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我國上市公司的資本結構與代理成本問題分析
本文了我國上市公司股東與經理、股東與債權人之間利益沖突的特點，提出了代理成本的資本結構解決方案：擴大債務融資比重，控制配股融資比重，建立我國債券市場體系，完善公司治理機制。
一、我國上市公司中的委托代理關系分析
根據企業經營管理中的委托 ——代理關系一般分析，我國上市公司的委托代理關系情況也可以在股東與企業經理及股東與債權人之間的利益關系的框架之內進行分析。但是，由于我國上市公司股權結構的特殊性，以及企業借貸市場的特點，使得各種利益主體之間的利益沖突以及委托——代理關系具有不同的表現形式和特點。
1．股東與經理之間的委托代理關系
由于我國證券市場肩負的一個重要使命就是要為國企解困，同時在對國有企業進行股份化改造的過程中為了保持其國有的性質而出現了大量的國有股份和法人股份，并且從長期絕對控股的愿望出發對這兩部分股份都作不流通處理。這樣形成了我國特殊意義的證券市場。據資料，截至1999年10月2日，我國已有1003家上市公司，發行總股本數為2816億股，其有股約1902億股，比例為67·56%。并且在總股本超過4億元的112家公司中，國有股比例超過70%的占了半數以上。
可以看出，深滬兩市中有近三分之一 (32·43%)的上市公司的國家股所占比重超過50%(處于絕對控股地位)。而在這樣一種股權流通機制下，相對集中的大股東與相對分散的小股東之間的利益并不完全相同。我們知道，股票的投資收益來源于兩個部分：一部分為紅利收益；另一部分為資本利得，即買賣股票所獲得的價格差。國家大股東的股份不能在二級市場上正常上市流通，因此，他不可能通過正常的交易獲得資本利得收入，這樣他的收入來源就只有紅利收入這一項了。而資本利得和紅利支出二者之間有著很大程度的替換關系，即紅利支出會降低股票價格，減少資本利得；而不支付紅利或少支付紅利，這時由于股票的“含金量”提高，在二級市場上的價格也會提高，從而使其投資者獲得資本利得的好處。按照這一原理，作為具有決策權的國家股股東可以通過紅利分配政策來實現其合理的收入，我們所觀察到的情況應該是上市公司紅利分配中的大比例現金紅利的發放。但是，現實中的情況卻并非如此。
為了說明問題，我們將分配形式區分為 “現金紅利”、“送股”(含轉增)、“包含配股”(包括單純配股、配股 送股、配股 送股 紅利)、“送股 紅利”(指既分配現金紅利，同時又送股)及 “不分配”等五種不同的情形，并且以在深圳證券交易所上市的全部公司為對象，其在1993-1999年期間各年上市公司采用以上各種不同分配方案的整體分布狀況。
結果如表1資料所示:
表1
深圳證券交易所上市公司歷年采用不同分配方案的公司數量分布
1999 105 22.98 33 7.22 47 10.28 19 4.16 253 55.36
資料來源:1·據1993一1998“深圳證券交易所市場統計年鑒”而得
2·1辨年的資料據中國匯智科貿有限公司出版的“1997-1999年報大全”計算而得
從表1的數據可以看到，歷年來采用 “不分配”方案的公司所占比重都較大，特別是在1993年和1999年都超過半數。“不分配”作為上市公司紅利政策的一個特殊方案，如果說對于流通股的股東而言他可以有機會從股價的變動上獲得資本利得收益的話，那么對于不能流通的國有股而言這可能意味著其投資一年的結果得到的是零收益。特別是我們注意到采用 “包含配股”方案的公司比重每年都維持了較高的水平，并且其中有不少上市公司采用了單純配股的分配方案。而由于“虛擬”的國有股股東沒有能力拿出資金用來行使其配股的權利，于是國有股的配股這幾年大多做了轉配股處理。由于公司股本規模擴大而國有股的股權不能同比增長，最終所導致的結果就是國有股東權力的相對減弱，其應得的利益受到侵蝕。
