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公司治理模式與股利政策探討
籌資決策、投資決策和股利政策是現代股份公司三個最重要的財務決策。我國股份公司在前幾年主要考慮的是如何發行股票籌集資金，現階段越來越多的公司開始研究如何有效地運用所籌集的資金。至于如何制定股利政策, 給投資者以滿足的回報則鮮有公司認真考慮。隨著證券市場的日益規范，投資者的日益成熟，股利政策的研究顯得愈來愈重要。因此, 本文擬通過研究美國、日本等西方發達國家的公司治理模式及其對股利政策的影響，分析我國上市公司的股利政策，以求使其更加公道化和規范化。美國股份公司治理結構與股利政策
美國股份公司治理結構的最大特點是在股權結構上機構投資者所占份額最大，但股權高度分散。據統計，美國在戰后初期機構投資者持股比例僅為百分之十幾，20世紀70年代中期達到30%左右，80年代中期進一步上升到40%，90年代中期則發生了根本性轉折，首次超過個人投資者而居上風。美國的機構投資者主要是養老基金、共同基金、人壽保險、大學基金和慈善團體等，貿易銀行和公司法人則不能持有股權。1995年機構投資者控制了全美大中型企業46%的普通股，不過，盡管機構投資者的持股總量很大，一些機構投資者資產也很龐大，甚至高達幾十億美元，但為了分散風險和囿于法律限制他們在每個股份公司中的持股份額卻很低，所以美國股份公司中持有大比例股份的股東很少，股權處于極度分散狀態。
美國股份公司治理結構的另外一個特點是主要依靠資本市場上的接管和吞并控制公司。在高度分散化的股權結構之下，對公司經營者實施監視，一方面要付出監視本錢，另一方面因此所得到的利益大部分將被其他股東所分享，因此為避免自己成為“搭便車”行為的犧牲品，美國的股東一般都很少有積極往監視公司經營者的動因。正如伯勒和米恩斯在1993年的研究以為：公司的經理人已獲得公司的控制權，而且這種權力越來越無法約束。盡管如此，美國公司的經理們并非高枕無憂，他們需承受“惡意接管”所帶來的競爭壓力：即假如一家公司經理的經營業績平平，大多股東就會賣出該公司的股票，而某個局外人便可通過收購該公司的大部分股票而接管他，然后對公司進行改組，驅逐公司經理。
在美國的公司治理模式下，其股利政策具有以下特點：
股利支付率高
據統計，美國上市公司1983年至1992年間的均勻股利支付率為65.8%， 即凈利潤的大部分都分配給股東。美國上市公司股利支付率高的主要原因是：第一，美國公司的自有資本率較高，所以股東的氣力相對強大，這就決定了經營者在經營方向和利益分配方面不得不按照股東的價值取向來安排。在美國，無論是個人投資者還是機構投資者，其持股的目的都主要在于謀取最大的投資收益，他們關心的是紅利的多少和股價的漲落，因而股利支付率就成為評價公司經營成果的主要標準。在稅后凈利的分配中，他們會憑借實在力通過董事會來盡量壓低告訴公司的保存盈余，進步股利支付率。第二，美國的資本市場相當完善，加之美國公司外部直接融資的能力很強，當公司的規模迅速擴張時，公司之間的吞并、收購非常頻繁，因此公司采取高股利政策，一方面可以穩定股東的情緒和樹立良好的市場形象，另一方面也能夠達到保護自己和抵御惡意收購的目的。
股利形式多為現金股利
西方國家常見的股利形式有現金股利、股票股利和股票回購三種，其中以現金股利最為普遍。這主要是由于當公司有大量的現金時，要么分配給股東，要么進行再投資。理論上假如再投資的收益率比股東自己投資所得更高，就應該不分紅，留在公司再投資。但是，再投資到底會出現什么結果是無法事前保證的。經理們事實上沒有什么動力來使股東的錢得到最好的使用，由于假如通過冒險所贏得的好處都流進別人的腰包，冒這種要丟掉飯碗和補助的風險就不值得了。正如伯勒和米恩斯所指出的，不冒風險、甘居中游的心態在所有權與經營權分離以后成了普遍規律。有時情況甚至更壞：經理們也許將保存的現金用于建筑自己的獨立王國，用企業團體中盈利的部分的利潤來補貼虧損部分，這樣使得整個企業團體的所得水平恰好使股東委曲滿足而不至于造反，但遠遠達不到能使股東獲得最大價值的地步。所以從股東乃至整個國家的利益著想，不如讓那些中庸而又處處設防的經理們少留些現金。將這些現金收進通過分紅流回資本市場，通過股票的重購使資金流向回收率更高的投資項目。
