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探析正反饋交易行為-正反饋交易行為理論及對證券價格異常
論文關鍵詞:正反債交易 行為 證券價格 DSSW
論文摘要:主要綜述了正反饋交易行為的作用原理、心基礎、形成機制、模型以及與證券價格變化的關系等，對研究近年來證券價格變化以及市場風險管理有指導意義。
正反饋交易行為是指投資者在價格上漲時買人證券，并導致價格的進一步上漲;而在價格下跌時賣出證券，并導致價格的進一步下跌，最后使證券價格嚴重偏離其基礎價值，出現系統性風險。近年來，隨著行為學的飛速，正反饋交易行為正在引起多方面的關注。
一、正反饋交易的作用原理
正反饋( Positive Feedback)的概念源自系統工程，它是指在一個存在信息反饋的系統中，系統輸出的結果又重新作為系統的輸人參數，從而進一步強化系統的輸出。系統中自增強、自催化、自組織等過程都是正反饋作用，是促使事物產生演化的原因。從簡單系統到復雜系統，都有正反饋在起作用。由于正反饋的自增強作用，系統往往對初始狀態敏感或與其有密切關系，偶然的小事對演化過程及其結果會有重要的影響。
正反饋作用于系統的演化過程在系統中的表現更為明顯。在金融市場特別是證券市場中，證券價格受到價格的影響，價格上漲本身引致更多的買人，并導致價格的進一步上漲;而價格的下跌本身引致更多的賣出，并導致價格的進一步下跌，使交易者在價格上升時買人，價格下降時賣出。對于正反饋交易者來說，交易策略的重心不在于證券的基礎價值，而在于證券的歷史價格。
由于正反饋交易行為的存在增強了證券市場的單邊走勢，且往往會導致股票價格的演變呈現一種內在正反饋動力機制，出現過度上漲或下降，嚴重偏離其內在價值。因此，正反饋交易行為與金融泡沫、金融危機等有密切聯系。正因為如此，關于正反饋交易行為引起的股票價格異常波動目前已經成為引起學術界、投資研究領域的熱點問題之
二、正反饋交易行為的心理學基礎
行為金融學認為，證券市場上正反饋交易行為的存在是因投資者的非理性心理所致(Kahneman和Tversky，1973，1979，1982;Russell和Thaler ,1985。法國心理學家Lepang于19世紀提出了非常著名的“心理群體整體智能低下”定理，認為群體的心理具有沖動性、服從性和極端性等特征，由此導致其行為具有極端非理性和高度不穩定。這一發現為后來研究證券市場的正反饋交易行為提供了心理學依據。大量的心理學研究成果發現，人腦并不是良好的直覺統計處理器，人的心理狀況可能會扭曲推理過程，并常常導致一些不自覺的偏誤，即“啟發式偏誤”。
正是由于投資者在心理上存在啟發式偏誤，必然導致其在投資行為上的非理性(Kahneman和Trvesky ,1979 )。這種非理性行為主要分為兩個方面一是就投資者個體來說，表現為過度自信心理。De Bondt和Thaler( 1985)認為，過度自信或許是人類最為穩固的心理特征。而且，由于自我強化的歸因偏差(Self一confident Biased Self一attribution )，人們常常將好結果歸因于自己的能力，而將差結果歸因于外部因素�？梢姡藗儾荒芡ㄟ^不斷的理性學習過程來修正自己的信念，最終導致人們持續地過度自信。投資者如果對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照依據，就有可能出現反應不足，對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失獲利的良好時機。與反應不足相反，過度反應是指未出現需要采取某種行動的事實時，投資者由于主觀判斷錯誤，以為事實已經發生并采取行動，從而出現投資失誤。二是就投資者群體來說，投資者的非理性行為表現是在證券市場上形成一種羊群行為，即投資者在交易過程中觀察并模仿他人的交易行為，從而導致某段時期內買賣相似的股票。
三、正反饋交易行為的形成機制
