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基于信息不對(duì)稱的羊群行為形成機(jī)理研究
摘要：現(xiàn)實(shí)的證券市場上，存在著各種不確定因素，而不確定性的主要原因來自信息不對(duì)稱。文章首先解釋羊群行為的概念；接著根據(jù)羊群行為的形成原因?qū)ζ溥M(jìn)行分類；然后研究信息不對(duì)稱下價(jià)格對(duì)信息的傳遞；最后分析信息不對(duì)稱條件下羊群行為的形成機(jī)理�！ ￡P(guān)鍵詞：信息；羊群行為；證券市場一、 羊群行為的概念
羊群行為（Herd Behavior）通常指在不完全信息環(huán)境下，行為主體因受其他人行動(dòng)的影響，進(jìn)而忽視自己的私人信息而模仿他人行動(dòng)的決策行為。羊群行為的概念最早出現(xiàn)在下面三篇論文中：Abhijit V·Banerjee（1992）的《一個(gè)簡單的羊群行為模型》，Sushil Bikhchandani，David Hirshleifer，Ivo Welch（1992）的《關(guān)于時(shí)尚、習(xí)俗和文化變革的羊群行為理論》，Ivo Welch（1992）的《序列銷售，學(xué)習(xí)和信息串聯(lián)》。根據(jù)這些學(xué)者的研究，羊群行為可以定義為：在后繼行動(dòng)者能夠觀察到前面的行動(dòng)者的條件下，他們將做出獨(dú)立于他們個(gè)人信息的決策（A Situation In Which Every Subsequent Actor，Based On The Observations Of Others，makes The Same Choice Independent Of His/her Private Signal）。而根據(jù)Bikhchandani And Sharma（2001），也存在著“虛假的羊群行為”（Spurious Herding），即面臨相似決策題目和信息的群體采取相似行動(dòng)。這樣的虛假羊群行為是有效結(jié)果。
二、 羊群行為的分類
從研究及應(yīng)用的角度考慮，羊群行為大體上可以將羊群行為分為“無意的羊群行為”（Unintentional Herding）和“有意的羊群行為”（Intentional Herding）。
1． 無意的羊群行為。無意的羊群行為實(shí)際是一種“虛假的羊群行為”。在信息活動(dòng)異常迅速的時(shí)代，交易者可以很方便的獲取一些公共信息，從而導(dǎo)致他們輕易產(chǎn)生相似的心理或采取類似的決策，終極形成無意的羊群行為。對(duì)無意的羊群行為研究，主要是考察在交易發(fā)生之前信息是怎樣在交易者之間進(jìn)行傳遞以及終極形成怎樣的信息分布。大體說來，在證券市場中，投資者會(huì)形成不同的群體，而任一群體的形成和擴(kuò)大類似于導(dǎo)體微粒不斷地被加進(jìn)盡緣體中，鑒戒滲流分析中某一種物質(zhì)增加的方式來分析羊群行為，可以得出，通過滲流形成了不同的群體，每一個(gè)群體采取一致行動(dòng)：買進(jìn)、賣出或者不交易。這樣，群體行為使得證券市場呈現(xiàn)過多的大幅波動(dòng)。在現(xiàn)實(shí)中，投資者俱樂部、新聞媒體的新聞報(bào)道、分析師的投資建議等都促成了交易者不同簇（Cluster）或群體的形成。
2． 有意的羊群行為。常見的模仿行為就是通常意義上有意的羊群行為。這種模仿行為可能是理性的，假如先行動(dòng)者的行動(dòng)影響了：收益結(jié)構(gòu)（Payoff Structure），譬如模仿行為導(dǎo)致了一種更高的收益（收益外部性，Payoff Externality）和/或關(guān)于環(huán)境狀態(tài)的概率估計(jì)（信息外部性，Informational Externality）。但是在有些經(jīng)濟(jì)環(huán)境中兩者是同時(shí)存在的。委托—代理?xiàng)l件下的基于聲譽(yù)和報(bào)酬機(jī)制的羊群行為就是一例。模仿行為只有在參與者先后行動(dòng)時(shí)才是可能出現(xiàn)的。根據(jù)行動(dòng)順序的確定方式可區(qū)分為：行動(dòng)順序事先確定的外生序列和決策者決定是否行動(dòng)及何時(shí)行動(dòng)的內(nèi)生序列。在內(nèi)生序列模型中，很可能是每個(gè)人（即整個(gè)羊群群體）同時(shí)行動(dòng)。
三、 信息不對(duì)稱下價(jià)格對(duì)信息的傳遞
