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中國公司適度股利分配政策分析
[摘 要 ]根據學利潤最大化原理 ,若把股利支付作為公司經營中的一種“生產要素”投進 ,股利支付的最佳水平上是指處于股利支付的邊際本錢與邊際效用相等時的水平 ,但在實踐中 ,這一最優水平難以確定 ,只好尋求適度股利支付水平。文章以為適度股利支付水平應是 :在目標的負債 /資本比率條件下 ,滿足公司盈利性投資需求而能達到融資本錢最低、股權結構穩定 ,進而實現公司價值較大幅度進步的可操縱性的水平股利分配政策作為公司三大財務決策之一 ,在公司經營中起著至關重要的作用 ,選擇得合適與否關系到公司融資渠道的暢通與否、融資本錢的高低和資本結構的公道性。適度的股利政策有利于公司股權結構的穩定 ,并在公司面臨外部接管威脅時提供有效的防御屏障 ,因而有利于公司經營的穩定持續 ,實現公司價值 (股東財富 )最大化。長期以來 ,公司治理層和專家致力于尋求股利政策的最佳模式 ,但至今未有一公道的、可以為各公司普遍接受的結論。導致這一現狀的原因主要是制約公司股利分配政策的因素眾多 ,有公司內部的也有公司外部的 ;有市場的也有非市場的 ;有投資者、債權人的也有代理人的 ;有長期的也有短期的 ,而且各個因素之間又有相互聯系、相互制約的關系。隨著公司發展情況的不同 ,這些因素所占的地位又經常發生變化。所以 ,適度股利分配政策的選擇是一個極其復雜的。本文在評析西方金融理論中最佳股利支付模式的基礎上 ,定性公司適度股利分配政策的內涵及其特征。
一、最優股利分配政策的理論確定
西方金融理論中關于最優股利分配政策的確定主要有三派觀點 :第一派是以沃爾特 (J、E、walter)模型為代表 ,從公司的投資收益率和基準折現率的關系來確定最佳
股利支付規模。
沃爾特在一系列假設條件下 , 研究了股票價值同每股稅后利潤、股利、公司的投資收益率、基準折現率之間的關系 ,建立了相應的評價股票價值的公式。
如下所示 :
即當公司投資受益率和基準折現率相等時 ,股票價值除同基準折現率有關外 ,還與公司的稅后利潤有關 ,而同公司的股利政策無關。
(2 )若 r>ρ,即當公司的投資收益率大于基準折
現率時 ,股利分配越少 ,股票價值越高。特別當股利支付率為零時 ,股票價值最高 ,換句話說 ,此時 ,最佳股利支付應為 0。
(3)若 r<ρ,即當公司的投資收益率小于基準折現率時 ,股利分配越多 ,股票價值越高。特別是股利支付率為 1 0 0 %時 ,股票價值最高 ,換句話說 ,此時 ,最佳股利支付為 1 0 0 %。據此 ,沃爾特以為公司最佳股利支付率完全取決于公司的投資收益率 :假如公司有很多投資收益較高的機會 ,則應少分配現金紅利 ,多提成 ,甚至把稅后利潤全部用作投資。相反的 ,假如公司沒有獲利較高的投資機會 ,則應該把利潤大部分、甚至全部分配給股東。第二派 ,股利顯示理論以為股利支付的最佳水平應是當公司股票市場價格與公司股票內在價值一致時的水平 ,進而提出 :公司遠景越好 ,股利支付水平就應越高。股利顯示理論考慮股利支付最佳水平的邏輯是 :當一家公司需要為一項目籌資時 ,它要么增發新股 (配股 )要么少回購一些在外股份 ;不管哪一種情況都會導致現有股東持股比率稀釋(dilution)。對于遠景比較好的公司 ,降低現有股東持股比率稀釋程度的價值就比較高 ,假如外部投資者都熟悉到這一關系 ,其結果 ,代表現有股東利益的內部人 (治理者 )就會發放含稅負的股利 ,股東持股比率稀釋程度下降 ,公司股價上升。股利支付的最佳水平之所以存在 ,就是由于不同公司支付股利的邊際收益不同 ,而投資者獲得股利收進的稅負是遞增的 (隨股利水平 ),因此 ,具有較好遠景的公司就必須支付較高股利 ,直至股利支付的邊際收益與邊際本錢 ,(稅負本錢 )相等 ,此時 ,公司股票市場價格也由于最佳股利的顯示升至其內在價值水平。
