接市場開放的挑戰。同時我們也要積極維護我國的金融安全、經濟安全，從整個國家經濟安全的角度來認識證券市場開放可能帶來的沖擊，認識到發展民族金融業的重要性。我們要發展，也要安全，要以發展來求安全。
由于證券市場的開放程度十分低下，并且風險防范的措施也不盡完善，因此，要實現中國證券市場的完全開放，建立全方位的風險防范措施，并真正融合到全球資本市場中去，中國證券市場將在各個方面做出根本性的變革。我們認為中國證券市場在制度框架、市場規模與結構、市場參與者定位和交易工具4個方面必須進行深刻調整。
具體而言，我們可能需要完成以下一些工作：大力推動證券公司的增資擴股、兼并收購，以提升我國證券公司的實力，在未來8—10年里培育3至5家具有參與國際競爭實力的超大型證券公司；充分利用《服務貿易總協定》和新的《服務貿易協定》中的原則和條款，對我國證券業加大合法保障的力度，以有計劃地逐步開放證券市場；用市場化的理念徹底改革我國的證券發行制度；規范上市公司的法人治理結構以保持證券市場的可持續；積極推動上市公司國有股減持，解決國有股、法人股不可流通的以利于證券市場功能的提升；規范并促進上市公司的收購兼并以進一步激活資本市場的作用和實現優勝劣汰；探索建立股指期貨等金融衍生產品交易；大力完善風險投資體系和建立創業板市場以完善中國資本市場結構；大力發展機構投資者以提高其在資本市場投資者隊伍中的比重與地位；促進證券公司向經營全面業務的投資銀行轉變，并促進其人才隊伍建設和創新業務的與實踐；完善上市公司的退出機制；培育公正、客觀獨立的中介機構（師事務所、資產評估事務所、律師事務所等）。
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