我國上市公司融資偏好研究

我國上市公司融資偏好研究

【摘要】 本文依靠控制權收益模型對我國上市公司的融資偏好原因進行了解釋，并分析了股權融資偏好的經濟后果，最后提出了改進我國上市公司融資狀況的相關建議。
　　【關鍵詞】 融資偏好；控制權收益模型；經濟后果
　　
　　一、引言
　　
　　公司融資偏好問題一直是學術界比較關注的重要課題。西方的融資結構和融資行為從MM理論開始，經過了一系列的研究，形成了豐富的理論學派，如：自由現金流量理論、融資有序理論、均衡理論等等。
　　我國學者對我國融資偏好的存在進行了一系列的實證研究。黃少安等（2001）通過對上市公司融資結構的描述，認為中國上市公司存在著強烈的股權融資偏好。劉星等（2004）在對Myers融資優序模型進行修正的基礎上，采用大樣本實證檢驗了我國滬深兩市上市公司的融資情況，研究結果表明：上市公司融資順序首選股權融資，其次選擇債務融資，最后選擇內部融資。在債務融資順序中，上市公司更加偏好短期負債融資而非長期負債融資。劉力軍（2005）通過對1992年度至2003年度我國上市公司融資偏好的實證研究驗證了在目前的二元股權結構下，我國上市公司確實具有股權融資的偏好，其融資順序表現為“股權融資——債務融資——內源融資”。通過多個方面的實證分析，我國的學者認為我國的上市股份有限公司的確存在著融資偏好的問題，為進一步的分析提供了基礎。
　　
　　二、我國上市公司融資偏好的現狀
　　
　　首先，我國上市公司的融資偏好與發達國家的“內源優先，債權融資次之，股權融資最后”的融資順序不同，股權融資偏好是我國上市公司融資偏好的真實反映。根據全景網絡提供的數據，我國上市公司具有強烈的外源融資偏好，1999年－2003年，我國上市公司內源融資平均只有18％，82%是外源融資。其次，在外源融資結構中，我國的上市公司中又存在著強烈的股權再融資偏好，股權再融資在股權融資中所占比重較大，成為上市公司重要的資金來源渠道。從表1中可以看出，配股和增發是我國上市公司股權融資的主要方式，合計融資額占累計融資額的88％。雖然近年來可轉換債券融資有不斷增加的趨勢，但由于過低的轉股價格以及轉股條件的可修正性，可轉換債券在我國演變成了“必轉換債券”，從而使其變成了另外一種形式的股權融資。
　　
　　三、融資偏好的原因分析——基于控制權收益模型的解釋
　　
　　我國上市公司融資偏好的原因很多，本文從控制權收益的角度進行解釋。控制權收益(Private Benefits of Control)是控制性股東通過對控制權的行使而占有的全部價值之和,包括關聯交易、資金占用、資金擔保、過度報酬和在職消費等�，F代公司治理研究表明，由于公司實際上由控制權所有者控制，對于控股股東來說，剩余索取權與控制權不成比例，因此不可避免地會產生代理問題。控股股東可能憑借自己在獲取企業信息和控制企業決策方面的優勢，通過上市公司擔保交易、關聯交易、竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于虧損但卻有利于控股股東的投資項目等方式獲取控制權私利。
　　
　　假設某一公司是全資控股股份有限公司，公司價值為V0，現公司發行股票融資Vipo，發行后公司價值增加到Vt，即V0 Vipo=Vt。此時控股股東仍然具有控股權，控股比例為a，即a Vt = V0。這里隱含了一個假設，所有股權均是流通股。關聯交易作為轉移上市公司現金流的有效手段，被控股股東用于獲得控制權收益。因此假設股權融資后，控股股東通過關聯交易轉移出公司的現金流為S，公司價值為V，而C(S)是控股股東關聯交易的成本函數。則C(S)=0時，V S= Vt，在不公平的關聯交易中，公司現金流出越大，則被查處和制止的可能性也越大，這意味著關聯交易的額外成本也越高，即dC/dS≥0。當關聯交易的成本超過關聯交易所轉移的現金流時，控股股東轉移現金流將無利可圖，因此有dC/dS≤1。隨著公司現金流出規模的增加，有dC2/dS2≥0。對于控股股東，一方面用關聯交易轉移出上市公司的現金流，另一方面控股股東將承擔與其持股比例相應的公司價值損失，因此對于上市公司的控股股東來說，追求max(aV S)的約束條件是V S C(S)=Vt，且1≥dC/dS≥0，dC2/dS2≥0。求解以上最優規劃，可得：
　　
　　可以看到，為了獲得相同的融資額，全流通情況下股份增加的比重是控股股東非流通且發行高定價情況下的P2/P1倍；或者說控股股東非流通且發行高定價情況下股份增加的比重是全流通下的P1/ P2倍。即控股股東非流通且發行高定價情況下，發行股票融資對控制權的稀釋程度要小的多。這也在一定程度上可以解釋為什么我國上市公司熱衷于股權融資而不必擔心股權稀釋威脅到控股地位。