第三派 ,代理本錢理論以為股利支付的最佳水平應是股利支付降低的代理本錢即是股利支付的稅負本錢時的水平。如圖 1所示
,MC1 表示股利支付的邊際本錢 ,它漸次遞增說明隨股利水平的進步 ,邊際稅率不斷進步。MR1 表示股利的邊際收益 ,即因股利支付而降低的代理本錢 ,比如治理層更加賣力
為股東利益著想 ;治理層更具有創新意識 ;治理層少“揩油”了等等。一開始 ,單位股利支付所降低的代理本錢不斷進步 ,說明此階段股利支付的效用遞增 ;當股利支付水平已達到 Q0 時 ,公司的代理題目已弱化 ,相應的 ,再進步股利的邊際效用開始下降。根據西方經濟學中的利潤最大化原理 ,若把股利看成公司經營中一個投進要素 ,則圖中 MC1 與 MR1 的交點 A1 所代表的股利水平 Q1 就是代理本錢理論所以為的最佳股利支付水平。
上述三種觀點分別從投資機會、市場表現和降低代理本錢的角度提出了最佳股利支付水平。這些最佳股利支付水平分別就某一方面而言都是公道的 ,但作為一個公司整體而言 ,則都有以偏概全的不足。不過 ,上述三種關于最佳股利水平的確定給我們提供了一種思路。若把股利支付的各種效用綜合起來就可以給出公司股利支付的效用函數 ,同樣 ,把股利支付的各種本錢匯總起來 ,就可得出公司股利支付的本錢函數。我們若把股利支付作為公司經營中的一種“生產要素”投進 ,股利支付的最佳水平理論上應存在 ,處于股利支付的邊際本錢與邊際效用相等時水平。股利支付的各種效用包括 :(1 )降低代理本錢。(2 )當公司投資機會較少時 ,進步投資者效用。由于公司現金增多時 ,會出現過度投資現象 ,而把這多余現金派發給股東 ,股東可另作高收益率投資。(3)擴大籌資渠道 ,股利支付可顯示公司未來遠景。
股利支付顯示公司有一好的發展遠景 ,公司股價進步 ,增發新股 ,配股價就可確定在較高水平。股利支付所涉及的本錢包括 :(1 )稅收本錢。(2 )融資本錢的進步。當公司面臨投資機會時 ,由于股利支付 ,公司不得不通過外部融資 ,如增發新股、配股、舉債等 ,而財務理論普遍以為外部融資本錢要高于利潤保存。 (3)中介用度。股利發放、籌資都要聘請相關的中介機構 ,如師事務所、投資銀行等 ,而這些中介機構的參與就會涉及相關的中介費。綜合這些考慮 ,我們也可以給出公司作為一個整體的股利支付
變量的邊際效用曲線 (MR)和邊際本錢曲線 (MC),如圖 2。曲線 MR與曲線 MC的交點 A相對應的股利支付水平 Q為公司最優股利支付水平。
二、公司適度股利分配政策的內涵及其特征根據效益最大化原理所確定股利支付水平 ,固然是最優的股利水平 ,也是公司治理層上應該認可1 的最優選擇 ,但是選擇這一最優方案存在著很多限制因素。這主要體現在前述的邊際效用曲線和邊際本錢曲線的確定上。
圖 2