那么，這種明顯不利于國家股股東的分配方案到底是由誰作出的呢?我們知道，代表股東利益的常設機構就是董事會，在我國，絕大多數的上市公司采用簡單多數的由股東會選舉董事，這樣，占有絕對控股權的國家股的代表在許多上市公司都能占到董事會中的大部分席位。因此我們假定上市公司的董事會由少數大股東控制，而且他們具有絕對的決桑權力，任何一項決定，只要他們能夠提出就一定能夠獲得通過。在這種情形下，從形式上看非常民主的投票決策制度實際上演變成了專制。那么，誰又能保證其決策的性和公允性呢?最主要的問題是，這些國有股利益的"代表"是否能真正以自己的行為來體現國家的利益呢?在某種特殊的情況下 (如這些人以某種形式擁有個人流通股)，不能排除他們作出以損害國家利益來使自己的利益最大化的決策，從而實現廣大股東的利益、特別是國有股股東的利益向其個人利益的轉移。這構成我國上市公司股東的最主要的代理成本。如果說其他眾多的小股東因此也能夠獲得一定的利益的話，只不過是搭上了他們的便車而已。應該注意的是，這種利益不可能是長遠、持久的利益，近年來許多上市公司經營業績滑波就從側面說明了這個問題。長此下去，不但股東的最終利益會受到極大損害，而且還會對整個市場造成極大危害。
從上面的中，我們已經看到，國有股大股東的代表人缺乏為其利益著想的動機，那么在這樣一種情形下的經理將會是如何行為的呢?對于這個，只要我們注意到上市公司的董事長與總經理兩職高度合一的事實就可以得到答案。據吳淑輥、柏杰、席酉民對上海證券交易所上市的188家公司為樣本的結果表明:采取完全合一的公司有77家，占樣本的40.4%合一 (指經理同時兼任副董事長或董事)的有12占樣本的52·7%，完全分離的有12家，占樣本的6·9%。由該資料可以看出，只有少數上市公司的董事長與總經理一職是相互分離的。在這樣的一種機制下，容易導致責任不明，而最大的問題還在于相關利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權消費現象嚴重。從上說，關于總經理與董事長兩職應該合一還是分離的問題并無定論，可說是各有利弊，但本文認為，
由于我國上市公司股權結構的特點，如果兩職還高度合一的話，那么所可能導致的問題還不僅僅是股東利益容易受到損害的問題，而且會出現諸如"腐朽"等超問題。
因此，從我國特定的股權結構和在這種特定的結構下經理人員與董事會之間的關系中我們不難看到，真正關心自身利益的股東與經理之間的委托代理關系是十分明顯的，所形成的代理成本也是巨大的。
2．東與債權人之間的委托代理關系
我國上市公司在上市之初都存在著一個比較普遍的現象，即盡量將其債務剝離回。因此上市公司在上市的前面若干年中的資產負債率是比較低的。但有不少上市公司在持續經營的過程中，由于各種原因使得其凈資產收益率達不到配股的要求，因此新的資金只能靠負債籌集。相反，業績較好的上市公司(以凈資產收益率指標衡量)卻主要通過內部融資的方式或通過配股的方式籌集資金。由于這樣一種機制的存在，使得進人債務市場的資金借人者質量降低，從而也使得股東與債權人之間的利益沖突加劇。這一問題所以會產生，是因為在我國，上市公司配股有比較嚴格的規定，即以凈資產收益率為標準。
凈資產收益率是一定時期內企業的收益與其相應凈資產的比，用R表示，有ROE=E，其中Y表示收益，E表示凈資產。總資產收益率是另一個衡量企業收益能力的指標，用ROA表示，有RQA=/A，其中，A為企業的總資產，如果用D表示企業的負債，那么A=D E于是我們可以建立起總資產收益率與凈資產收益率之間的關系:
ROE=Y/E=（Y/A）×(A/E)=ROA×L………………（1）
這里L=A/E桿。當企業沒有負債，也即企業的資產全部由權益組成時，L其最小值1；而當企業運用了非權益的外部資金，即有一定的負債時，L于1。
財務杠桿作為用來增加股東收益的一種設計，它通過恰當地采用固定成本的債務代替股東權益，希望以此來提高股東的收益。在這里之所以提到“希望”，是因為杠桿并不總是能達到預期的目標。如果營業利潤低于一個一定的數值 (這一點我們從下面的分析中將會看到)，那么，杠桿將減少而不是增加股東的收益。并且，如果我們進一步將引人杠桿后所可能導致的股東收益的變異看成股東收益風險的增加，那么財務杠桿就是一把雙刃劍:即它在增加股東預期收益的同時也增加了其收益的風險。所以資本結構研究的一個重要問題就是要區分什么時候的杠桿是有利的，而什么時候是不利的。為了從數理上更加清晰地了解這一過程，我們運用ROE與ROA之間的關系來進行分析：
根據ROA的定義，它是支付利息和稅金后所得收益與總資產之比：
………………………………（2）
其中，T為企業的平均稅率，I為支付的全部利息，設i為企業資產的平均利率，則I=iD，EBIT為企業的息前稅前收益。這樣 (2)式可以寫成:
ROA=(l-T)(EP一i i )
EBm/A為企業息前稅前與總資產之比，它表示全部資產創造收益的能力，用EP表示，于是有
ROA=（1-T）(EP一i i )