REE（理性預(yù)期均衡理論）是信息有效的條件是價(jià)格反映出分散在經(jīng)濟(jì)中的足夠多的信息。假如所有分散的信息都能被價(jià)格反映，則REE是完全揭示信息的（Fully Revealing），相反，則是部分揭示信息型。完全顯示型REE意味著，P（s）是所有交易者擁有的信息的充分統(tǒng)計(jì)量，價(jià)格可以傳遞并匯總分散的信息，對(duì)均衡價(jià)格的觀察不會(huì)改變投資者的原有看法。完全顯示型REE要求從信號(hào)到價(jià)格的影射過程（或者說價(jià)格函數(shù)）是可逆的，即價(jià)格是經(jīng)濟(jì)中所有相關(guān)信息的可逆函數(shù)，從而價(jià)格（市場）的種類至少與信息的數(shù)目相等。假如相對(duì)價(jià)格的數(shù)目（資產(chǎn)種類數(shù)m減法1）大于信號(hào)空間的維度n，則REE就存在并是充分揭示型的。否則，價(jià)格函數(shù)是不可逆的，交易者無法從價(jià)格中推導(dǎo)出信息。Jordan和Radner（1982）以為，假如（m-1）=n，均衡的存在性不能確定。假如信號(hào)空間的維數(shù)大于相對(duì)價(jià)格數(shù)，會(huì)存在經(jīng)濟(jì)的一般解，沒有充分揭示型的REE。因此，假如價(jià)格中出現(xiàn)噪聲，就會(huì)隱躲起內(nèi)幕信息，價(jià)格就不會(huì)是充分顯示的。這時(shí)，收集信息就可以帶來收益，該收益與本錢的對(duì)比決定了信息擁有者的人數(shù)和市場的信息匯總能力。
由于信息本錢的存在，市場效率和競爭均衡是不相容的，價(jià)格不可能是充分顯示的。由于，假如價(jià)格是信息有效的，就不會(huì)有人往花費(fèi)本錢來收集信息，承擔(dān)前期風(fēng)險(xiǎn)。而假如沒有人往獲取信息并據(jù)此決定其需求，新信息就不能被匯總或是以最快的速度體現(xiàn)到資產(chǎn)的價(jià)格中，價(jià)格就不是信息有效的。這是Grossman—Stiglitz悖論。Jackson（1991）則以為該悖論來源于完全競爭性市場假設(shè)（交易者是價(jià)格接受者）。
四、 基于信息外部性的羊群行為
給定一個(gè)先驗(yàn)概率分布，其中集中于某一狀態(tài)的概率很大。依據(jù)私人信息進(jìn)行的概率更新就與先驗(yàn)概率差別不大。假如代理人只有有限的行動(dòng)選擇，他就無法精確根據(jù)概率的微小變化來調(diào)整行動(dòng)。結(jié)果，他的行動(dòng)選擇將與先前的沒有什么不同。一旦這種情況發(fā)生，行動(dòng)選擇就沒有往信號(hào)解釋的歷史中增加任何新的內(nèi)容①。
留意到對(duì)于行動(dòng)集A1={0.2，0.8}而言，不管信號(hào)值是多少，最優(yōu)行動(dòng)選擇總是0.2。這樣，非完全揭示信息串聯(lián)就產(chǎn)生了。相反，行動(dòng)集A2總是揭示出私人信息，由于只要先驗(yàn)概率不是退化（Degenerate）的，給定不同信號(hào)后的條件期看是不相同的。這樣完全揭示的信息串聯(lián)就可以通過大數(shù)強(qiáng)定律（Strong Law of Large Numbers）產(chǎn)生。這個(gè)例子說明了行動(dòng)集是如何影響信息串聯(lián)的。根據(jù)Lee（1993），可以將行動(dòng)集與信息串聯(lián)的關(guān)系表述如下：
1． 假如行動(dòng)集A包含了區(qū)間[p1，ps]，即[p1，ps] A，那么完全揭示信息串聯(lián)將會(huì)以1的概率發(fā)生。
2．假如行動(dòng)集A沒有包含p1和ps之間的一段開區(qū)間，那么存在先驗(yàn)概率?滋使得非完全揭示信息串聯(lián)會(huì)發(fā)生。
與此類似的是，Avery And Zemsky（1999）指出：當(dāng)交易者具有的信息是僅僅關(guān)于一維不確定性（一個(gè)沖擊對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響）的時(shí)候，價(jià)格調(diào)整可以阻止羊群行為的發(fā)生：當(dāng)存在兩維不確定性的時(shí)候，羊群行為就會(huì)發(fā)生。
五、 信息不對(duì)稱條件下羊群行為的形成機(jī)理
1． 我國股市“弱式有效”的性質(zhì)引發(fā)羊群行為。馬柯維茨的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和琺瑪?shù)挠行袌觯‥HM）理論是現(xiàn)代金融理論的兩大基石，這些理論分析建立在完全信息假設(shè)上，因而股市不存在羊群行為，但是，它們卻忽視了對(duì)投資者的實(shí)際決策行為的分析。弱式有效是指證券價(jià)格只反映了過往的價(jià)格和收益的信息，投資人可以利用其它信息（內(nèi)幕）獲取暴利。