股利支付的本錢函數中稅負本錢、中介用度相對較好 ,但籌資本錢的進步卻是因公司各方面的情況及資本市場特定環境共同引致的 ,其中有多少是由于支付股利產生的就很難區分 ,因而股利支付的本錢函數理論上存在而實際操縱中真正定量確定有一定的難度。相對比而言 ,股利的效用函數確定難度更大 ,比如說因股利支付而導致的代理本錢降低一項 ,由于代理本錢降低轉化為股利的效用是通過治理層更加賣力為股東財富著想而帶來的公司價值的進步實現的 ,這里就存在兩個 :其一 ,治理層賣力的程度、為股東財富考慮的成份有多大、對公司投資的開創性如何等等本身極難衡量 ,內部人會把種種“揩油”行為解釋為公司經營的需要。其二 ,代理本錢的降低是導致公司價值進步的各種因素之一 ,代理本錢降低與因之而進步公司價值之間難以形成固定的定量關系。因此 ,前述的由股利支付的邊際本錢曲線與邊際效用曲線的交點所形成的最優股利水平理論上存在 ,但在現實生活中是難以確定的。我們只好退而求其次 ,選擇次優方案 ,尋求適度的股利支付政策。對于中國公司而言 ,適度股利分配政策可概括為 :在目標的負債 /資本比率條件下 ,滿足公司盈利性投資需求而能達到融資本錢最低、股權結構穩定 ,進而實現公司價值較大幅度進步的可操縱性的股利政策。具體而言 ,中國公司適度股利分配政策應具有以下基本特征 :
1 .適度股利政策的目標是實現公司價值的較大幅度進步 ,滿足公司盈利性投資需求、降低融資本錢、實現股權結構穩定等都是服務于這一目標的。針對中國資本市場不成熟的實情 ,公司股票價值的表現形式——股票內在價值頻繁波動 ,簡單地把“市場價值最大化”作為適度股利政策的目標操縱具有一定的不公道性。我們有必要對“公司價值”作進一步具體界定 ,在操縱上可選擇兩項財務指標來替換。
(1 )每股凈資產。每股凈資產是指公司股份確當期每股實際價值 ,公司帳面價值即即是每股凈資產與普通股發行數之積。與公司市值相比 ,由每股凈資產套算得來的公司帳面價值更能反映公司實際投資價值 ,尤其是在投機很強的股票市場上 ,受市場信息的 ,股票價格劇烈上下震蕩 ,若以市場價來衡量公司價值 ,彈性太大 ,顯然不符合公司經營的實際情況 ;若以每股凈資產來匡算公司帳面價值 ,則不會使公司價值輕易受外界因素干擾 ,可以真實地反映公司現在價值幾何。在這一點上 ,以每股凈資產價值最大化代替公司市場價值最大化 ,“擠出”了由市值最大化產生的“泡沫”。每股凈資產最大化還可以較好地綜合反映公司各方當事人的利益。
首先 ,從公司經營者的角度來說 ,每股凈資產最大化促使其改善經營治理 ,進步資本經營效益 ,努力使公司價值增值。在這一點上 ,每股凈資產最大化與市值最大化及利潤最大化都是不矛盾的。由于每股凈資產的較大增值意味著公司利潤量較多 ,利潤量的增加會使公司在投資者心中的價值上升 ,從而導致公司股票市價上漲 ,也達到最大化。這時的公司市場價值最大化有了公司實績作為支撐基礎 ,不再是無源之水、無本之木�？梢� ,每股凈資產最大化在克服了市場價值最大化中非理性因素的同時 ,與市場價值最大化又取得比較好的同一。
其次 ,從投資者角度來講 ,每股凈資產最大化既體現了投資者投資回報的高低 ,又為投資者投資決策提供了重要依據。每股凈資產越大 ,說明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大 ,而投資者在做投資選擇時 ,總是愿意投向每股凈資產增值快的。
不過 ,每股凈資產指標是對公司價值高低的判定 ,至于反映公司未來趨勢 ,可選擇另一指標 :利潤增長率。