股利政策基本穩定
假如公司的股利政策多變，分紅減少將會導致公司的信用下降，從而對公司籌集資金或經營活動都會帶來不利影響。因此，為了均衡股利水平，維持公司的良好形象，美國上市公司一般都盡量保持穩定的股利政策。
股利支付次數多
美國上市公司的股利支付大都按季度進行，每年支付四次股利，即使在西方國家這也是非常典型的。公司在短期內多次支付股利，主要是受到股東短期行為的影響，這樣至少可以帶來兩個好處：可以增加股東的透明度，由于每一次支付股利，公司公司都將公布自己的短期財務業績，向股東傳遞更多的公司信息；可以在更大的程度上發揮股東和債權人監視和制約公司經營治理的作用。
日本股份公司的治理結構與股利政策
法人相互持股
日本股份公司治理結構的最大特點是股權結構上的法人相互持股。自戰后財閥解體后，日本股份公司中機構持股率一直呈上升趨勢，1949年機構持股率僅為15.5%，個人持股率為69.1%；1966年機構持股率首次超過個人持股率，達44.7%；1995年機構持股率上升到68%，而個人持股率降為24%。與美國不同的是，日本的機構投資者主要有兩大類：一類是金融機構法人，包括銀行、保險公司和其他非銀行金融機構；另一類是活動于生產和流通行業的企業法人。日本的機構投資者不僅在總量上占盡對上風，而且在每個股份公司的持股份額也很高。日本大企業中最大10位、20位股東的累計持股比例不斷進步，一般達到30%—50%，而美國僅為10%左右。所所以日本企業的股權十分集中。日本公司的法人持股主要是團體內企業交叉或循環持股，整個團體形成一個大股東會。
依靠內部監視和約束控制公司
日本的股份公司主要是依靠公司內部的監視和約束來控制公司。日本公司中，董事會成員主要來自企業團體內部，決策與執行決策都由內部成員承擔。其監視和約束主要來自兩個方面，首先是來自交叉持股的公司。假如一個企業經營績效差或者經營者沒有能力，大股東會就會對該企業的經營者提出批評意見，督促其改進工作，直至罷免經營者。另一個重要監視來自主銀行。日本的主銀行通常向企業提供較大份額的貸款并擁有一定的股本，因而他在公司治理中往往起到積極作用。當然，主銀行并不選拔經理職員，也不明確控制公司的經營戰略，只是當公司陷于經營困境時，主銀行才迅速參與并采取行動。譬如事先通知相關企業采取對策，假如公司業績仍然惡化，主銀行就通過大股東會、董事會更換經理職員。主銀行也可以向其持股比例較大或貸款較多的企業派駐職員，如董事等。
在日本的公司治理模式下，其股利政策具有以下特點：
股利支付率極低 日本上市公司的股利支付率非常低，其均勻股票紅利率僅在1%左右，并且呈不斷下降的趨勢。日本上市公司之所以長期壓低股利分配，主要原因是：第一，日本公司中法人股東占主導地位，法人股東與機構股東不同，其持股的目的不在于股票紅利和股票價差收益，而在于同被持股單位建立一種長期穩定的生產和經營業務關系。金融機構的持股密切了其同被持股公司長期穩定的借貸等交易關系，從而保證了利潤來源，降低了投資風險系數。企業法人的持股保證了關聯企業之間的長期分工協作關系，成為聯系日本公司系列與公司團體的一條重要紐帶。因此，日本著名經濟學家奧村宏在《股份制向何處往》一書中分析指出：法人大股東的存在是決定日本公司分紅政策最重要的因素，其結果是輕視分紅，使得本來是股份公司最重要的分紅成為了毫無意義的事情。第二，日本公司企業法人股東往往都是相互持股，這樣假如相互持股的一方企業要求增加股利，則另一方企業也必然要求增加股利，其結果是雙方企業誰也沒有真正增加股利，但卻進步了股利支付率，給個人股東帶來了好處，增加了企業的利潤支出。因此，企業法人股東一般不要求高股利支付率。第三，與美國不同，日本企業的經營目標是謀求企業的長期發展，因此他們比較注重企業的市場占有率和新產品比率，寧愿將利潤保存在企業內部。
