負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展望

負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展望

負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展望 【摘要】負(fù)債融資帶來的股東.債權(quán)人沖突會引起股東/經(jīng)理的資產(chǎn)替代與投資不足行為,同時(shí)負(fù)債又可減少股東.經(jīng)理沖突引起的過度投資行為,而且不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債的代理成本存在差異。本文在

系統(tǒng)回顧和評述現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中有關(guān)負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響的已有主要研究成果的基礎(chǔ)上,對該研究領(lǐng)域的未來發(fā)展方向進(jìn)行了展望。

　　【關(guān)鍵詞】股東-債權(quán)人沖突 股東-經(jīng)理沖突 負(fù)債期限結(jié)構(gòu) 過度投資 投資不足

　　融資與投資作為企業(yè)的兩項(xiàng)基本財(cái)務(wù)活動(dòng)具有緊密的聯(lián)系。大部分關(guān)于負(fù)債融資的討論都會涉及到企業(yè)投資決策問題,同樣,對企業(yè)投資行為的研究也往往從融資角度入手。投融資關(guān)系的討論構(gòu)成了整個(gè)財(cái)務(wù)理論的重要部分。本文不準(zhǔn)備對涉及投融資關(guān)系的所有文獻(xiàn)予以回顧,而只是對其中的一個(gè)側(cè)面——負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響的研究進(jìn)行綜述與評價(jià)。

　　1958年,Modigliani和Miller發(fā)表了一篇意義深遠(yuǎn)的文章,在該文中,他們指出,“公司投資的截止點(diǎn)在任何情況下都是資本化率(預(yù)期收益率),并且完全不受融資的證券類型的影響”。但MM理論是存在于一個(gè)信息對稱的假想世界里。正如Myers所指出的,“如果我們的注意力只是集中在那些不會改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度或目標(biāo)負(fù)債比率的項(xiàng)目,那么,對于一般性投資項(xiàng)目的接受或否決決策來說,我可以認(rèn)為一般意義上的MM公式的準(zhǔn)確性是可接受的。”但如果我們考慮信息不對稱和代理問題,MM關(guān)于投資獨(dú)立于融資的觀點(diǎn)就受到了質(zhì)疑。

　　現(xiàn)代西方文獻(xiàn)中用以解釋負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響的理論主要有三支:一是股東-債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的影響;二是負(fù)債的相機(jī)治理作用,即負(fù)債可以減少股東.經(jīng)理沖突帶來的過度投資行為;三是負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響。

　　一、股東-債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為影響的研究

　　西方學(xué)者對股東.債權(quán)人沖突影響企業(yè)投資行為的研究始于20世紀(jì)70年代。1972年,Fama和Miller在《財(cái)務(wù)理論》一書中首次討論了股東、債權(quán)人沖突在企業(yè)投資決策上的表現(xiàn)。他們認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債時(shí),一個(gè)能夠最大化企業(yè)價(jià)值(股東與債權(quán)人財(cái)富之和)的投資決策卻不能同時(shí)最大化股東財(cái)富和債權(quán)人財(cái)富,即某一最大化股東財(cái)富的投資決策并不能最大化債權(quán)人財(cái)富,或相反。他們將此歸因于股東與債權(quán)人對收益不確定性不同的兩個(gè)項(xiàng)目的偏好不同。相對來說,債權(quán)人偏好收益不確定性較小的項(xiàng)目,股東則偏好收益不確定性較大的項(xiàng)目。這是因?yàn)樵谄渌鼦l件相同的情況下,如果企業(yè)選擇收益不確定性較小的項(xiàng)目,則企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)較小,負(fù)債市場價(jià)值較高,但其股票市場價(jià)值則相對于選擇收益不確定性較大的項(xiàng)目時(shí)為低;而收益不確定性較大的項(xiàng)目對企業(yè)價(jià)值的影響正好相反,企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)增加,負(fù)債市場價(jià)值降低,股票市場價(jià)值升高。在投資項(xiàng)目的選擇上,股東與債權(quán)人利益產(chǎn)生了沖突。
　我們可以從期權(quán)的角度來理解項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響。如果把杠桿企業(yè)的股東看作是歐式看漲期權(quán)的持有者,而把債權(quán)人看作是向股東出售看漲期權(quán)的企業(yè)的擁有者�！澳敲�,當(dāng)其它條件.不變時(shí),投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)增加,企業(yè)的變異性增大,看漲期權(quán)的價(jià)值(即股權(quán)價(jià)值)也增加,因?yàn)榭礉q期權(quán)的價(jià)值一般隨著標(biāo)的資產(chǎn)(企業(yè))變異性的增大而增加。而風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值等于企業(yè)價(jià)值和看漲期權(quán)價(jià)值之差,所以當(dāng)投資項(xiàng)目(企業(yè))風(fēng)險(xiǎn)

