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經典投資理論的非現實性與金融投資學的新發展
摘要：金融市場理論的研究由來已久，以理性人假設為前提的經典金融理論構成了現代金融理論的基礎。但是，過于簡單的假設并未能完全解釋現實市場中的金融現象。經典理論具有非現實性，其根源就在于它所依賴的完全信息與完全理性假設。如果要解釋現實，人們需要全新的理論，而不是對原理論放寬假設條件。與傳統意義上的現代金融理論的理性分析框架相比，金融投資學的新發展領域更注重人的實際心理和經濟行為，從而為金融決策提供更現實的指導。關鍵詞：經典投資理論；非現實性；金融投資學
近十多年來，經典投資理論日益受到經驗證據的挑戰(實際上自它產生的第一天起就不斷受到這種挑戰)。經典理論流派內部的學者也在不斷反省，一些人致力于不斷完善經典理論，放寬它的假設條件，以使它接近現實。
一、經典投資理論的非現實性
1.經典投資理論的理論假設
事實上，如果經典理論(指自馬可維茨以來，以完全信息、完全理性、完全競爭市場為基礎的主流投資理論)所依賴的假設成立的話，其邏輯是無可挑剔的，假設對于理論研究的意義不容否認。但假設分為兩種，一種是在放寬假設后，理論的基本邏輯仍然成立，對現實仍然具有解釋力，這種假設是合理的并且是必要的；另一種則不同，如果取消這種假設，則事物的性質發生了根本改變，理論解釋不了現實，這種假設是不合理的。以這種假設為基礎的理論會將人們引向對世界的錯誤理解。
經典投資理論所依賴的假設正是第二種。經典投資理論一直是在與現實經驗相抵觸的情況下發展起來的。因此，彼得斯(Peters，1990)稱經典理論為“建立在沙灘上的城堡”�；氐浆F實中，我們發現，如果去除經典理論所依據的一系列假定(如投資者具有無限理性分析與計算能力、信息完全、客觀概率是可知的，從而不確定性可以簡化為風險、投資者對信息的理解是即時的并且是一致的，投資者的決策過程是相互獨立的，等等)，市場的性質就發生了根本改變。這時市場就從線性變成了非線性，投資者對信息的反應在各個時期就會出現不一致，價格調整會出現滯后，價格對信息的反應會出現過度或不足，風險與收益之間的線性關系將不存在，系統性的誤差可能在相當長的時期內存在，并且由于現實中投資者可能不斷地犯新錯誤(這是因為人們在新的不確定性面前，永遠都是“無知”的)，從而使系統性誤差長期存在成為可能。總之，市場價格由需求與供給共同決定，依賴這一系列假設的經典理論對市場買進與賣出力量的分析與現實格格不入。
這里有一個生動的例子。美國長期資本管理公司(LTCM)在1993年底成立的時候，夏普稱贊其為世界上學術水平最高的金融機構，因為它的研究人員隊伍中有兩名諾貝爾經濟學獎得主(Morton和Scholes)，還有25名博士。四年多以后，它破產了。事后夏普用LTCM失敗的例子來說明市場的有效性。他認為，已經發生的這些事情“與我們所講授的內容是非常一致的”，理由是沒有人能獲得40%的年收益率(LTCM曾有過這樣的成績)而不承擔損失大量金錢的風險。
2.有效市場問題
真的是市場的有效性導致了LTCM的失敗嗎?這要看我們如何給有效市場下定義。如果把有效市場定義為沒有人能長期獲得超額利潤而不承擔風險，那么夏普對LTCM破產所發表的意見就沒錯。但根據最初的定義，有效市場是指市場價格時刻都是企業“內在價值”的無偏估計(這正是篤信經典投資理論的學者們心中的有效市場，也只有這種定義才能將資本市場的有效性與帕累托效率聯系起來)。
LTCM的投資分析家們正是認為市場在短期內可能存在價格偏離價值的現象，但長期內不會存在這種現象，即他們相信價格變化是收斂的而不是發散的，價格最終將向價值收斂。他們顯然相信套利機會是可以計算的，只要市場出現了他們所認為的價格偏離價值的現象，利潤就是確定的。但是，1998年8月21日，災難來了，美國國庫券價格出現了他們不能理解的“反�！辈▌�，價格沒有向他們所認為的價值回歸。面對價格的“反�！辈▌�，LTCM的操作員們目瞪口呆，當天他們損失了5億美元。由此我們明白，是其對市場的錯誤理解(他們的資產價格模型是以線性市場為基礎的，即他們相信市場收益率是正態分布的，考慮的是大量的“小變化”，他們沒有考慮突發事件對資產價格的巨大影響，不理解市場對信息過分反應的可能性及后果)以及錯誤的操作策略(過高的杠桿比率，不顧風險)導致其失敗而不是什么市場的有效性導致了這一結果。LTCM的損失源于國債價格“反常”的劇烈波動。對于國債交易而言，價格向價值收斂是可能的，但需要的時間卻不是LTCM的分析家們所能預測的。這里的關鍵是，在無窮的不確定性面前，企業的“價值”如何確定呢?
