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上市公司-并購類型對交易估價假設(shè)影響的關(guān)聯(lián)度
引導語：上市公司的并購交易估價，是當今上市公司并購實務(wù)研究中的一個難點問題，交易并購估價與上市公司的并購類型是緊密相關(guān)的，研究并購類型對交易估價假設(shè)影響的最終目的，是為了更準確地設(shè)計上市公司。
一、換股交易對估價假設(shè)影響的關(guān)聯(lián)度分析
1.獨立評估還是綜合考慮整合價值。在換股交易中，一般的做法是按照對并購雙方獨立估價結(jié)果確定換股比例。由于采取換股的方式，并購以后的整合價值會在雙方股東間進行分配，而在進行并購時，一方還會通過優(yōu)惠的換股比例向另一方支付溢價。
兩家公司進行換股交易時，至少一家公司的股票會被注銷，轉(zhuǎn)換為另一家公司的股票，或者兩家公司的股票都轉(zhuǎn)換為新的合并公司的股票，但無論是哪種情況，雙方的股東都將共享合并所帶來的整合價值
。因此，雙方的財務(wù)顧問在為換股比率提供“合理性意見”時，一般都以交易雙方獨立評估的結(jié)果作為基礎(chǔ)，而先不考慮整合效應(yīng)。以下通過一個例
假設(shè)A公司股權(quán)價值為1億美元，總股份為1千萬股，每股價格10美元;B公司股權(quán)價值為5000萬美元，總股份為500萬股，每股價格也為10美元，現(xiàn)在兩家公司合并，預計可以為雙方股東帶來3000萬美元的整合價值。如果按照兩家公司的獨立價值確定換股比率，即1∶1，可以采用的方法之一是A公司發(fā)行500萬股新股交換B公司現(xiàn)有股份，并將原有B公司股票注銷，交易完成后，A公司的股價應(yīng)該包含市場對雙方合并整合效應(yīng)的估價，因此，此時其股權(quán)價值為1.8億美元，股票價值應(yīng)為12美元，此時，原有A公司的股東和B公司的股東價值各增長20%，原有A公司股東占有合并后公司2/3的股份，3000萬美元的整合價值分配比例為原A公司股東2000萬美元，原B公司股東1000萬美元，也就是說，在形式上，B公司“被收購”，A公司向B公司股東“支付”了1000萬美元的溢價。
但在實際操作中，如果不是“創(chuàng)立性合并”，而是“吸收合并”，即一家公司在合并中占主動地位，其股票不注銷，并購后其股東占有新公司股份較大比率，就像上面的例子一樣，那么這種形式的合并一般需要主動方向另一方支付額外的溢價，即被收購公司股東將獲得兩部分溢價，一部分體現(xiàn)為每股股票可以兌換為更高比率的對方公司股票，另一部分來自于對整合效應(yīng)的分享。還以上面的假設(shè)為例，如果A公司希望B公司股東能夠積極響應(yīng)合并交易，就會考慮將更高比例的整合價值轉(zhuǎn)移給B公司股東，而其底限是不能將全部的整合效應(yīng)交給B公司股東。這樣，我們可以確定一下其換股比例的上限。
設(shè)A公司發(fā)行X股新股收購B公司股份，此時B公司股東享有所有整合價值，則在新公司中，A公司股東股權(quán)價值和并購前相同，為1億美元，原B公司股東占有的股權(quán)價值為0.5+O.3=0.8億美元，由于原A公司股東權(quán)益價值不變，因此股價仍然為10美元，也就是說，原B公司股東在交易中 得到了800萬股股票，也就是換股比率為1.6∶1。整體溢價為0.8/0.5-1=60%。合并完成后，原A公司股東占有5/9的股份，原B公司股東占有4/9股份。我們可以這樣來對雙方并購中的價值的轉(zhuǎn)移和分配過程進行理解：合并后雙方股權(quán)價值為1.8億美元，其中1.5億是原有價值，3000萬是整合價值，原A公司股東股份為5/9，因此，相當于占有原有價值中的1.5×5/9億美元，占有整合價值中的0.3×5/9億美元，我們可以看出，A公司股權(quán)得到原有價值為l億美元，大于1.5×5/9=5/6億美元，這部分價值在換股的過程中作為溢價支付給了B公司股東，相當于“送”了B公司股東一部分A公司的股票。而在合并后A公司股東享有0.3×5/9=1/6億美元，正好彌補其支付的溢價，因此，交易前后A公司股東價值并沒有發(fā)生變化。