(2 )利潤增長率。利潤取決于銷售價格、制造本錢、市場占有率 (決定銷售量 )等多方面的因素。這些因素的進步又依靠于企業改善治理、降低產品本錢、改進產品質量和服務、擴大市場占有率等 ,所以說 ,企業利潤率的進步刺激企業在上述方面積極進取。利潤增長率是一個比例性指標 ,與利潤額相比 ,更能動態地反映企業發展的狀況。例如在其他條件不變的情況下 ,公司本期利潤 2 0 0萬元 ,在同行業中可能算是很高的利潤額了 ,但若與本公司上期利潤 30 0萬元相比 ,卻是利潤下降了。造成企業利潤下降的原因可能是企業產品競爭力下降、市場占有率萎縮或由于經營不善導致本錢進步等 ,而這一切又都代表著企業的發展潛力部分喪失�？梢娭挥锌v向地比較企業利潤狀況 ,才能發現企業的發展潛力 ,確定實在際投資價值 ,使對企業價值的考慮從短期走向長期。
2 .適度股利政策并非某種固定模式 ,它因公司而異。任何一家公司都會因其自身的特點、所處的特定環境而存在一種僅適合于該公司的股利政策 ,亦即不存在一種適合于所有公司的股利分配政策。關于這一點美國波克夏·哈斯威公司盡無僅有的股利政策是一個重要例證。按一般美國公司的做法 ,遠景越好、業績越好的公司股利水平相應也會較高 ,而不
分配公司往往是虧損公司。但哈斯威作為一家業績卓著的公司長期以來堅持既不分紅也不分股的股利政策 ,以至于 1 998年底該公司總股本仍僅 2 2 6萬股 ,而股價已近每股 8萬美元。對這樣一種股利政策 ,哈斯威公司的董事長巴菲特作如此解釋 :其一 ,分股將使新的投資者更輕易購買波克夏的股票 ,也便于現有持股者的拋售。因此 ,巴菲特以為 ,他并不想要波克夏的股票處于投機者的控制之下 ,而一個高到極端價位的股票 ,就是最為有效的制止投機的方式。其二 ,不分紅避免了股東與公司被雙重征稅 ,并且也不必在支付股利上費什么精力 ,可以把紅利重新投資以獲取更多的收益。其三 ,公司投資機會眾多 ,贏利率極高 ,股東們投資于波克夏公司比投資于其他領域更賺錢。同時巴菲特也表示 ,假如他發現他的股東們能夠找到比投資于波克夏更賺錢的方式 ,他會在那時候臨時支付紅利。再比較的兩家績優公司 :春蘭股份、四川長虹 ,發現它們股利分配政策截然不同。春蘭股份側重派發紅利 ,而四川長虹側重高比例送紅股 ,但兩公司經營業績都持續保持在較好的水平 (如表 1所示 ),而且也給投資者提供了較高的投資回報率。以四川長虹為例 ,假如 1 996年 1月以 7. 40元的價格持有 1 0 0 0股長虹作長期投資 ,那么到了三年后的 1 999年 1月底 ,歷
經了期間的送股、派息和配股后 ,持股數目增為 3952股 ,持股本錢為 1 0 340元 ,而股票市值則達到了 64695元 ,投資回報率高達 530 %。同樣的測算 ,投資春蘭股份同期投資回報率高達 330 %。截然不同的兩種股利分配政策分別支撐了兩公司業績的持續增長及其在資本市場上的良好表現 ,說明這兩種股利分配政策對于這兩公司而言都不失為一種適度的股利分配政策。
3.適度股利分配政策是一個階段性連續的概念 ,亦即對于某一家公司而言 ,適度股利分配政策不是一個年度概念 ,而應是在一產業周期內保持相對穩定。不過也不即是說適度股利政策是一成不變的 ,應隨公司發展階段的更替而作相應的調整。(1 )處于初生期企業、公司的適度股利分配政策——低股利加額外股利的高彈性股利政策初生期企業、公司對其所處的市場環境只能通過理性預期加以了解 ,不能對市場條件、產品銷路有很精確的判定 ,也就是說 ,由于經驗的不足 ,不能對經營收益有正確的測定。剛剛建立的新企業投資目標已確定 ,不用立即往尋找其它投資機會 ,利潤保存比例可適當小一點 ,利潤中大部分用于分發紅利 ,以吸引投資者關注本企業 ,有利于樹立企業在公眾中的形象 ,所以推行低股利加額外股利的高彈性股利政策較符合企業與投資者雙方的利益。從企業來說 ,低股利可使企業在經營收益不甚理想的情況下也能兌現股利 ,不至于破壞企業在公眾中的形象。而收益頗豐時 ,可以向股東發放額外股利 ,鼓勵公眾投資熱情。從投資者來說 ,在有固定收進保證的條件下 ,還