增加時(shí),債權(quán)價(jià)值減少。”(Black＆Scholes,1973)。

　　對股東-債權(quán)人沖突對企業(yè)投資決策影響重要性的認(rèn)識經(jīng)歷了一個(gè)過程,最初學(xué)者們雖然意識到這種沖突的存在,但他們同時(shí)認(rèn)為,“股東與債權(quán)人之間的這種潛在沖突可能并不重要,因?yàn)閺目傮w上來說,增加企業(yè)市場價(jià)值的投資機(jī)會既會增加企業(yè)股票價(jià)值,又能增強(qiáng)企業(yè)履行債務(wù)的能力”(Fama＆Miller,1972)。但隨著研究的深入,股東、債權(quán)人沖突引起的投資歪曲問題受到了學(xué)者們的重視,他們認(rèn)為此問題并不容易解決。應(yīng)該說,在對稱信息下,股東與債權(quán)人之間的這種沖突是容易解決的,因?yàn)闊o論是股東,還是債權(quán)人,都會選擇能夠最大化企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目,所以只要投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零,投資項(xiàng)目就可行。但一旦存在信息不對稱問題,股東、債權(quán)人之間的這種沖突就變得不易解決,因?yàn)楣蓶|會以股東財(cái)富最大化為目標(biāo),而不再考慮企業(yè)價(jià)值最大化以及債權(quán)人的財(cái)富問題,這使得投資項(xiàng)目的選擇變得極為復(fù)雜,“并且會帶來一種極端結(jié)果,即擁有有價(jià)值增長機(jī)會的企業(yè)不愿發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券”(Myers,1977)。

　　之后,Jensen＆Meckling(1976)以及Myers(1977)在對代理成本的研究中發(fā)展了該問題,明確提出了股東-債權(quán)人沖突對投資決策的兩大影響:資產(chǎn)替代與投資不足。

　　在1976年Jensen和Meckling的經(jīng)典之作中,他們揭示了股東/經(jīng)理在投資決策時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)替代的可能性。他們指出,如果股東/經(jīng)理有機(jī)會先發(fā)行債券后決定采取哪種投資,然后再在市場上出售其全部或部分保留的股權(quán),那么,他對兩個(gè)期望總收益相同但方差不同的投資項(xiàng)目的選擇就會存在差異。因?yàn)楣蓶|/經(jīng)理可以通過先許諾選擇方差較低的項(xiàng)目以出售債券,而后卻選擇方差較高的項(xiàng)目,將財(cái)富從不諳此道的債券持有人那里轉(zhuǎn)移到作為股權(quán)持有人的他自己手中。即在負(fù)債較大的籌資結(jié)構(gòu)下,股東/經(jīng)理將具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會甚微但一旦成功獲利頗豐的投資,如果這些投資成功,他將獲得大部分收益,而若投資失敗,則債權(quán)人承擔(dān)大部分費(fèi)用。他們將此問題導(dǎo)致的機(jī)會財(cái)富損失歸納為第一種負(fù)債代理成本。
　Myers(1977)則對投資不足現(xiàn)象進(jìn)行了剖析。他發(fā)現(xiàn):發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券會促使企業(yè)采取次優(yōu)的投資策略或迫使企業(yè)及其債權(quán)人發(fā)生避免次優(yōu)策略的成本,從而減少這些企業(yè)的現(xiàn)行市場價(jià)值。因?yàn)椴捎蔑L(fēng)險(xiǎn)債券融資的企業(yè)在某些狀態(tài)下①會拒絕凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會。也就是說,當(dāng)經(jīng)理與股東利益一致時(shí),發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券融資的企業(yè)股東/經(jīng)理將拒絕那些能夠增加企業(yè)市場價(jià)值、但預(yù)期收益大部分屬于債權(quán)人的投資,即使這些投資項(xiàng)