代入(1)式，有:
ROE=(1-T)[i L(EP-i)]…………………(3)
從該式，我們可以討論凈資產收益率ROE與收益能力EP以及負債平均利率;之間的關系：當L取最小值，即L=1時，有ROE=(l一T)EP，這時EP>ROE；當L>l時，(1)若EP>i，則ROE隨L的增大而遞增，這時L為有利的財務杠桿。(2)若EP 為討論方便起見，我們以1996年1月25目的規定，即對于配股權所要求的10%凈資產收益率的前提下i的取值以及EP與i的關系。我們假定EP1而不是相反。但是由前面的我們可以看到，當EP劉的情況下，加大杠桿L可以提高企業的凈資產收益率。從這一分析過程我們可以得到兩個重要的結論：(1)能夠滿足配股要求的上市公司，其收益能力一定大于其負債的平均利率；(2)滿足配股權要求的上市公司，加大其資本結構中的負債比重有利于凈資產收益率的增長 (當其它條件不變時)。相反，如果實施配股而同時不能同比增加其負債，那么當其它條件不變時，配股會降低公司的凈資產收益率。
為了具體分析配股后凈資產收益率的變化情況，我們首先必須了解配股后杠桿的變化。由于我國上市公司股票發行普遍采用溢價方式發行，所以權益的價值不僅體現了權益的數量，還體現了權益的價格，因而是一個價值量。配股發生后，考慮其對杠桿的時，應該考慮配股比率與配股價兩個因素，但這樣的處理會使復雜化。為了討論的方便，我們將配股比率視作配股后權益的增加比率，這樣做并不影響我們的分析結論，因為通常配股的價格高于發行的價格，配股后權益的實際增加率會高于我們所考慮的比率，因此使杠桿的縮小的程度會更大，我們取其較小的影響，足以說明配股對資本結構和上市公司凈資產收益率的影響程度。
設x為配股比例，并且假定權益增加的比例與配股比例相同，公司的負債保持不變。這樣，配股完成后，財務杠桿為:
由(4)式可以看出，由于配股后權益的總資產都有增加，而負債保持不變，這樣使得新的杠桿較原來的杠桿下降，下降的幅度為 。由此可見，配股比例x越大，杠桿下降的幅度也越大。
將 (4)式代人 (3)式得配股后的凈資產收益率ROE，:
ROE：=ROE一(L一1) (EP-i)(1一T)…………………(5)
(5)式右邊的第二項表示配股后凈資產收益率下降的幅度 (在EP勸的情況下)。它取決于原來杠桿L的大小以及配股比例X的大小。當其它條件不變時，原有杠桿越大，凈資產收益率下降的幅度越大；同樣，配股的比例越高，凈資產收益率下降的幅度也越大。
由此，我們不僅可以看到上市公司股東與債權人之間的矛盾，因為對于某些不具備配股資格的上市公司而言，具體來說就是那些收益能力小于其負債的平均利率的上市公司，是不宜采用進一步的債務融資的，因為這時加大的杠桿力會使其凈資產收益率的狀況進一步惡化，但這些公司卻只能通過債務的方式獲得外部融資;并且還可以看到，由于滿足配股要求的上市公司的最優財務決策是不實施配股，如果要進行配股至少說在配股的同時增加其負債的數量以保持或擴大其杠桿力，達到最大限度地利用有利的杠桿增加其股東利益的目的。但現實的狀況卻并非如此，這種不利于股東利益的行為的采用構成一種不可忽視的代理成本。
二、我國上市公司治理結構的優化與資本結構的改善
由于我國市場機制并非完善，所以在考慮運用資本結構的變動來減少代理成本問題時應該注意與債務有關的如下幾個方面的特點:
第一，缺乏流動性。由于我國并沒有建立起完善的企業債券市場，所以絕大部分企業的債務只能通過銀行或其它非證券的借人形式。這些方式都有一個共同的特點就是缺乏流動性，債權人的債權很難通過市場的方式進行轉移，債務的風險也不能通過市場來化解和分散;
第二，債務的利率不反映債務人的信用狀況，同理也不能表明債務的風險度。同時，在借貸市場上，由于許多非因素的干擾，在債權人利益根本無法得到保障的情況下照樣可能發生低利率的借貸關系;
第三，同樣由于債務利率非市場化因素的，借人的邊際成本一般不會隨著債務數量的增加而增加，同時債權人也不能由于發現股東侵蝕其利益的企圖而提高其貸出的利率以保持收益與風險的對稱性。
第四，由于在我國還沒有建立完善的破產機制，所以債權人的利益不能在適當的時候得到保護。但在上市公司中有一個特殊的情況是，由于其殼資源的價值，所以當上市公司發生資不抵債的狀況時，往往不是通過破產清算而是通過資產重組來解決。對于許多公司而言，還可能通過債轉股的方式解除困境。因此，在這樣一種特殊背景下，債務增加所引起的破產成本的上升很難預料。
