論資本結構優化目標與資本結構優化

論資本結構優化目標與資本結構優化

    【論文關鍵詞】資本結構優化  優化目標   優化標準  優化模式

　　【論文摘要】資本結構的優化是學研究中的重要問題，也一直都是專業研究人員經常性的論題。本文在借鑒西方的資本結構理論的同時，采取微觀的財務手-V&zoT-究和宏觀的政策手段zot-究并重、理論成果與企業實際結合的|研究思路，對資本結構4-,L4J~的目標、標準及模式等關鍵問題嘗試提出了自己的見解。

    一、資瀏驚結布勾目木示的千專統}Jn點

      企業資本結構的優化總是針對某一特定財務目標而言的，由于制度、傳統、背景、發展的沿革及現實等方面情況不同，企業所追求的資本結構優化目標也會有所不同。關于資本結構的優化目標主要有:①企業利潤最大化。從傳統的觀點來看，衡量企業資本結構是否優化的財務指標就應當是利潤的大小。在自由競爭的經濟中，資本的使用權最終將屬于獲利最大的企業。利潤最大化是企業獲得資本的最有利條件，有利于資源的合理配置，企業通過追求利潤最大化目標，可以使整個社會的財富實現最大化。但如果片面、單純強調利潤最大化作為企業的目標，將導致企業過度追求利潤最大化而忽略企業的社會責任與企業獲利之間的關系，導致企業唯利是圖、目光短淺、獲利行為短期化，不能充分考慮資金的時間價值，同時容易使企業忽視投入與產出的關系。因此，這種觀點逐漸被其他一些觀點所取代。②股東財富最大化。目前，在財務理論界最流行的觀點是企業經理應當以股東財富最大化作為企業的財務目標。在這種目標模式下，企業接受的所有項目的收益率應當高于資本。由于權益成本的波動性和股利的個人所得稅，股東保存盈利似乎很少當作股本來計算資本成本，從而會引起在這種股東財富最大化的目標模式下，經理會更偏好通過保留利潤即通過內源融資的方式進行融資，而不是通過發行股票進行權益融資。但是如果單純要求股利最大化，會引起過度的利潤分配，可能導致企業追求短期利益和過度利用財務杠桿，增加企業的風險，甚至會導致企業破產。③企業價值最大化。企業價值最大化是財務理論文章最經常采用的目標模式，這一目標也被實務界所接受。這一目標的起源是著名經濟學家莫迪利安尼和米勒(i9ss}提出的MM定理n，由于舉債的利息可以在稅前支付，因而企業舉債具有節稅效益，企業舉債越多，企業價值越大。繼MM定理的進一步研究，權衡理論以企業價值最大化為目標，證明了權衡的收益與破產成本，企業存在一個最優的資本結構使企業價值最大化。他們證明企業最優債務比(看作資本結構的量化代表)的存在。企業價值最大化兼顧了債權人和股東的利益。在一定的條件下，企業價值最大化與企業股東財富最大化是等價的，所以，這一目標模式性質和特征與股東財富最大化基本上是相同的。

    二、中國生甘山￡資喇片結牛勾七七不七目相毛的選書黔

      本文認為，中國企業資本結構優化應該以企業價值最大化為目標，主要基于以下理由:

      (一)企業市場價值最大化目標是和債權人的利益相一致的。對于企業來說，短期信貸資金和長期信貸資金的提供者主要有:商業信用提供者、債券持有人、商業和其他機構。這些債權人有權取得固定收益，在企業進行破產清算時有權優先分得公司財產，而企業的所有者股東只有剩余財產權。這樣，如果企業資本結構優化的目標是企業市場價值最大化，那么企業信貸資金供應者的利益也能得到滿足。

      (二)企業市場價值最大化的目標模式兼顧了雇員的利益。企業雇員的目標是獲得貨幣或非貨幣的最大收益。在企業收益一定的情況下，雇員與股東的收益是此消彼長的。在這種情況下，雇員的合理利益只能通過與所有者之間的討價還價來取得。但只要股東的財富能達到最大，那么雇員將有獲得更多收益的可能，也就兼顧了雙方的利益。

      《三)有利于實現社會財富的最大化。社會財富最大化的實現條件是社會資源的合理配置毛社會資源的合理配置，就是把資源配置到生產效率最高的經濟單位，其衡量標準就是經濟單位的財富最大化。把資源配置到為社會創造最大財富的投資項目上，社會利益就會得到實現。因此，企業市場價值最大化的目標也能使社會財富最大化。

      (四)在一定程度上兼顧了經營者的利益，有助于約束經營者的行為。現代企業的所有權和控制權是高度分離的，具體和組織企業的是職業經理(經營者)，經營者具有追求自身效用最大化的傾向，股東可以通過設計對管理者的適當激勵手段從而控制其行為，以防止經營者與股東的利益背道而馳。例如，發給經營者“業績股”便是股東制約經營者的一種有效手段。所謂業績股是以企業業績為基礎，給予經營管理人員一定的股份。這樣既刺激經營者始終以企業價值最大化作為經營管理的目標，又緩解了企業出資者與受托經營者之間的矛盾，同時有利于吸引和保留高水平的經營管理人才。

