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關(guān)于我國上市公司“系族”的研究綜述
論文關(guān)鍵詞：系族 股權(quán)結(jié)構(gòu) 內(nèi)部資本
論文內(nèi)容摘要：近年來，我國“系族”發(fā)展迅速，并對資本市場的發(fā)展產(chǎn)生了較大影響。本文從“系族”的涵義與形成動因、“系族”的基本特征、“系族”企業(yè)的正面作用與負面影響等方面系統(tǒng)闡述了對我國上市公司“系族”的研究狀況，并指出了目前研究現(xiàn)狀的不足與未來的研究方向。
近年來在中國市場的發(fā)展過程中，出現(xiàn)了一種被稱為“系族”的現(xiàn)象（常簡稱為“系”）�！跋底濉蓖ǔＪ侵赣梢粋�共同的控股股東同時控制多家上市公司的現(xiàn)象，又被稱為類家族企業(yè)、一控多體系、集團關(guān)聯(lián)企業(yè)。據(jù)，目前滬、深兩市的“系族”已達到100多個，涉及300多家上市公司，約占滬、深兩市上市公司總數(shù)的四分之一。并且“系”的數(shù)量還在不斷的增長當中，控制的上市公司有不斷增多的趨勢。同時，近年來各種“系”在資本市場上進行了大量的兼并重組活動，有的“系族”企業(yè)在一系列的資本運作中出現(xiàn)了嚴重的問題，并形成了一定的風險。
因此，無論是從“系族”企業(yè)所占的比重來看還是從金融風險的控制來看，“系族”企業(yè)的發(fā)展以及對我國資本市場的影響都應(yīng)當引起我們的高度重視。目前國內(nèi)關(guān)于“系族”的理論研究主要集中于以下幾方面：一是對“系族”的涵義、形成動因的探討；對“系族”的基本特征的研究；對于“系族”企業(yè)的正面作用即在組織運行中表現(xiàn)出一定優(yōu)勢的研究；對于“系族”企業(yè)的負面影響的研究。
“系族”概念的界定與形成動因研究
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所謂“系”，乃系統(tǒng)、聯(lián)系之意。對于目前上市公司“系族”的概念，不同學者出于不同研究目的的需要，對其賦予了不同的定義。到目前為止，尚未有一個被學術(shù)界和資本市場監(jiān)管機構(gòu)所共同認可的“系族”的定義。
最早研究我國“系族”企業(yè)的是楊建榮等人（1997），他指出企業(yè)系是由大型公司或者集團通過金字塔式控股結(jié)構(gòu)來直接或間接地擁有多家上市公司控制權(quán)的組織模式。藍發(fā)欽（1998）的定義也與此類似。郎咸平（2001）認為“系”現(xiàn)象是一種“類家族企業(yè)”的形式，是由同一個或若干存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)控制的企業(yè)群。蔡琳（2003）對“系族”的定義與邊界進行了界定，她把“系族”定義為終極控制人通過金字塔控股結(jié)構(gòu)至少持有兩家上市公司股份并且至少控制一家上市公司的企業(yè)集團。判斷上市公司是否屬于“系族”的標準為“系族”成員是否進入上市公司前十大股東。丁新婭（2006）認為在資本市場上由兩家以上的企業(yè)尤其是上市公司通過復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制關(guān)系和人事關(guān)系聯(lián)系在一起的關(guān)聯(lián)企業(yè)群，就構(gòu)成了人們常說的資本系。
通過以上文獻可以發(fā)現(xiàn)，雖然定義的表述不同，但是核心的思想是核心公司以股權(quán)為紐帶直接或間接地控制了多家上市公司，這也成為構(gòu)成“系”的基本特征。
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“系”通常通過兩種方式形成：通過資本市場的運作，實現(xiàn)“系”內(nèi)公司的首次公開發(fā)行（IPO）；在資本市場上不斷地進行并購重組，最終達到控制多家上市公司的目的�！跋底濉毙纬傻闹饕獎右蚩梢詺w結(jié)為企業(yè)的擴張動機、構(gòu)建內(nèi)部資本市場、滿足需求、獲取控制權(quán)收益等。