有獲自得外股利收進的�？础烧叨紩䦟衫弑硎緷M足。
(2 )成長型的適度股利政策——剩余股利政策
成長型的特征是 :由于經營得當 ,企業規模擴張的要求強烈 ,企業面臨的投資機會較多 ,假如能獲得充足的資本 ,企業速度就能加快。同時 ,企業盈利能力增強 ,利潤額連年有增。此階段企業需集中氣力 ,竭力以最低本錢獲取足夠多的資金來源 ,最有效的措施便是大量保存利潤 ,用自有資本 ,避免舉債或多分股利 ,由于舉債本錢較高。那么實行剩余股利政策的低股利是否使股利貼現模型決定的公司價值也過于低呢 ?從實際情況來看 ,高成長型企業的股票價格通常是較高的 ,但是這與股利貼現決定的股票市值的原理并不相悖 ,由于對于成長型企業來說 ,股利與股價之間的關系已經被企業以“發展第一、兼顧股利”的政策所弱化了 ,股息作為股價形成的基礎地位和作為評價水平的客觀標準已經喪失 ,并轉而為企業收益所代替 ,即股票價格的公式轉化為 :
由股票利息率公式可知 ,在企業收益中 ,利潤保存比例十拿九穩是決定股票利息率的關鍵。成長型企業在獲得大量利潤的情況下 ,進步利潤保存比例相應地降低了股票利息率 ,減少了企業利潤外流。巨額利潤以利潤保存形式進行再投資 ,無疑會優化企業資本結構 ,促進企業的高速發展。這種具有巨大發展潛力的企業所發行的股票常被稱為“成長股”,成長股價格的形成 ,主要是以投資者對企業未來發展的預期以及在此基礎上形成的成長股的市場供求為依據的 ,其形成機制是 :投資者預見到企業在未來具有巨大的發展潛力和潛伏收益 ,預期企業股票收益率降低 ,說明該企業的股票價格將有進一步上漲的空間 ,因此預期股票投資價值大。良好的預期投資價值使該股票供求關系發生變化 ,終極在供求均衡點形成長期股價。成長型企業投資價值主要表現在 :預期股息收益的增加 ;企業向股東分配股票股利的預期 ;預期由股價上漲所獲得的資本利得 ,即由于成長股巨大的發展潛力可能使其價格上漲 ,投資者可以在二級市場拋售股票獲得溢價收益。
綜上所述 ,成長型企業固然實行適度的剩余股利政策 ,但由于股息與股價之間的關系已被削弱 ,所以低股息不會使股票價格低落。相反 ,由于公司巨大的發展潛力和獲利能力 ,將導致企業股票的實際價格升高。這并不是說股息決定股價的關系完全消失了 ,只是股價不再直接由股利決定了。成長型企業若因周期、行業競爭等原因 ,不得不采用其它分配政策時 ,則應盡量考慮股票股利分配 ,由于股票股利形成的股本金仍屬企業自有資金 ,企業可以繼續支配。
(3)成熟型企業的適度股利政策——穩定股利額政策成熟型企業的特點是 :企業在本行業的經營經驗豐富 ,已有穩定的市場占有率 ,企業獲利能力穩定 ,有能力維持比較穩定的股利發放額。與此同時 ,由于企業經營的產品已趨成熟 ,企業需要開發新的產品或服務項目 ,以便調整經營結構 ,尋求新的利潤增長點 ,這樣企業就要保證有一定的發展資金投進。企業除了可從利潤撥出一部分資金滿足股利政策需求外 ,剩余資金便可滿足研究發展資金需求。與其余各種股利政策相比 ,在這種決策下 ,企業對保存利潤要心中有數 ,對公司發展規劃可以進行有計劃的安排。
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