目的凈現(xiàn)值為正。顯然,負(fù)債削弱了企業(yè)對好項(xiàng)目進(jìn)行投資的積極性。

　　實(shí)際上,無論是資產(chǎn)替代效應(yīng),還是投資不足效應(yīng)都來自于股東/經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn),它們都是股東/經(jīng)理在獲取債權(quán)人的資金后,在債權(quán)人不知情的情況下做出損害債權(quán)人利益的投資決策。要不投資于減少債權(quán)人收益的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,要不放棄對債權(quán)人有利的低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。所以,無論是哪種情況,都會降低負(fù)債市場價(jià)值。而且,“對于處于財(cái)務(wù)困境中的企業(yè)來說,上述問題會更加嚴(yán)重”(Brealy＆Myers,2000)。

　　從某種意義上來說,股東-債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為影響的研究是資本結(jié)構(gòu)理論研究的“衍生物”,而且委托代理及信息不對稱等理論在財(cái)務(wù)學(xué)研究中的引入又極大地推動(dòng)了該問題的研究。二十世紀(jì)七十年代,當(dāng)“資本結(jié)構(gòu)之謎”研究的重心逐步從稅收、破產(chǎn)等“外部因素”轉(zhuǎn)向企業(yè)“內(nèi)部因素”后,負(fù)債代理成本作為對負(fù)債不利因素的一種內(nèi)因解釋被諸多學(xué)者提出,而股東、債權(quán)人沖突對企業(yè)投資決策的影響恰是負(fù)債代理成本的主要來源之一。

　　自20世紀(jì)80年代起,該領(lǐng)域的研究進(jìn)一步深化,集中體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:

　　1.研究負(fù)債代理成本的計(jì)量及影響因素,試圖運(yùn)用各種方法直接計(jì)算負(fù)債代理成本的大小,以此確定負(fù)債代理成本的重要性,并探討哪些因素會影響負(fù)債代理成本的大小。例如,Anderson、Mansi＆Reeb(2003)發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響股東-債權(quán)人之間的利益沖突。由于家族股東相對于其他股東來說比較關(guān)注企業(yè)的長期生存能力和企業(yè)聲譽(yù),所以,家族股東更愿意最大化企業(yè)價(jià)值,而不是股東價(jià)值。因此,家族股東與債權(quán)人之間的利益分歧相對較小,從而減少負(fù)債融資成本。Parrino＆Weisbach(1999)運(yùn)用模擬方法直接驗(yàn)證了股東一債權(quán)人沖突引起的投資歪曲行為。他們發(fā)現(xiàn),股東-債權(quán)人沖突確實(shí)存在,而且這種沖突隨企業(yè)負(fù)債水平的增加而增加。此外,負(fù)債債務(wù)期限、項(xiàng)目現(xiàn)金流與企業(yè)現(xiàn)金流的相關(guān)性、項(xiàng)目大小、企業(yè)所得稅、行業(yè)等因素對股東-債權(quán)人沖突的大小都有影響,所以,不同企業(yè)的負(fù)債代理成本差異較大,并且數(shù)額巨大。
　　2.研究最優(yōu)債務(wù)契約的設(shè)計(jì)問題,企圖通過最優(yōu)債務(wù)契約來緩解股東.債權(quán)人之間的沖突。例如,Berkovitch＆Kim (1990)同時(shí)分析了投資不足和過度投資問題,論證了減少投資不足動(dòng)因的財(cái)務(wù)契約是如何影響過度投資動(dòng)因的。他們發(fā)現(xiàn):(1)當(dāng)貸款人與借款人之間不存在信息不對稱時(shí),項(xiàng)目融資②是減少風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債引起的代理總成本的最有效的方法。

　　(2)當(dāng)貸款人與借款人對新項(xiàng)目的回報(bào)情況存

在信息不對稱時(shí),給新負(fù)債以更多的優(yōu)先權(quán)將減少投資不足問題,但同時(shí)會加劇過度投資問題。因此,在信息不對稱條件下,最優(yōu)優(yōu)先權(quán)規(guī)則決定于兩種相反結(jié)果的相對重要性。(3)限制向股東支付現(xiàn)金將有助于控制投資不足問題。

　　3.通過對融資與投資之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn),驗(yàn)證股東-債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的理論假設(shè)。例如,Mccabe(1979)實(shí)證檢驗(yàn)了支出決策(投資和股利)和融資決策(新增負(fù)債)之間的相互依賴關(guān)系。結(jié)果表明,管理層首先決定投資和股利的長期水平,這兩種水平不僅互相保持一致,而且與企業(yè)利潤相一致,然后企業(yè)通過新增長期負(fù)債或短期融資來彌補(bǔ)短期經(jīng)營的不足。這與傳統(tǒng)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論并不一致,表明投資、股利和新負(fù)債在長期均衡水平上保持一致。