梁寅鵬 （2003）分析了資本市場上出現(xiàn)的各種“系”，認為其形成原因主要是企業(yè)對融資有著迫切需求、資本市場上同股不同價、國退民進的大使資本市場上“殼”資源大量增加等。張新（2004）指出“系族”企業(yè)的形成是內(nèi)在動因和外部環(huán)境共同作用的結(jié)果。內(nèi)在動機是指企業(yè)的擴張動機，包括資本的擴張和經(jīng)營范圍的擴張；而外部寬松的買殼環(huán)境、國退民進的戰(zhàn)略背景和目前不完善的監(jiān)管制度，又為大量“系族”的形成創(chuàng)造了有利條件。丁新婭（2004）認為“系族”控股股東獲取控制權(quán)的目的是為了獲取控制權(quán)收益，如將上市公司作為戰(zhàn)略發(fā)展的載體所獲得的收益、形成低的融資渠道所形成的收益、占用上市公司資金獲得的收益等。萬良勇（2006）認為 “系族”企業(yè)出現(xiàn)的主要動因就是通過控制多級法人，組織、構(gòu)建內(nèi)部資本市場以滿足“系族”企業(yè)整體的融資需求。
對“系族”基本特征的研究
目前一些學者從控制權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu)、“系族”的運營特點等方面研究了“系族”的基本特征。楊興君（2003）、安青松（2004）研究了民營系的控股結(jié)構(gòu)，認為其通常采用三種控制方式：水平式控股、金字塔式控股和交叉持股。
寧向東、陳寧（2005）通過對37個“系族”的研究認為“系族”企業(yè)具有以下幾個特征：股權(quán)結(jié)構(gòu)通常比較分散、總資產(chǎn)與股本的擴張幅度較為顯著、盈利結(jié)構(gòu)中非主營部分占的比例較大、偏好股權(quán)融資、不傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。許奇挺（2005）了民營系屬上市公司的主要特征，認為大多數(shù)民營系具有整個“系”多元化經(jīng)營、系屬上市公司專業(yè)化經(jīng)營的特征，民營系屬上市公司之間以及上市公司與非上市關(guān)聯(lián)企業(yè)之間存在著以相互擔保、資金占用和委托理財?shù)确绞竭\做的內(nèi)部資本市場。
李剛（2007）通過研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)更傾向于形成“系”，但民營系單個上市公司的平均資產(chǎn)規(guī)模小于國有系單個上市公司和非系屬國有上市公司的平均資產(chǎn)規(guī)模。研究發(fā)現(xiàn)，包含上市公司系的企業(yè)集團比只含有單個上市公司的企業(yè)集團更具有提升企業(yè)盈利能力和市場價值的作用。胡經(jīng)生（2007）認為“系族”企業(yè)具有以下特征：控股股東對系屬上市公司的控制方式采用金字塔式控制，民營系由于金字塔式控股結(jié)構(gòu)而形成的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度要遠高于國有系；民營系的多元化傾向更顯著；部分“系”控股或參股，具備金融控股集團的雛形。
此外，張新（2004）總結(jié)了其他一些國家和地區(qū)可歸結(jié)為“系族”企業(yè)的特征，如韓國、馬來西亞、印度尼西亞、中國香港地區(qū)的一些企業(yè)。另外一些財經(jīng)媒體對“系族”企業(yè)也進行了一些相關(guān)探討，但大多局限于具體的資本運作過程，缺乏對于“系族”整體的基本運行規(guī)律與基本特征的研究。
“系族”企業(yè)的正面作用和負面影響
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對于“系族”企業(yè)這一組織形式在特定背景下如何表現(xiàn)出一定組織優(yōu)勢的研究，是關(guān)于“系族”企業(yè)早期的研究方向。藍發(fā)欽（1998）認為企業(yè)系的優(yōu)點體現(xiàn)在：可以使集團對現(xiàn)有資產(chǎn)進行優(yōu)化組合、理順集團內(nèi)部的體系并提高管理效率、盤活存量資產(chǎn)、實現(xiàn)迅速地膨脹資產(chǎn)。錢晶（1999）認為企業(yè)系可以通過層級持股方式，提高效率，迅速膨脹資產(chǎn)，同時保持對成員企業(yè)的有效控制和管理。
梁寅鵬 （2003）則認為“系”的正面功能體現(xiàn)在提高在資本上的融資功能、促進行業(yè)整合、形成內(nèi)部資本市場，并可以加快企業(yè)的發(fā)展速度、提高企業(yè)的聲望和信譽度。范建國（2006）認為“系”的形成往往伴隨眾多的并購活動，而并購能夠為目標公司創(chuàng)造價值，并可實現(xiàn)管理協(xié)同效用、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)和實現(xiàn)多元化經(jīng)營、分散企業(yè)經(jīng)營風險等。