對于B公司股東，在進行換股時除了公允價值以外，還獲得了由A公司轉(zhuǎn)移的溢價1/6億美元，因此，B公司股東價值獲得的30%增長可以分為兩部分，第一部分是交易時的溢價(1/6)/0.5=1/3，然后合并后獲得的整合價值為0.3×4/9=2/15，溢價比例為(2/15)/0.5=4/15，兩者之和恰好為60%，效果上相當于全部整合價值轉(zhuǎn)移給了B公司股東，因此，該換股比率是A公司可以接受的上限。這里需要注意的是，在實際的交易過程中，對整合價值的估測是一個貼現(xiàn)值，市場不一定對其具體的數(shù)量和公司方有相同的認識。而用作換股目的所發(fā)行的新股則會有相應(yīng)的市場價格。因此，一般在考慮對溢價評估時都會分為兩部分，第一部分是按照股價對交易時產(chǎn)生的直接溢價進行評估;第二部分是按照并購后的雙方股份，計算
對合并價值的分享，被收購公司獲得兩部分溢價之和與整合價值之比被用作整體溢價水平的度量。
2.預測基礎(chǔ)的選擇。換股交易中，如果是對等合并，雙方財務(wù)顧問在進行估價分析時，其獨立價值評估一般會采用分析師提供的預測或者自身的預測，而不采用管理層所提供的數(shù)據(jù)，但在估計整合價值時會采用管理層對未來整合效果的預測信息。
并購過程中，預測數(shù)據(jù)來源的選擇對估價結(jié)果會有很大影響。通常主要的預測數(shù)據(jù)來源有三種，即管理層預測、分析師預測和財務(wù)顧問獨立預測。一般來講，管理層數(shù)據(jù)可以再分為兩類，一類是對公司自身財務(wù)數(shù)據(jù)的預測，另一類是對整合效應(yīng)的預測。并購雙方的管理層都會對自身財務(wù)數(shù)據(jù)進行預測，并以此作為討價還價的基礎(chǔ)，而在并購中管理層對自身業(yè)績的預測可能會比較樂觀，因此財務(wù)顧問可能會比較傾向使用第三方數(shù)據(jù)或者獨立預測數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)來進行評估，并依此確定換股比例。管理層，尤其是收購方管理層會對并購的整合效應(yīng)進行估計，而在并購中，雙方的討論和盡職調(diào)查會對這部分預測數(shù)據(jù)起關(guān)鍵性的作用，財務(wù)顧問在對整合效應(yīng)進行評估時會采用管理層最終提供的數(shù)據(jù)，并利用DCF來進行評估。之所以在評估整合價值時采用管理層的數(shù)據(jù)，一方面是因為無論是第三方分析師還是財務(wù)顧問自身，都沒有足夠的信息和能力對這部分涉及的內(nèi)容進行準確預測;另一方面，雙方通過談判和盡職調(diào)查后得到的關(guān)于整合效應(yīng)的分析數(shù)據(jù)會比較客觀，收購方會相對保守，被收購方會比較積極，因此最終會得到比較可信的分析結(jié)果。
投資機構(gòu)對并購雙方的財務(wù)預測往往是對雙方價值進行獨立評估時的主要依據(jù)。財務(wù)顧問通常會采用多個機構(gòu)的預測均值或者中值作為輸入數(shù)據(jù)，并進行一定范圍的敏感性分析和情景分析。而財務(wù)顧問本身也會根據(jù)公司提供的信息和自己的分析進行預測。
二、現(xiàn)金收購對估價的關(guān)聯(lián)分析
在采用現(xiàn)金進行并購時，收購方需要對合并效果進行更為準確的估計，并對目標公司進行價值評估;被收購方一般也需要對自身和整合效應(yīng)進行評估。在并購過程中，溢價通過現(xiàn)金形式一次性轉(zhuǎn)移。
相對于通過換股進行的并購，用現(xiàn)金進行收購估價內(nèi)容會簡單一些，收購方不需要對自身價值進行詳細評估，雙方的財務(wù)顧問主要是研究被收購方的價值和整合價值。但此時，貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價會居于更加重要的位置，尤其是收購方資金為內(nèi)部或者債務(wù)融資資金時，收購方需要與被收購方進行詳盡的談判和盡職調(diào)查，以確認整合效應(yīng)是否能夠?qū)崿F(xiàn)，合并后的公司是否能夠通過改善經(jīng)營或者資產(chǎn)變現(xiàn)來償還收購時發(fā)生的債務(wù)。