在上述這些有關債務特點的前提下，我們認為，增加上市公司資本結構中債務的比重，可以減少經理的代理成本，從而增加股東利益。這一機制主要在如下幾個方面發揮作用:
第一，用債務替代配股，減少股東利益向經理的轉移。據有關的表明，l97年末我國A股上市公司的高層管理人員平均控股比例為0·0488%，其中有14家公司高層管理人員持股為0，所以通過增加企業的資本結構中債務的水平來減少權益的比重，從而使經理所持股份相對比例升高，由此而減少股東的代理成本的機制不適應。但是，這并不意味著債務對控制和減少代理成本沒有意義。從前文的中我們已經看到，在我國所規定的配股資格要求前提下，上市公司的配股行為會帶來股權收益率降低的問題，從而不利于股東收益最大化的目標。在這種條件下，如果企業用債務融資的方式取代配股融資的行為，那么，這一問題在一定程度上可以得到克服。同時，上面所分析的通過配股行為而導致的股東利益向經理等公司內部人員轉移的問題也可以得到控制。
第二，增加債務，減少可以用來進行超額在職特權消費的現金流量。由于債務存在定期支付利息和到期支付本金的問題，所以，如果沒有發生違約，那么債務增加了企業的現金流出的數量，現金流量的減少使得經理進行超額在職消費的有支付能力的需求減少，從而也使得股東利益向經理轉移的數量減少。
第三，增加債務，可以有效克服過度投資問題。我國上市公司的股票發行基本上采用溢價的方式，而配股更是以當時的市價為標準，以幾十倍的市盈率發行。上市公司由此而籌集到了大量的資金，那么這些資金是否都投向了投資收益率較高的項目上呢?我們傾向于得出否定的結論。
從該表的資料可以看到，新老公司在表中所列的四項指標上都存在著比較大的差異，新上市公司的各項指標明顯好于15叨年以前上市的公司。上市公司連續融資后資金使用效率的降低可能是導致這一結果的主要原因。同時，我們不難觀測到一個并不少見的現象，即不少上市公司改變其招股說明書上所指明的資金使用去向，這至少說明招股時所選擇的項目盈利性受到質疑，并且也不能保證新的資金使用去向就一定符合盈利性的要求。
因為這時資金已經“拿”到，如果不作項目投資的話，就只有選擇存入銀行、購買國債券或借給別人使用了。因此這時很容易做出十分勉強的投資選擇，因為投資規�；蚍秶臄U大同時也擴大了經理人員的經營王國，使其得到了更大的滿足，但這種過度投資所帶來的滿足是以股東利益的損害為代價的。如果采用債務的形式，由于債權人對項目要做十分認真的論證與評估，發生這種狀況的可能性要小得多。
如果經營較好的公司能夠順利進人借貸市場而不僅僅依靠股權融資，那么進入債務市場的資金借入者的質量從整體上就會得到提高，從而形成比較良好的借貸關系。這樣，如前所述由于質量較差的借火者進入資金借貸市場而經營狀況較好的公司進人權益市場所導致的矛盾就可能得到緩和。
不過應該注意的是，債務的過度增加可能產生股東侵蝕債權人利益的問題。而且由于債務市場的種種限制使得債權人不能運用利率機制來有效控制資金借入者的借人數量，這樣很容易導致其過度負債，這恐怕也是許多上市公司一步步滑入ST，再由盯進人PT的一個重要原因。
因此，從上說，每一個都存在著一個最優的資本結構，它是債務的增加所可能減少的代理成本與因此而可能增加的財務困難二者權衡的結果。
三、結論
本文的結論認為，雖然在我國特殊的股權結構和借貸市場的條件下，債務對減少代理成本所起作用的形式有所不同，但資本結構的優化對減少上市公司的代理成本，具體來說就是在減少股東利益向經理人員轉移、控制經理的在職消費以及控制過度投資方面仍然可以起到不可替代的作用。由此，我們認為上市公司應該擴大債務融資的比重，同時控制配股融資的比重。造成我國上市公司進人資金借貸市場的主要障礙在于缺乏企業債券市場及其市場體系。因此，為了讓債務發揮更大的作用，便企業融資決策有更多的備選方案，我們建議盡快實現利率的市場化改革，并建立起我國企業債券市場體系。同時建立起公司破產的機制，讓市場機制發揮其優化選擇的職能。這對于完善我國的公司治理機制是十分必要的。
主要:
1、吳淑輥、柏杰、席酉民·董事長與總經理兩職的分離與合一 ——上市公司實證分析··1998;8
2、陳曉、單鑫債務融資是否會增加上市企業的融資成本·經濟研究，1999;9
3、蔣志昂、陳明秋、鄭武生·新老上市公司1997年度經營情況對比分析·中國證券報，1998-5-7
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