　　
　　四、我國上市公司股權融資偏好的經濟后果分析
　　
　�。ㄒ唬┕蓹嗳谫Y偏好的放大效應
　　吸引企業進行股權融資的因素之一是股權融資具有超常的放大效應，這種放大效應主要體現在企業的資產、收入、利潤等各個方面。
　　1．規模放大。上市發行股票是擴大企業規模的最有效方法。按20%的凈資產收益率計算，如果所有利潤不分配，全部用于企業發展，則需要5年時間可以使公司凈資產翻一番。如果按照目前證監會規定募集資金不能超過凈資產兩倍計算，通過股票市場募集資金可以一次性將凈資產規模提高到2倍�？紤]到發行股票增加的是資本金而不是負債，因此企業的貸款能力也會相應提高，資產的放大效果會更加明顯。
　　2．缺陷放大。企業規模通過股票市場放大的同時，企業原有的缺陷也會被放大，主要包括技術、營銷、管理等方面。在小規模生產條件下，很多管理程序被簡化，管理方法比較粗放，但這并不影響企業的正常運作。在大規模生產條件下，如果將這些被簡化的管理程序和粗放的管理方法簡單放大，必然會暴露出大量缺陷，并對整個企業的運作效率產生重大影響。
　�。ǘ�）股權融資偏好的隧道效應
　　隧道效應是指公司大股東利用其對上市公司的控制權，轉移通過股權融資所獲得的資金的現象。根據經濟學的規范研究：1.在確�？刂茩嗟那闆r下，控股股東所持有的股份越少，則控股股東越傾向于將資產轉移出公司；2.當公司的資產被市場評價越低，控股股東越傾向于將資產轉出公司；3.公司的資產越多，則控股股東越傾向于將資產轉移出公司。隧道效應的動因是普遍存在的，但由于各國證券監管當局的監督和處罰，使得這種情況在成熟的資本市場并不普遍。由于我國股票市場的股權分置的二元結構，使得隧道效應的動因更加強烈。在股權分置的前提下，流通股作為一種相對稀缺資源，其價值有被高估的傾向，此外，證券市場的不成熟環境中的過度投機作用，更抬高了流通股價格。與此相反，非流通股的價值一般只能用凈資產衡量，遠遠低于流通股價格，因此隧道效應對控股股東的收益更大，而損失更小。加上我國證券監管體系不夠完善，使得控股股東轉移上市公司資產的現象非常普遍。股權融資存在的隧道效應，會激勵我國上市公司的實際控制人在進行融資決策時候更加偏好股權融資。
　　
　　五、促進我國上市公司融資結構合理化的建議
　　
　　（一）積極通過股權分置改革建立公司治理的共同利益基礎
　　當前，股權分置改革已經基本完成。在全流通格局下，上市公司具備了各類股東利益一致的基礎，控股股東可激勵、調動所有資源增加公司績效，合理搭配股票、債券、銀行存款以及留存收益等各種籌資方式，糾正過去片面依靠股票融資的傾向，形成恰當的“啄食順序”。
　�。ǘ�）管理層應進一步加強對上市公司融資行為的監管
　　管理層需嚴格規范上市公司的融資行為，嚴格執行再融資的資格審查制度，完善資金投向的監管、提高上市公司資金使用的質量和效率，從源頭上制止上市公司股權融資的圈錢行為，使一些真正優秀的、有潛力的上市公司能夠更方便地進行股權融資，同時防止一些不符合規定的上市公司制造虛假條件進行股權融資。
　�。ㄈ�）重視和加快債券市場的發展
　　一般來說，資本市場可以分為債券市場和股票市場,如果只有股票市場而沒有債券市場，那么這樣的資本市場不可以說是完整的資本市場。債券市場的發展在為市場化、社會化的資金提供新的投資品種的同時,還能改善證券市場的資金供求狀況,可以有效地降低上市公司股票發行市盈率, 在一定程度上抑制企業對股權融資的偏好�！�
　　
　　【主要參考文獻】
　　[1] 黃少安，張崗．中國上市公司股權融資偏好分析[J]．經濟研究，2001，（11）.
　　[2] 劉力軍．股權分置下我國上市公司偏好股權融資的實證分析[J].世界經濟情況,2005，（9）.
　　[3] 劉星，魏鋒，詹宇．我國上市公司融資順序的實證研究[J]．會計研究，2004，（6）.
　　[4] 李文君.再論我國上市公司股權融資偏好[J].山東大學學報, 2007，（5）.

【我國上市公司融資偏好研究】相關文章：

我國上市公司的資本結構與融資偏好分析03-24

我國上市公司的資本結構與融資偏好分析(上)12-09

從股權結構看我國上市公司股權融資偏好02-26

我國上市公司有關債務融資比例研究述評03-24

我國上市公司再融資現狀分析03-18

我國上市公司股權融資偏比如較03-21

我國上市公司股權融資成本分析03-18

我國上市公司關聯交易問題的研究03-23

對我國上市公司兼并收購的實證研究03-18