    三、生甘山￡資瀏驚結牛勾優不匕木r準的判冤趁

      (一)最優資本結構決策理論基礎。資本結構決策就是要尋求企業的最優資本結構。最優資本結構應是一種能使杠桿利益、財務風險、籌資、企業價值等之間實現最優均衡的資本結構。如何判斷和衡量企業資本結構的優劣，目前主要有以下定量標準或方法:①加權平均資本成本率最低點法。資本成本的確定始終存在著一些不確定性因素，如負債的成本、權益資本的成本和各種資金占籌資總額的比重處于不斷變化之中;資本價值用賬面價值還是市場價值，在理論和實踐上還存在著分歧;用資本成本率來決策，主要考慮籌資成本，而沒有充分考慮籌資效益等。②權益資本收益率法。假定企業資金總額及結構既定，企業支付的利息費用總額不變，當息稅前利潤(指支付利息和所得稅以前的利潤)增長時，單位利潤所分攤的利息費用也相應減少，從而導致自有資金利潤率的增長速度將會超過息稅前利潤的增長速度。只要在報酬率大于負債利率的情況下，負債比率越大，期望自有資金利潤率就越高，表明負債比率接近100%時為最佳資本結構，這實質反映的是西方資本結構中的凈收人理論。但是此理論沒有考慮破產成本。③ EBIT-EPS分析法。其核心是根據不同的EBIT(息稅前利潤)對EPS(每股稅后凈收益)的不同影響，找出有債與無債的平衡點，以判斷在什么情況下有債好，什么情況下無債好。④企業價值最大化標準。資本結構優化的基本目標是使企業價值最大化。而企業價值的基本含義是將企業視為一種商品，假定把企業在市場上拍賣，投資者所給予的估價。從西方資本結構分析來看，企業價值的具體計量方法等于資本結構決策標準，它充分考慮了現金流量、貨幣時間價值和風險報酬等各種與籌資決策、資本結構緊密相關的主要因素。但是，企業價值并非是企業全部資產的變現價值，它僅反映了企業在投資者心目中的一種形象，企業價值并非籌資效益指標。事實上企業價值論的觀點是完全以資本市場為前提的，不管在理論上成立與否，在實際操作上，即使在西方發達國家，這個前提也是難以充分滿足的。

      (二)最優資本結構區間。把最優資本結構定為一個“點”是不盡合理的，在很大程度上削弱了理論研究本身的實際價值。最優資本結構在理論上是可能存在的，但現實中卻難以確定。從可操作性來說，企業最佳資本結構應該是某一個區間范圍，這樣會更富有現實和指導意義。試圖在理論上研究出一個最佳資本結構點只能是理論上的假設，不能說這種研究是徒勞的，但可以說無實際意義。理論研究的主要目的不僅是給實踐一個具體結論，更應該是指明具體的思維方式和途徑。

    四、中國生倉山乙資瀏驚A優化的刁莫王弋

      因為企業的資本結構是企業行為的結果反映，所以優化企業資本結構實際上就是對現有企業融資行為的調整。企業的融資行為是一個動態的、變化的過程。資本結構的優化模式主要有三種:存量優化、流量優化、存量優化和流量優化相結合。存量優化模式是指在不改變企業資本結構總量的基礎上通過調整企業負債與權益資本的比例關系而優化企業的資本結構。存量優化一般適用于資本總量能滿足企業生產經營的需要，但負債權益比的結構失衡的情況，可以通過企業的改制、拍賣、企業的債轉股等方式改變企業現有不合理的資本結構。流量優化是指通過調整企業資本的總量，即通過優化企業的融資行為來優化企業的資本結構。它一般適用于企業資本總量過�；虿蛔愕那闆r，可以通過發行股票或舉借等方式來改變企業現有不合理的資本結構。存量調整和流量調整相結合的模式。則是兩種方法并用。但并不是所有的資本結構調整都屬于資本結構優化的范疇，如企業出現財務困境時減少注冊資本的行為就是對債權人利益的損害。

      筆者認為，中國企業資本結構的優化模式不能一刀切，應該從我國國情出發，按企業的具體情況實施分類優化戰略。對于有良好發展前景但負債累累的企業可以采用增加注冊資本或債轉股等方式進行優化;對于發展到成熟期的“現金牛”可以采用股票回購的方式進行優化;對于缺乏市場競爭能力又嚴重資不抵債的企業應該實施破產，對其資產進行拍賣或租賃，進行資源的存量優化。

      但由于企業資本結構失衡，即存量結構的不合理，不可能依靠流量優化的緩慢進程而得到徹底好轉，所以要從根本上改變我國企業資本結構失衡的問題，必須以存量優化為主，通過資產重組的方式來實現。資產重組可以采取多種途徑和方式，在西方市場發達的國家，資產剝離和購并是資產重組的兩種基本形式。資產剝離是指將那些從企業長遠戰略來看處于外圍或輔助地位的經營項目加以出售。購并主要涉及新經營項目的購人，其目的是增強企業的核心業務或主營項目，企業資產重組往往伴隨著資產剝離和收購兼并活動的同時進行。具體到我國，資產重組的主要途徑有企業并購、股份化和破產。由于企業破產會使失業矛盾加劇，為維護社會穩定，現行的和政策對于破產的實施還存在不少障礙，所以，我國目前最易于實現優化企業資本結構的方式是企業并購和股份化。

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