與換股并購不同的是，交易中一方向另一方支付的溢價是一次完成的，被收購方不能通過持有并購后公司的股份來分享整合價值。因此，被收購方的財務(wù)顧問也會根據(jù)雙方管理層談判結(jié)果對整合價值進行估計，并以此作為要價的參考。而且被收購方財務(wù)顧問會比較傾向使用公司管理層的預測數(shù)據(jù)作為模型基礎(chǔ)。
例如，2000年9月，聯(lián)合利華以213億美元現(xiàn)金收購了美國Bestfoods公司的股份，并根據(jù)協(xié)議償還了后者所有30億美元的債務(wù)，支付了l億美元的并購費用。在交易中，被收購方聘請了所羅門・斯密思・巴尼和美林作財務(wù)顧問，財務(wù)顧問方采用了公司管理層提供的2000年到2004年預測數(shù)據(jù)，采用9%～11%的折現(xiàn)率，并假設(shè)10～12倍EBITDA的終值倍數(shù)，對公司的價值進行了評估，并得到公司股份的獨立評估價值為每股51～67美元，同時，根據(jù)Bestfoods管理層對2000～2004年整合效應(yīng)的估計，財務(wù)顧問假設(shè)了2%～3%的整合效應(yīng)現(xiàn)金流永續(xù)增長速度，以及9%～11%的折現(xiàn)率，估計出整體整合效應(yīng)價值每股為25～39美元，于是計算出對于聯(lián)合利華，Bestfoods每股價值為76～106美元。此前，2000年5月2日，聯(lián)合利華曾向Bestfoods發(fā)出了66美元的收購要約，Bestfoods管理層在參考了財務(wù)顧問的意見后認為價格過低，沒有使股東獲得更高的價值，因此拒絕了該要約。而后7月6日，聯(lián)合利華提出了73美元的價格，并提出為Bestfoods償還所有債務(wù)的要約，后者接受了這一條件。實際上這個價格略低于Bestfoods財務(wù)顧問得出的公司對聯(lián)合利華76～106美
元的整合價值下限，如果按照范圍中值計算，Bestfoods股東獲得了每股13美元的整合價值。實際上，這個收購價格已經(jīng)比當時Bestfoods的市場價格已經(jīng)高出了42.3%(2000/7/6)。除了純粹的換股或者現(xiàn)金收購，還有一些介于中間的類型，如換股加現(xiàn)金的形式，以適應(yīng)不同的市場情況和投資者偏好。
三、并購類型對整合價值影響的
關(guān)聯(lián)度分析
不同并購類型會對交易成本、資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)等級等因素產(chǎn)生影響，從而影響整體的成本支出和WACC，進而對整合效應(yīng)的評估產(chǎn)生影響。
對整合效應(yīng)的價值評估只能采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法，模型所需的財務(wù)預測來自雙方管理層在進行談判和盡職調(diào)查后對整合效果的估計。無論是采用換股還是現(xiàn)金并購，新的公司資本結(jié)構(gòu)都將發(fā)生變化，這會對資本成本產(chǎn)生影響，從而影響估價結(jié)果。并購還會引起公司債務(wù)等級的變化，這一方面可能由于并購雙方的信用等級不同，也可能并購中采用了債務(wù)融資，提高了杠桿比率，從而使信用等級發(fā)生變化。例如，在聯(lián)合利華采用債務(wù)融資，并以243億美元(包括30億美元為Bestfoods償還債務(wù))收購了Bestfoods以后，公司整體的信用等級由A級降到了B級。信用等級的變化一方面影響公司的資本成本，另一方面也影響未來的財務(wù)費用支出。
對整合效應(yīng)的評估在并購中十分重要，它是驅(qū)動并購的根本動力，并決定溢價支付的基礎(chǔ)。整合效應(yīng)可以從多個方面進行評估，例如戰(zhàn)略、市場競爭、研發(fā)等，而這一切，在進行并購時都要轉(zhuǎn)換為財務(wù)語言，將定性的因素轉(zhuǎn)化為定量的財務(wù)預測。
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