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基于可持續增長的企業財務戰略探析
摘 要：企業的實際增長率大于可持續增長率時，企業應采用擴張型財務戰略；當企業的實際增長率與可持續增長率相等時，企業應采用穩健型財務戰略；當企業的實際增長率小于可持續增長率時，企業應采用防御收縮型財力戰略。通過對汽車巨無霸之一的韓國大宇團體產生、發展、破產過程的分析，可以看出對治理企業的可持續增長，選擇適合本企業發展狀況的財務戰略是一個關系到企業生死存亡的題目。對基于可持續增長的企業財務戰略的研究具有十分重要的現實意義。?關鍵詞：可持續增長；企業財務；戰略? ?
1 企業財務戰略的涵義?
企業財務戰略關注的焦點是企業資金活動，特別是關注在環境復雜多變的條件下如何從整體上和長期上實現企業資金均衡有效的活動。關于財務戰略的涵義有不同的觀點，例如：劉志遠教授(1997)的論述。他以為財務戰略是為謀求企業資金均衡有效的活動和實現企業戰略，為增強企業財務競爭上風，在分析企業內、外部因素對資金活動影響的基礎上，對企業資金活動進行全局性、長期性和創造性的謀劃，并確保其執行的過程。陸正飛教授(1999)則從財務戰略與企業戰略的關系為出發點，展開對企業財務戰略的研究。他以為：作為現代企業職能治理的一個特殊構成部分，財務治理在企業治理體系中占據重要地位，企業財務活動并非總是企業的局部活動，而是有著很多對企業整體發展具有重要戰略意義的內容，因此，財務戰略具有相對獨立的存在意義。他在此基礎上分析指出，財務戰略治理的邏輯出發點是企業目標和財務目標的確立，財務戰略治理的重心是環境分析，財務戰略治理的環節包括財務戰略方案的形成、實施和評價 ；羅福凱教授(2000)以為戰略財務治理是企業運用經濟治理戰略原理，對復雜而重大的決定全局命運的財務活動和財務關系進行治理的方式和方法，以后高級財務治理的主要內容應是戰略性治理。我們傾向于劉志遠教授的觀點：企業財務戰略是為謀求企業資金均衡有效的活動和實現企業戰略目標，增強企業財務競爭上風，財務決策者在分析企業內外環境因素對理財活動影響的基礎上，對企業資金活動進行全局性、長期性和創造性的謀劃，并確保其執行的過程。?
對這一涵義，我們作下述扼要的說明：第一，企業財務戰略關注的焦點是企業資金活動。這是財務戰略不同于其他各種戰略的質的規定性。第二，企業財務戰略的目標是謀求企業資金的均衡和有效的活動及實現企業總體戰略。第三，夸大了企業環境因素的影響。在財務戰略中，對環境因素的分析，著重考察的是它們對資金活動有何影響。第四，夸大了財務戰略也應具備的戰略特征：全局性、長期性和創造性等。第五，企業財務戰略的涵義，既包括財務戰略的制定，也包括財務戰略的實施。?
2 企業財務戰略的類型?
�。�1）擴張型財務戰略。它是以實現企業資產規模的快速擴張為目的的一種財務戰略，為實施這種財務戰略，企業往往需要在將大部分乃至全部利潤保存的同時，大量地進行外部籌資，更多地利用負債。?
�。�2）穩健型財務戰略。它是以實現企業財務業績的穩定增長和資產規模的平穩擴張為目的一種財務戰略。實施穩健型財務戰略的業，一般將盡可能優化現有資源的配置和進步現有資源的使用效率及效益作為首要任務，將利潤積累作為實現企業資產規模擴張基本資金來源。?
�。�3）防御收縮型財務戰略。它是以預防出現財務危機和求得生存及新的發展為目的的一種財務戰略。實施防御性財務戰略，一般將盡可能減少現金流出和盡可能增加現金流進作為首要任務。通過財務削減分部和精簡機構等措施，盤活存量資產，節約本錢支出，集中一切可以集中的人力，用于企業的主導業務以增強企業主導業務的市場競爭力�！暗拓搨⒌褪找�、高分配”是實施這種財務戰略的企業的基本財務特征。?
3 可持續增長的財務內涵?
企業可持續增長這一概念是由美國資深財務學家羅伯特·C·希金斯(Robert·C·Higgins) 教授首次提出的, 被波斯頓咨詢團體公司(Boston Consulting Group) 等普及使用。希金斯是從靜態的角度對企業的可持續增長題目進行了研究， 他將企業可持續增長率( sustainable growth rate，簡稱SGR) 定義為， “可持續增長率是指在不需要耗盡財務資源的情況下， 公司銷售所能增長的最大比率” 。其模型基于的基本思想是， 在公司沒有改變經營效率和財務政策的情況下， 一個公司銷售的增長取決于公司資產的增加， 而公司資產的增加則取決于股東權益的增長率。他推導出的計算可持續增長率的公式是：?