股利形式主要是現金股利 日本上市公司不僅股利支付率低，而且基本上不采用股票股利和股票回購的支付方式。究其原因主要有：第一，由于股票股利將增大流通在外的股票數目，從而導致股權分散和降低每股凈收益，所以一方面股東對公司的控制權會削弱，另一方面公司的股票價格也會相應下降。第二，日本公司法對上市公司的股票回購約束較多，幾乎不承認上市公司取得的回購股份。
股利政策穩定 日本上市公司長期推行穩定股利的政策，不管上市公司經營利潤如何變動，分紅水平是完全固定的。這同樣也是得益于日本的法人相互持股，盡管利潤增加了卻沒有來自大股東要求增加分紅的壓力。
對我國上市公司的啟示
當前，我國股份制尚處于試點階段，股票市場還不夠成熟，股民素質還有待進步，投機氣氛濃厚，股權結構中國家股和法人股比重較大且不能流通，投資隊伍中以個人投資者為主。所有這些決定了我國當前的股利政策極度不規范和不成熟，比照美、日上市公司股利政策的特點，我們可以得到如下啟示：
以現金股利為主，且保持較高的股利支付率
從上面分析中了解到，美國上市公司股利支付率較高，而日本上市公司股利支付率較低，但他們都是以現金股利為主。對于我國上市公司而言，應參照美國的經驗采取高現金股利的政策，這主要是由于：第一，高現金股利有助于抑制當前的過度投機行為�，F金股利才是對股民投資的真正回報。假如現金股利率低，則分紅對股東失往了應有的意義，他們則只好轉而以投機證券獲取股票價差收益為目的進行股票買賣了，這樣助長了股市的投機行為。日本上市公司長期來一直采取少分現金股利的政策，股市過度投機導致股價節節攀高，而近年來股價又狂跌。我們應引以為鑒。第二，現階段，我國上市公司股權結構中國家股和法人股占主導地位，由于他們不能流通，送股和轉增股對其意義不大，派發現金股利較為公平。第三，一般地當公司擁有較好的投資項目而資金又不夠時，往往以股票股利代替現金股利。而當前我國上市公司閑置現金較多，卻苦于找不到合適的投資項目。第四，有利于吸引國內外投資基金。基金投資者偏好現金紅利，注重長期投資，派發現金紅利符合了他們的投資要求，是國內市場與國際市場接軌中的重要一環，是股市走向成熟、投資型發展的必然趨勢。這不僅有利于國內投資基金的規范，也有利于吸引國外投資基金的參與。
保持股利政策的連續性和穩定性，增加透明度
我國上市公司的股利政策波動大，缺乏連續性，表現為：沒有股價目標，盲目攀比，欲使股價人為地維持高位；股利支付率時高時低，股利形式時而現金時而股票股利時而暫不分配，毫無規律可言，致使股價大幅波動，助長了股市投機性；盲目迎合市場需要，從眾行為突出。市場喜好送股則送股，市場喜好公積金轉增則轉增股，今年則又流行暫不分配。從美國和日本的經驗可以看出他們都盡力維持股利政策的穩定性，增強股票的預見性，使股東隊伍保持穩定。
參考資料：
1.銀溫泉，“美日德三國的公司治理模式”，《經濟學消息報》，1998.1.16
2.默頓H·米勒，“治理公司的兩種不同策略”，《中國國有企業改革》（徐滇慶等主編），中國經濟出版社，1996.
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6.劉星，《股利決策新論》，重慶大學出版社，1999.
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