　　4.通過建立新的代理模型,以求拓展原有理論。例如,Garish＆Kalay(1983)考查了杠桿率對股東偏好高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的行為的影響。他們發(fā)現(xiàn),股東從未預(yù)期的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增加上獲得的收益并不是企業(yè)杠桿率的單調(diào)遞增函數(shù)。當(dāng)債券面值等于預(yù)期的企業(yè)價(jià)值時(shí),股東獲得的收益最大,即股東增加投資風(fēng)險(xiǎn)的欲望最強(qiáng)。Maksimovic＆Zechner(1991)則將行業(yè)均衡條件納入代理成本的分析模型中,推翻了一些單個(gè)企業(yè)代理成本模型中的關(guān)鍵結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn):(1)項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)是由行業(yè)中所有企業(yè)的投資決策內(nèi)生決定的。(2)當(dāng)考慮行業(yè)中項(xiàng)目的分布時(shí),盡管單個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)會影響投資決策,但它并沒有降低企業(yè)的價(jià)值。(3)在模型中納入債務(wù)稅盾作用后,高負(fù)債水平的企業(yè)相對于低負(fù)債企業(yè)會選擇EBIT較低或現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目。(4)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的主要決定因素,如公司所得稅,不僅對企業(yè)決策有直接影響,而且改變了行業(yè)中投資項(xiàng)目的均衡分布。

　　由于負(fù)債代理成本不易量化,上述關(guān)于股東-債權(quán)人沖突的研究大多采用分析式研究的方法,直接就股東-債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的還是較少。
　二、負(fù)債的相機(jī)治理作用

　　除了股東、債權(quán)人之間的利益沖突外,在現(xiàn)代企業(yè)中,由于委托方股東與受托方經(jīng)理之間的目標(biāo)不一致,同樣不可避免地會發(fā)生代理成本。與股東相比,經(jīng)理更關(guān)心企業(yè)的規(guī)模問題,因?yàn)橐话銇碚f,規(guī)模高速擴(kuò)張的企業(yè),管理層升遷的機(jī)會更多;大企業(yè)經(jīng)理的社會地位及所獲得的各種貨幣、非貨幣收入也較中小企業(yè)高。因此,“經(jīng)理們存在擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī),這種動(dòng)機(jī)會促使經(jīng)理將閑置資金投資于

能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的非盈利項(xiàng)目,從而犧牲股東的利益來增加自己的財(cái)富,產(chǎn)生過度投資”(Jensen,1986)。

　　經(jīng)理的這種過度投資行為雖然可以通過經(jīng)理持股、薪酬計(jì)劃或其它機(jī)制加以引導(dǎo),但都不能使股東與經(jīng)理的目標(biāo)完全一致,而且會帶來各種各樣的代理成本,如監(jiān)督成本等。而負(fù)債可以防止這種過度投資行為,降低股東.經(jīng)理之間的代理成本,提高投資效率,因?yàn)樨?fù)債本息的固定支付將有利于減少企業(yè)的閑置資金,抑制經(jīng)理因閑置資金過多而進(jìn)行的有利于自己而不利于股東的過度投資行為。負(fù)債的上述作用我們稱之為負(fù)債的相機(jī)治理作用,負(fù)債的相機(jī)治理作用源于負(fù)債本身的性質(zhì),即在企業(yè)正常經(jīng)營情況下,債權(quán)人按債務(wù)契約規(guī)定獲取固定利息收入,債權(quán)人不擁有企業(yè)的剩余控制權(quán);但當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí),債權(quán)人通過清算,獲取企業(yè)的剩余索取權(quán)。因此,負(fù)債可以從兩個(gè)方面降低股東-經(jīng)理沖突引起的代理成本,一方面,負(fù)債本金與利息的支付可以減少可供經(jīng)理支配的現(xiàn)金;另一方面,負(fù)債使經(jīng)理面臨更多的監(jiān)控和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),一旦企業(yè)不能按期償還債務(wù),則公司的控制權(quán)將歸債權(quán)人所有,經(jīng)理喪失從企業(yè)取得的各種利益。所以,一個(gè)無債或債務(wù)很少的企業(yè)的經(jīng)理可以在不影響自己的福利和權(quán)力的情況下減少股東的收益,而高債務(wù)企業(yè)的經(jīng)理卻較難辦到。

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