民營上市公司融資結構分析
企業融資結構與企業的發展息息相關，一個相對良好的融資結構對企業起到基石的作用，如何優化民營企業的融資結構，關系著企業的興衰存亡。
一、民營上市公司融資現狀
目前關于民營上市公司融資結構的研究主要從民營上市公司整體角度出發，但是從行業角度進行分析的還很少。本文選取了2009年12月31日前上市、當前處于正常交易狀態的561家民營上市公司(不包括金融業3家企業)為樣本進行統計分析。
謝聰(2008)以1999年至2004 年國內全部上市公司為樣本， 計算出我國上市公司融資結構的順序依次為：股權融資(52.88%)、債權融資(40.64%)、內部融資(6.47%)。與全部上市公司相比，我國民營上市公司與上述研究結果有一定的差異。通過上表可以看出，民營上市公司從整體上來看，股權融資與債務融資是目前民營上市公司最主要的兩種融資方式。從行業來看，不同行業對上述兩種融資方式的選擇上有很大差異。建筑、批發零售業、電力煤氣行業債務融資比重較大，分別為62.65%、58.25%、57.67%，而文化傳播業、社會服務業股權融資比重較大，分別為：72.05%、50.61%。比較一致的是，內部融資的比例都比較小，從整體來看，民營上市公司平均值為13.23%，比謝聰計算的結果稍高，說明民營上市公司與國有上市公司及其他上市公司相比，來源于企業內部的資金要多一些。
由上述統計資料可以看出，我國民營上市公司融資結構存在以下問題：
第一，債券發行規模小。企業融資手段包括股權融資和債權融資，而債權融資又分為銀行直接貸款和企業債券兩方面。它們在融資成本特別是公司治理中的作用是不相同的，企業債券可以兼顧銀行貸款和股票各自的優點，同時避免各自的缺點。在多數發達的市場經濟國家和亞洲新興工業化國家或地區，債券市場的規模通常要超過股票市場的規模，利用債券融資的企業也要比利用股票融資的企業多得多。在我國，債券市場與股票市場相比，存在著嚴重的失衡。我國民營上市公司融資結構中一般包含一定的債務，但發行債券的企業非常少，本文研究的561家民營上市公司中，只有25家企業發行債券，其中制造業12家，房地產業8家。這與我國企業債券市場不發達有著直接的關系，上市公司發行債券的限制使我國上市公司債券發行規模很小，民營上市公司發行債券的規模更是微乎其微，難以滿足企業債券融資的需要。
第二，具有明顯的股權融資趨勢。Myers和Majluf根據信號傳遞原理推出了他們的.優序融資假說，即企業融資的選擇順序是：先是內部融資，然后是債務融資，最后是股權融資。這一優序融資理論在美國1965～1982年企業融資結構中得到證實，這段時間，美國企業內部積累資金占資金來源總額的61%，發行債券占23%，發行股票僅占2.7%。根據表1的相關數據，可以看出，我國民營上市公司股權融資占有很大比例，整體平均來看，股權融資占42.07%，文化傳播業甚至達到了72.05%，而行業內部融資比例最高的信息技術業也僅為19.70%，這與優序融資理論截然相反。
對于目前我國上市公司明顯的股權融資偏好現象的解釋，學術界有著不同的看法。陸正飛、葉康濤(2003)采用凈收益折現法計算1998～2000年間的股權融資成本，結果表明股權融資成本平均約為5.54%、5.10%、4.18%，呈下降趨勢，低于債券融資成本。黃善東、楊淑娥(2008)認為我國上市公司股權高度集中，控制股東以自身利益最大化為決策目標，是股權融資偏好現象的重要原因之一。李雯(2004)從代理成本角度解釋了上市公司的股權融資偏好。在我國由于同股不同權使得代理關系更為復雜，大股東利用自己的控股地位在再融資后分紅獲取利益。而債務融資會帶來財務風險，向銀行貸款或發行債券還會受到一系列的限制，其結果必然是上市公司對股權融資有明顯的偏好。李朝霞(2003)從流動性需求的角度對公司融資進行分析，我國上市公司基本上屬于現金流缺乏的公司，對流動性缺乏公司最好的長期融資方式則是權益融資。根據以上綜述，目前對于股權融資偏好最主要的四種解釋為：股權融資事實上的低成本或軟成本約束、大股東代理人的內部控制和公司治理機制的缺乏、債券市場不發達以及流動性缺乏。