可持續增長率＝本期保存收益/期初股東權益＝（本期凈利潤×本期收益保存率）/期初股東權益＝期初權益凈利率×本期收益保存率=銷售凈利率×資產周轉率×權益乘數×收益保存率?
從上式可以看出：一個企業的可持續增長率取決于銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數和保存收益比率這四個因素。很多人以為上面的公式不好記憶，實際上，假如利用杜邦財務分析體系，上面的公式就非常輕易理解記憶。在杜邦財務分析體系中，把權益凈利率分解為銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數三個財務比率的乘積，權益凈利率就是我國上市公司公布的凈資產收益率，所以，上面公式中的四個財務比率的乘積就可以理解為權益凈利率與保存收益率的乘積。四個因素綜合反映企業的投資(銷售凈利率和資產周轉率)、融資(權益乘數)和股利分配(保存收益比率)等各項財務活動效率，可以用來綜合評價企業的經營業績及指導企業財務戰略的實施。?
從對可持續增長率的計算公式的分析還可以看出，進步可持續增長率的最好辦法是進步銷售凈利率和資產周轉率，但是，對一個治理比較好的企業來說，這兩個財務比率進步的空間不是很大。那么，另外兩個辦法就是進步收益保存率和權益乘數。進步收益保存率會受到股東要求的股利支付率的制約，假如股東要求的股利支付率不能降低，企業只有依靠負債進步權益乘數，進步負債會加大企業的財務風險，使企業的財務結構失衡，一旦企業的外部環境發生變化，企業隨時可能發生財務危機，甚至導致破產。計算可持續增長率的意義正在于此。由于影響可持續增長率的四個因素不可能無窮進步，所以，可持續增長率是企業最佳的增長率。?
4 基于可持續增長的企業財務戰略選擇與實施?
企業內部資源決定了企業可持續發展的最佳增長速度，增長過快可能為未來的失敗埋下隱患，導致破產；增長過慢可能導致企業在競爭中處于不利地位，甚至在市場競爭中終極被淘汰或被收購。可持續增長率是企業最佳的增長率，但是企業實際增長率往往與可持續增長率之間存在差異，當這種差異存在時，應采用不同的財務戰略：?
�。�1）當企業實際增長率大于可持續增長率時，說明企業資源緊張、資金短缺，需要選擇合適的籌資渠道，此時企業應當采用“高負債、高收益、少分配”的擴張型財務戰略，相應的財務策略如下：?
①發行新股。通過發行新股增加權益資本，為企業進一步增長提供現金資源，這樣便可以解決企業資金短缺題目。?
②削減股利支付比率。假如企業利用保存收益進行高收益的投資，就必須削減對股東的股利支付率，而且這些投資必須用于謀求企業的長期發展，以使股東獲取長期高額收益，同時也進步企業的可持續增長率。? ③進步財務杠桿。企業利用財務杠桿發行新債，以籌集企業發展所需的資金。企業利用負債籌集的資金越多，財務杠桿越大，企業的可持續增長率也得到進步。?
④進步銷售凈利率。在假設企業的本錢用度控制及稅收籌劃公道的條件下，可根據產品的價值彈性，適當進步單位產品售價，這樣一方面進步了盈利，另一方面又減少銷售量的增長，直接增強企業的籌集能力，進步了企業的可持續增長率。?
�、葸M步資產周轉率。一方面加快現金的利用效率與收現速度，這包括公道控制現金支出，確定最適合現金額，以及縮短收現期等；另一方面盡量減少資產的占用，這首先表現在加快存貨的周轉及增強產品生產能力的利用程度。如：出售閑置的固定資產、進步銷售的信用標準，以及采用租賃經營和減少自制材料等措施，都可以降低實際銷售增長率，增強資產變現能力，以進步可持續增長率。?
�。ǎ玻┊斊髽I實際增長率即是可持續增長率時，說明企業的資源、資金都很正常，此時企業應采用“適度負債、中收益、適度分配”的穩健型財務戰略，相應的財務策略如下：?
�、侔l行新股維持目前的水平不變，不增加或減少發行新股數目。②保持企業目前的收益保存率和股利支付比率維持原有水平不變。③為了防止引起更大的財務風險，企業不進步財務杠桿水平，保持目前的財務杠桿不發生變化，以使企業穩定發展。④企業銷售凈利率保持穩定水平不變。⑤不加快或減慢現金的利用效率與收現速度，資產的占用也不變，使資產周轉率維持在一個穩定的水平。?