3.不確定性問題
人們生活在一個未來不確定的世界上，所有的事情都發生在歷史時間中，而時間是不可逆的，一旦把決定付諸行動，事情往往就會朝著始料未及的方向發展。所以，對歷史時間中無窮盡經濟活動過程的高度概括就是：未來是不可確知的，經濟體系中充滿著不確定性。
在經典世界中，由于投資者對信息的理解是完全正確的，因此，風險與收益具有線性的均衡關系。如果這種關系得不到滿足，市場將發生調整，直到這種線性關系得到滿足，如CAPM是關于收益率—股票與市場協方差的線性關系模型，APT是關于收益率—因素敏感性的線性關系模型等。
而現實的情況是，信息是不完全的，投資者無法知道未來世界的全部可能狀態，各種狀態發生的概率更是不可知的，從而投資者實際上不能對企業價值作出無偏估計。在不確定性面前，真正的理性預期是無法實現的。此外，投資者的理性計算能力是有限的，投資者不能完全正確理解信息的全部內涵，即使能夠也是需要時間的，因此，價格的調整不可能是瞬間完成的�，F實市場上投資者對信息的反應機制是非線性的，特別是如果投資者的決策存在外部性，即獨立決策的假設不成立，這時投資者有可能忽略自己的私人信息而追隨他人，這種情況下價格變化就可能存在一種正反饋效應，可以在一定程度內自我強化，從而使得價格在某些時候具有一定的可預測性。但如果認為價格具有可靠的可預測性，則顯然是錯誤的。有時趨勢是明顯的，有時則毫無方向。趨勢是可能存在的，但卻不是確定的，沒有人能夠用一個統一的模型將價格現象的復雜性全部包括進來。4.完全理性問題
市場受信念的驅動，基于“真實價值”的“理性投資”也不過是市場信念的一種罷了。如果絕大多數市場參與者相信這種信念，并且企業的真實價值的確有可能計算出來，則市場可能變得有些像經典理論所描述的那樣。問題是，面對信息不完全與不確定性，投資者真的會以這種方式行事嗎?生存法則允許他們這樣做嗎?投資者都是理性的，他們總在既定的條件下謀求自己能夠察覺的最好選擇。投資者的差異在于知識、信息與理性計算能力的不同，現實市場中的投資者近似于一種連續分布，而不是“理性—非理性”這種兩點分布，也就是說，人都是理性的，但不是經典學派所假定的完全理性。
二、金融投資學的新發展
經典理論的非現實性不言而喻，其根源就在于它所依賴的完全信息與完全理性假設。面對這種非現實性，學者們有不同的反應。一些人致力于完善經典理論，放寬某些假設條件，使它能更好地解釋現實，Lintner、Ross、Famma、Stiglitz及Malkiel等許多人都在這方面作出了不懈努力。而另外一些金融學家則認識到經典投資理論與現實投資市場是兩個世界，中間有一堵永遠無法拆除的墻。如果要解釋現實，人們需要全新的理論，而不是對原理論放寬假設條件。近年來，實驗經濟學、非線性經濟學、混沌經濟學、進化博弈論等新理論的發展以及心理學在決策行為方面的研究在相當程度上拆除了經典理論所依賴的兩塊基石：完全理性與完全信息。這些學說的發展促使人們對金融市場作重新思考，行為金融學也就是在這種背景下發展起來的。
經典博弈論是對傳統微觀經濟理論的一種改進，它加入了個體之間的相互影響，而不是像傳統微觀經濟學假定個體之間是相互獨立的。但它仍然以完全理性及完全信息為基礎(后來發展到對非完全信息情形的分析)。而進化博弈論則是對經典博弈理論的改進，它拋棄了完全理性與完全信息假設，從現實出發，提出了許多解釋人的行為的模型，對解釋投資者行為有重要的啟示。對完全理性與完全信息假設的放棄即意味著對經典投資理論的放棄，因為這是一條完全不同的道路，一條直接與現實相連接的道路。
實驗經濟學是西方經濟學界試圖突破新古典框架的另一種嘗試，它通過設計一些可控制的實驗程序來研究人的經濟行為，實際上也是為了說明人的復雜性，拋棄完全理性假設。行為金融學的發展與心理學的進步分不開，心理學對人的決策行為的研究啟發了金融學家們，加之現實市場出現的許多經典理論不能解釋的“異象”，行為金融學得到了學者們的重視。
學者們發現經典理論不能解釋現實，原因正在于投資者的行為方式與經典理論所描述的格格不入。近年來，對超常波動現象、羊群效應等問題的研究實際上都可以算作行為金融學的一部分。非線性市場理論與這些新理論的實質也是相通的，它認為投資者對信息的反應機制是非線性的，即對同樣的信息，投資者在不同時候反應可能是不一樣的，價格變化與信息之間的線性關系不存在，這實際上也是人的有限理性造成的。
我們認為，雖然經典投資理論存在著非現實性，但金融投資學的新發展領域依然存在很多缺陷。迄今為止，理論還較為分散，在運用心理學、社會學等其他學科的方法與結合傳統金融方法的道路上，也還沒有太多的成功案例和標志性的產物，其提出的理論框架也需要得到進一步的實證數據的支持。因此，其理論的發展有待于進一步突破。
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