一般研究以為1995年以前，我國股市還沒有達(dá)到弱式有效。1995年以后，基本上達(dá)到弱式有效，但還沒有達(dá)到半強(qiáng)式有效，半強(qiáng)式有效是指現(xiàn)行的證券價(jià)格既反映了過往信息，又反映了現(xiàn)在可以公然的信息，但仍存在利用未公然的信息牟利的現(xiàn)象。究其原因，我國股市存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。一方面我國相當(dāng)一部分上市公司經(jīng)營業(yè)績不能從基本面上反映出來，基本面所公布的信息存在不真實(shí)的現(xiàn)象，另一方面，我國一些上市公司并不符合上市的條件議是在當(dāng)?shù)卣膮⑴c下包裝上市的，這里自然存在嚴(yán)重的不真實(shí)信息。單個(gè)投資者要獲得這些信息是需要極大的本錢的，因而，投資者不能根據(jù)把握的信息不能做出滿足的抉擇，就出現(xiàn)了如凱恩斯所說的選美行為，投資者們開始推測誰獲得了內(nèi)幕信息，并模仿其行為。
2． 信息傳遞機(jī)制與羊群行為。人類學(xué)家以為，群體內(nèi)信息的傳遞機(jī)制包括談話分析和社會(huì)熟悉兩種方式。在長期進(jìn)化的過程中，人類形成了以集體為單元共同行動(dòng)，共享信息的機(jī)制，這種機(jī)制也具有一定的進(jìn)化上風(fēng)。但同時(shí)，它也存在著不恰當(dāng)之處，最主要的方面是它限制了自由思想的交流、對(duì)某種話題的限制。人們?cè)谡勗挄r(shí)有情緒的反映，并試圖保持禮貌。羊群行為的產(chǎn)生就是由于溝通方式對(duì)人的思考能力和對(duì)回憶的限制，使得群體行為發(fā)生收斂。所以說，羊群效應(yīng)是經(jīng)常接觸、經(jīng)常交流的人群中普遍存在的現(xiàn)象。
傳染模型與謠言模型②：
Shiller在1990年利用醫(yī)學(xué)疾病傳染模型和心理學(xué)家關(guān)于謠言流行的模式，建立了愛好傳染模型來理解在金融市場中投資者對(duì)某一特定資產(chǎn)產(chǎn)生愛好的原因。設(shè)：感染者（指信息接受者或者感愛好的人）人數(shù)為It，感染率為b，愈合率（忘記或者失往記憶）為g，可能受到感染的人群為 St，誤差項(xiàng)為Ut，則感染者It的變化率為可以表示為：
模型如下：
�。�1）假如b
�。�3）假如g比b稍小，Ut是與時(shí)間無關(guān)的白噪聲，總愛好It服從隨機(jī)游走過程，這可能是股票價(jià)格的“隨機(jī)游走”基礎(chǔ)；
�。�4）假如b大于g，總愛好It服從指數(shù)增長方程，表示某種行為在人群中得以擴(kuò)散、蔓延和傳染。
（1）、（2）、（3）種情況下都不產(chǎn)生羊群行為。假如第（4）種情況成立，感染率b大于愈合率g，則羊群行為在人群中發(fā)生。Shiller用調(diào)查問卷的方法得到了計(jì)算b和g的數(shù)據(jù)，計(jì)算結(jié)果表明在金融市場中，感染率b確實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于愈合率g。
六、 結(jié)束語
與發(fā)達(dá)的股票市場相比，我國股市是一個(gè)新興的股票市場。不論機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，“羊群行為”現(xiàn)象表現(xiàn)得更為明顯，這在一定程度上可以解釋我國股票價(jià)格經(jīng)常出現(xiàn)的漲跌無常的異常波動(dòng)現(xiàn)象。我國股市的“羊群行為”是一系列因素復(fù)合作用的結(jié)果，只有采取一定的措施，不斷地完善其投資環(huán)境，才能遏制“羊群行為”，促進(jìn)股票市場持續(xù)、健康、快速發(fā)展。
注釋：
�、傩畔⒋�(lián)的概念引用了彭惠《信息不對(duì)稱下的羊群行為與泡沫》中部分觀點(diǎn)。
�、谵D(zhuǎn)引于谷優(yōu)園《我國證券市場行為金融實(shí)證研究》。
參考文獻(xiàn)：
l．梁定邦．中國資本市場前瞻．北京：北京大學(xué)出版社，2001．
2．施東暉．中國股市微觀行為理論與實(shí)證．上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2001．
3．Wermers，R．．Mutual Fund Trading and the Impact on Stock Prices．Journal of Finance，2005，（54）：581-622．
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