�。ǎ常┊斊髽I實際增長率小于可持續增長率時，說明企業資源過剩、資金閑置，此時企業應采用“低負債、低收益、高分配”的防御收縮型財務戰略，相應的財務策略如下：?
①進步股利支付率。當企業有大量現金盈余而又找不到高回報的投資項目的時候，企業的理性做法是增加股東股利，即進步股利支付率，以解決企業閑置財務資源。?
�、诮档拓攧崭軛U。利用剩余資源償還部分債務，適當降低負債比例，調整債務結構，以降低企業財務杠桿，并控制好財務風險。?
�、劢档弯N售凈利率。利用現金盈余進行新產品開發，老產品的升級，或產品結構的調整，以刺激未來的銷售增長。?
�、苜徺I增長。搞多元化投資和生產，尋找新的價值增長點，通常選擇并購的方法。?
綜上所述， 企業不可能長久地實現超常增長，可持續增長率的意義在于為企業的增長速度提供了一個參照系。當企業增長超過可持續增長率時，不要忽視由此所帶來的財務題目。企業的發展需要治理層留意保持企業目標與其經營效率和財務資源之間的平衡。單純的銷售增長，是無效的增長，不會增加股東財富。同樣，企業增長過慢會使企業價值降低，從而可能成為別人收購的目標。?
5 基于可持續增長的企業財務戰略運用：案例分析?
大宇團體(以下簡稱大宇)曾創造了韓國企業界的一個速成神話：從成立到崛起為汽車業界的巨無霸之一，僅用了不到 20 年的時間。但大宇超速發展的背后根基單薄，短暫的輝煌后，大宇這座“摩天大樓”就轟然倒塌。1967 年， 金宇中以 500 萬韓元(相當于 1萬美元) 的資本成立了一個只有 5 名職員和 30 平方米辦公室的小公司——大宇實業。他從做布料貿易進手，僅 1 年時間就以出口成績突出而受到總統的表彰。20 世紀 70 年代，通過吞并其他公司， 他將經營范圍擴展到機械、造船和汽車等多個領域。80 年代初，他建立了團體總裁制度， 繼續利用輕易取得貸款的上風收購了大批經營不善的企業。大宇團體飛速發展的最重要秘訣就是“吞并”，這樣做的好處是企業能夠盡快進進其他生產領域從而達到擴張的目的，效果明顯。1993 年他提出了“世界經營”的口號，此時的大宇擁有的海外法人不過 150 個，到 1998 年底增至 396家，所謂的“世界經營”幾乎成了“濫展攤子”的代名詞。到 1998 年底，大宇已成為擁有 41 個子公司、396個海外法人和 15 萬員工的大團體，在韓國企業中的排名上升到第 2 位。1997 年，亞洲金融危機爆發， 所有銀行都***緊縮銀行貸款。而金宇中仍視擴張為唯一真理，1998 年還收購了“雙龍汽車”，此時的大宇團體，已經開始出現清償務危機的苗頭。1999 年初，韓國政府提出“五大企業團體進行自律結構調整”的方針，然而，我行我素的金宇中仍然堅持“借貸式經營”，繼續發行的公司債券達 7 萬億韓元，大宇的債務越背越重。1999 年 7 月，大宇團體的活動資金已經嚴重不足，同年 11月，金宇中辭往團體總裁職務，債權銀行主導了大宇的結構改造，在這種情況下，各債權銀行隨后正式公布大宇汽車公司破產。?
由以上案例可以看出，從1967年到1993年，大宇團體處于成長期，它的實際增長率大于可持續增長率，采用擴張型財務戰略。具體的財務策略是用“吞并”的方式來尋求資金來源以填補大宇團體快速增長所需的資金缺口。這樣做的實際效果顯示采用擴張型的財務戰略是正確的。從1993年到1998年，它的實際增長率與可持續增長率基本相等。大宇團體應用穩健型財務戰略，不能再向外擴張了。但是大宇團體仍視擴張為唯一真理，擁有的海外法人從原來的150家激增至396家，如此高的增長速度為將來的失敗埋下了隱患。當1998年至1999年的，亞洲金融危機的襲來時，實際增長率小于可持續增長率，大宇團體應該采用防御收縮型財務戰略，可大宇團體仍然采用“吞并”和“借貸式經營”模式，終于導致大宇團體在1999年11月忽然破產。從大宇團體產生、發展、破產的過程可以看出，一味地采用擴張型的財務戰略，而不按照可持續增長的目標來經營企業，它的增長只是短期行為。大宇團體的破產是不可避免的。?
總之，企業增長過快或過慢，都會使企業價值降低，從而成為別人收購的目標。在以收購、吞并和重組為表現形式的資本營運很普遍的今天，這種潛伏的威脅是存在的，因此治理企業的可持續增長，選擇適合本企業發展狀況的財務戰略顯得十分重要。?
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