目前，對正反饋交易行為形成機制的研究主要集中于挖掘產生正反饋交易行為的因素。Scharf-stern和Stein ( 1990)認為，投資者的羊群行為導致了正反饋交易機制的形成，即盲目跟風的羊群行為直接導致了證券投資的正反饋交易。由于羊群行為者往往拋棄自己的私人信息而追隨別人的行動，而且羊群行為具有一定的趨同性，因此，當許多投資者在同一時間內買賣相同股票時，對該股票的超額需求(或過度供給)就會導致該股票的供求曲線向上(或向下)傾斜，從而導致單個股票價格大幅度變動，最后破壞了市場的穩定運行。如果羊群行為超過某一限度，將會誘發另一個重要的市場異象—過度反應的出現。具體表現為在上升的市場中(如牛市)，盲目追漲使股票價格遠遠超過基礎價值的限度，導致市場泡沫;在下降的市場中(如熊市)，盲目殺跌使股票價格大大低于基礎價值的限度，加深市場危機。從市場信息傳遞角度看，由于所有羊群行為的發生基礎都是信息的不完全性。因此，一旦市場的信息狀態發生變化，如新信息的到來，羊群行為就會瓦解。這意味著羊群行為具有不穩定性和脆弱性。正是由于羊群行為具有這種特點，它的存在也直接導致了市場的不穩定性和脆弱性。
Koutmos (1997)認為，正反饋交易機制的形成源于投資者的外推預測。人們在不確定性環境下決策時所采用的外推預測就是一種常見的正反饋交易。Andreassen和Kraus(1990)通過十分有說服力的實驗表明，投資者普遍具有追漲趨勢(或稱買漲不買跌)的傾向。Case和Shiller ( 1990)進行了一個十分著名的統計調查，發現房地產市場上的投資者表現出了明顯的正反饋交易行為。Frankel和Froot ( 1988 )的研究表明，即使投資者意識到價格從長期看可能反轉，但在短期內他們仍然采取追漲趨勢的交易策略。
Ritter( 1993)認為，引起正反饋交易機制形成的是長期以來被短線投資者奉為法寶的技術圖表分析。自Charles H. Dow等(1884)開始編制“股價平均指數”，從而奠定了技術分析的基石以來，技術分析就成為眾多投資者的依據之一。而行為金融學認為，技術圖表分析假設“證券價格的變化遵循演進趨勢而形成”，充分說明了證券市場是一個存在著正反饋交易的市場。在技術學派的代表人物—John J. Murphy( 1984)所認為的“價格以趨勢方式演進，會重演”的思想中，充分體現了證券市場中正反饋交易機制的存在�？梢�，技術分析理論信奉的“當價格突破一個阻擋水平或者形成一個上升趨勢后立即買人，而當價格跌破一個支撐水平或者形成一個下降趨勢后立即賣出”的交易策略，就是典型的正反饋交易策略。
四、正反饋交易行為模型
建立正反饋交易行為模型是研究正反饋交易行為的核心內容。 De Long, Shliefer, Summers和Waldmann (1990)的一篇文章做出了開創性的工作。他們提出用股票市場中的正反饋交易來解釋噪聲交易者的行為，并構造了一個資產定價模型，被簡稱為四階段DSSW模型。該模型將投資者分為正反饋交易者、理性投機交易者以及消極交易者，并假定后兩類投資者數量之和恒定，描述了在股價變化的不同時期(時期0、時期1、時期2、時期3)各類交易者的交易行為。每期理性投資者、正反饋交易者和消極交易者均基于各自的預期做出投資決策，其中理性投資者對資產回報的預期從長期來看是無偏的;而正反饋交易者對資產回報的預期受其情緒的影響，從而具有系統性偏差，表現出明顯的“追漲殺跌”行為。由于DSSW利用正反饋交易策略解釋市場泡沫的形成機理，認為投資者過分注重歷史價格的變化，采取非理性的正反饋交易策略，造成市場出現正反饋泡沫，因此，DSSW實際上是從股市泡沫角度提供了一個正反饋交易行為模型。Shleifer( 2000)在研究正反饋交易投資策略的模型時加人了一個理性套利者，結果發現股票價格的波動性更大。國內學者王連華、楊春鵬(2005)通過擴展DSSW模型，引人噪聲交易者過度反應因素，分析發現在一定的市場條件下，噪聲交易者的比例影響非理性泡沫的大小;張曉蓉、唐國興、徐劍剛(2005)以正反饋交易為核心，提出了一個投機泡沫的混合理性模型。
五、正反饋交易行為與股價異常波動的關系