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對于“系族”企業(yè)負面影響的研究，主要集中在一些“系族”企業(yè)通過金字塔型的控股結(jié)構(gòu)實現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，從而進一步追求控制權(quán)私有收益、損害上市公司和中小者利益等方面，此外還有一些學者研究了“系族”企業(yè)帶來的風險問題。
楊興君（2003）通過實證研究認為，國內(nèi)一些民營企業(yè)通過金字塔型控股結(jié)構(gòu)控制多家上市公司，加劇了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，引發(fā)了更為嚴重的代理沖突，加大了控股股東侵害中小股東權(quán)益的概率和程度，并導致了上市公司價值的降低。梁寅鵬 （2003）認為“系族”的控股股東對上市公司的操縱放大了金融風險，將上市公司的股東利益最大化變?yōu)椤跋怠钡睦孀畲蠡�，存在著侵害小股東利益的傾向；同時“系族”企業(yè)大多實行多元化，控股股東常常利用“系”內(nèi)上市公司進行一些高風險的投資，對上市公司的發(fā)展帶來不利影響。
丁新婭（2004）認為在我國股權(quán)分割以及上市公司治理水平低下的情況下，“系族”中的控股股東可能利用其對上市公司的控制權(quán)，通過關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易或者操縱股價等方式來謀求控制權(quán)收益，從而可能會損害上市公司和廣大中小投資者的利益。何才元（2005）認為一些企業(yè)系通過直接或間接占用上市公司資金、要求上市公司提供擔保等方式來侵占、損害上市公司的利益，并且上市公司參股“系”內(nèi)也放大了上市公司的投資風險。范建國（2006）認為“系”內(nèi)的企業(yè)會發(fā)生大量的關(guān)聯(lián)購銷、資產(chǎn)重組、融資往來以及擔保、租賃等關(guān)聯(lián)交易行為，這些行為又往往以中小股東的利益為代價�！跋底濉笨毓晒蓶|頻繁利用這些關(guān)聯(lián)交易為自身利益服務(wù)，使得關(guān)聯(lián)交易問題成為“系族”上市公司公司治理中的一個重要問題。
綜上所述，目前國內(nèi)對于“系族”企業(yè)的研究領(lǐng)域涉及到了“系族”的涵義與基本特征、形成動因、“系族”的正面與負面影響等方面，并且研究方向從最初的側(cè)重于基本的理論分析和對個案的研究，逐步擴展到了對整個“系族”企業(yè)層面的研究。從研究方法上，最初以理論分析、案例的歸納為主，近年來則出現(xiàn)了一些利用定量方法如計量學來研究“系族”企業(yè)的成果。但是，從整體上來看，對于“系族”現(xiàn)象的研究還遠遠不夠，并且常常是一些“系族”企業(yè)經(jīng)營中出現(xiàn)了嚴重問題后，才有后續(xù)的學術(shù)研究對其進行探討，研究的前瞻性不足。而且研究的著眼點存在較多的雷同現(xiàn)象，如側(cè)重于對民營“系族”企業(yè)的研究，而對實際上數(shù)量更多的國家直接或間接控股的“系族”企業(yè)的研究不夠。
此外，對于“系族”企業(yè)的研究理論上還未系統(tǒng)化�！跋底濉逼髽I(yè)并非中國獨有的現(xiàn)象，但目前國際上對此研究者不多，對于類似的現(xiàn)象也多從集團效率角度研究，而國內(nèi)則偏重于融資與公司治理角度。將來可進一步借鑒國外對類似現(xiàn)象的研究成果，并將國內(nèi)和國外可稱為“系族”的企業(yè)相比較。并且對于一些具有較強現(xiàn)實意義的問題，比如如何對“系族”企業(yè)進行有針對性的監(jiān)管、如何規(guī)范“系族”的行為、促進“系族”企業(yè)的良好運行等，將來可進行進一步的探討，當然這首先離不開對我國“系族”企業(yè)現(xiàn)狀及其運行規(guī)律的把握。同時對“系族”企業(yè)的研究也期待更多的規(guī)范分析與實證分析的結(jié)合以及定量化方法的應(yīng)用。
參考文獻：
1.楊建榮等.國際資本條件下的上海企業(yè)重組研究[J].財經(jīng)研究，1997（3）
2.藍發(fā)欽.中國企業(yè)集團資產(chǎn)經(jīng)營基本模式探索[J].經(jīng)濟體制改革，1998（3）
3.郎咸平,張信東等.德隆系:“類家族企業(yè)”中國模式[J].新財富，2001（4）
4.蔡琳.中國上市公司系族的股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資本市場[D].北京大學碩士論文，2003
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