第三，長期融資渠道不通暢，具有高流動負債特征。通過表1可以看出，我國民營上市公司的流動負債占總負債比例的平均值86.63%，有的行業甚至達到了99.99%，說明流動負債比重很大。流動負債中短期借款相對比重較大，平均為31.53%，農林牧副漁業甚至超過了50%。同時，在借款中以短期借款為主，民營上市公司2009年短期借款占借款的平均比重達到了63.83%，說明長期借款在負債中所占比重小，企業中長期發展資金受到限制。
我國民營上市公司由于受到融資條件限制，造成資金來源單一，財務杠桿功能運用不夠，債務融資的稅盾作用未充分發揮，往往用短期融資來進行長期投資，以“短融長投”支撐起資本結構和資金結構，這種情況極易導致企業產生財務風險。劉坤、肖紅霞(2010)也發現債務融資對民營上市公司存在著軟約束問題。流動負債對企業績效有顯著的負面作用，同時，對我國民營上市公司具有逆向的治理效應，過高的短期債務會導致公司治理效率的低下。
二、民營上市公司融資結構優化對策
根據民營上市公司融資結構現狀，應采取以下措施來優化民營上市公司融資結構：
第一，發展與完善企業債券市場，加強對經營者的約束和控制。中國的資本市場發展并不均衡，相對于國外成熟的債券市場我國還處于早期發展階段，企業發債在當前仍然是比較少見的事情，銀行系統依然是中國企業獲取債務的主要甚至是唯一的途徑。中國的企業不得不依賴銀行貸款和貿易信貸(公司以應付賬款的形式拖欠其它公司)，后者導致企業之間的三角債關系錯綜復雜。因此，加快債券市場的發展也是中國資本市場所要面臨的一項重大任務。
長期以來，由于我國政府重視國債和股票發行，輕視了企業債券的發行，對企業債券約束條件過多，致使我國債券市場嚴重滯后并己影響到了企業的資本結構。政府要淡化或者逐步取消計劃規模管理，盡快推行企業債券發行核準制，同時，在企業債券利率方面應給予較大的靈活性，讓企業債券利率盡快市場化。減少政策上對民營企業利用債券融資的限制，讓民營企業享受同等國民待遇，豐富企業的債券種類，促進企業債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展，優化上市公司融資結構。
第二，提升企業信用建設，加強銀企合作。銀企關系主要有兩種模式：保持距離型和控制導向型，由于我國尚未建立起有效的破產和退出機制，我國上市公司的債權融資的治理效應也沒有發揮出來，在資本市場尚不發達的我國，目前實行保持距離型銀企關系。在這種情況下，民營上市公司必須要加強自身的信用建設，銀行和其他金融機構在決定是否發放貸款時都十分關注企業有無意愿償還債務和償債的能力高低，以及是否有意愿向初始投資者分配其應得的利益。同時企業要提高自身信息透明度，引導企業營造以公正、公平、公開、誠信為核心的企業文化，強化企業信用觀念。
第三，優化股權結構，強化公司治理，提高股權融資的約束硬度。針對目前民營上市公司股權融資偏好的現象，我國民營上市公司應加強公司治理，通過股權結構的優化，提升企業公司治理的有效性，進而優化企業融資結構。公司治理的基礎是股權結構，它決定了出資者對經營者監管的有效性。大力發展機構投資者，充分發揮機構投資者在公司治理中的作用。機構投資者的壯大意味著股權高度集中和流通股過于分散局面的終結，“用腳投票”控制方式就有可能被“用手投票”控制方式所取代。通過股權結構的“一退”和“一進”，優化公司股權結構，為完善公司內部治理提供所有權制度基礎。
在優化股權結構的同時，還要加強股權融資的約束硬度。我國上市公司普遍存在股權融資偏好的現象，原因之一就是我國上市公司股利政策比較寬松，很多上市公司常年不分紅或者只是象征性地分紅，導致了股權融資成本比較低。因此須加強對上市公司股票再融資行為、利潤分配行為的法律監管，強化約束要求，適當限制不派發現金股利而單純送配股的行為，提高資金使用上的透明度和資金的使用效率。
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