對正反饋交易行為與股價異常波動的實證研究主要集中于機構投資者的行為與股價變化的相關性方面。Nofdinger和Sais ( 1999)發現，機構投資者比個人投資者采用了程度更大的正反饋交易策略。Sentana和Wadhwani ( 1992)對美國股市1987年10月的每時交易數據和1885-1988年的每日交易數據中的正反饋交易進行考察后發現，在股價波動小的情況下，股票收益在短時期內呈現正自相關，但是在波動相當大的情況下，則表現為負自相關，股價波動越大，表現越明顯。Koutmos(1997)對6個主要化國家(澳大利亞、比利時、德國、意大利、日本和英國)股票市場進行的研究表明，對于短期股票收益來說，正反饋交易行為是影響股票收益的一個重要因素。正反饋交易行為使股票收益呈現一階負自相關，并且隨著股票收益波動水平加大而越發明顯。此外，他還發現收益的波動存在著一定程度的不對稱性，在其中的4個市場都表現為正反饋交易行為，在市場下降時期表現更加劇烈，這同其在美國股票市場上的研究十分相似。Koutmos } Saidi ( 2001)對一些新興資本市場(香港、馬來西亞、菲律賓、新加坡、和泰國)進行實證研究的結果，Toshiaki ( 2002)對日本股票市場進行實證檢驗的結果都支持上述觀點。
我國學者唐或、曾勇、唐小我(2002)研究了正反饋交易規則與上證綜合指數日收益自相關之間的聯系，表明正反饋交易將導致收益呈現負的自相關，且相關系數絕對值隨波動增大而增大。羅穎、何小鋒(2005)的實證研究發現，由于正反饋交易機制的放大效應使得證券價格和價值嚴重偏離，導致證券價格很不穩定。夏新平、汪宜夏(2003 )，郭磊、吳沖鋒(2004 )，王美今(2005)等，分別從新股表現、機構投資者行為以及投資者的處置效應等方面進行了研究，發現機構投資者在面對正反饋交易者時不是套利而是順勢搭車，從而加劇了證券市場價格的波動。
六、結論與啟示
以有效市場假說為代表的經典理論認為，由于證券市場上的投資者是理性的，信息變化會及時在股票價格上得到反映，因此，股票價格最終應該圍繞其內在價值上下波動(Fama, Eu-gene,1965,1970)。然而，美國學者Shiner ( 2002 )的實證研究卻發現，自1925年以來，美國股票價格的上漲與其收益增長的速度并不一致，股票價格的實際波動遠比單純由內在價值決定的股價波動劇烈得多，特別是1994年后，股票價格更是直線上升，遠高于內在價值。事實上，這一發現已于早期被其他學者所證實(De Bondt和Thaler, 1985 ,1987;Jegadeesh和Titman ,1993)，就連經典金融理論的代表人物Fama(1998)也不得不承認證券市場在有些場合下表現出“過度反應”，而在另外一些場合下卻表現出“反應不足”。那么，除了影響股票價格變化的基礎價值之外，還有哪些因素導致股票價格如此劇烈波動呢?現代經典金融理論對此無法做出令人滿意的解釋。
隨著行為金融學對證券市場異�，F象的不斷挖掘，研究者對股票價格過度波動這一異�，F象進行了深入探討，發現經典理論的“理性人”假定已經無法合理解釋證券市場上投資者的心理與行為。在證券市場中有一類特殊的交易者—正反饋交易者(Positive Feedback Traders )，他們不是根據證券的基礎價值和自己的私有信息進行交易，而完全是根據證券價格的短期表現進行交易，即在證券價格上升時買人證券，而在證券價格下降時賣出證券。正是由于正反饋交易者奉行“追漲殺跌”的交易策略，對證券市場起著“助漲助跌”的推動力，才導致股票價格波動過于劇烈。
在年輕的證券市場上，不論個人投資者還是機構投資者都有非常明顯的正反饋交易行為。這不僅大大增強了市場價格異常波動的頻率和程度，而且還表現為在價格上升和下降過程中正反饋的強度不對稱，即正反饋交易者對證券價格下降的反應比對證券價格上升時更加敏感，由此導致在市場下降時的正反饋交易行為遠比市場上升時劇烈，也即存在著明顯的杠桿效應:壞消息對股價下降的沖擊要比好消息對股價上漲的刺激來得更大。
要保持證券市場良性，保護投資者利益，提高監管效率，研究證券市場上正反饋交易行為的發生機理及其引起的股票價格異常波動，對中國證券市場健康發展具有非常重要的理論和現實意義。
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