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談商品金融化形成機理論文
一、文獻(xiàn)研究。
投資者參與商品市場投資，主要出于以下原因：
第一，商品投資可以很好地抵抗通貨膨脹。金融投資的商品在一攬子商品中占有很大的比例，因此商品投資收益同通貨膨脹率有著很大的相關(guān)性。
第二，優(yōu)化投資組合。Gorton和Rouwenhorst研究發(fā)現(xiàn)，商品合約同股票有著相似的平均收益，但對于經(jīng)濟周期的不同時段，商品合約的收益與股票和債券的收益不同；并且商品投資收益波動性比股票和債券小得多[2]。
第三，投資商品可以對沖風(fēng)險。比如投資商品期貨可以對沖匯率等變動的風(fēng)險[3]。對于機構(gòu)投資者的商品市場投資，研究主要集中于商品投資收益的表現(xiàn)上，其中多以衍生品市場的商品期貨合約投資為樣本。
Chopra等研究了等權(quán)重商品期貨的抵抗通貨膨脹和提高組合表現(xiàn)的作用，發(fā)現(xiàn)商品期貨投資收益對未預(yù)期到的通貨膨脹有著正相關(guān)，而且增加商品期貨投資能夠降低資產(chǎn)組合波動而不影響收益[4]。商品期貨和股票有一定的相關(guān)性，KennethA。Froot將房地產(chǎn)、商品期貨和股票的收益進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)商品期貨比房地產(chǎn)和股票投資更能有效對沖未預(yù)期到通脹風(fēng)險[5]。Gorton和Rouwen horst的研究還發(fā)現(xiàn)，商品期貨不僅與通貨膨脹、未預(yù)期到的通貨膨脹有相關(guān)性，還與預(yù)期到的通貨膨脹的變化有相關(guān)性[2]。
對于商品投資收益表現(xiàn)良好的原因分析，比較有代表性的是Georgiev利用1990年至2001年間GSCI指數(shù)來研究直接投資商品期貨的風(fēng)險收益特性，認(rèn)為之所以商品期貨投資收益表現(xiàn)良好，一是對未預(yù)期到的通脹表現(xiàn)良好，二是當(dāng)現(xiàn)貨價格波動時，“滾動”的期貨合約有正的收益[6]；Nij—man和Swinkels從投資組合有效前沿角度給出了商品期貨良好表現(xiàn)的原因，他們利用均值—方差模型研究發(fā)現(xiàn)商品期貨可以改變養(yǎng)老金的有效前沿，從而改善投資組合[7]。多數(shù)研究宏觀因素對實體經(jīng)濟的影響一般是以債券市場和股票市場為樣本的，Balduzzi，Ed—win，Elton和Green發(fā)現(xiàn)美國國債價格受多種宏觀經(jīng)濟因素的影響，如通貨膨脹率、失業(yè)率等[8]。
對于大宗商品和宏觀經(jīng)濟因素的關(guān)系，TangKe和XiongWei認(rèn)為，金融化的商品價格越來越受到市場因素的影響，宏觀經(jīng)濟指標(biāo)變動會對商品價格產(chǎn)生影響[9]。Roache和Rossi研究了商品價格對宏觀經(jīng)濟消息的反應(yīng)，在剔除了美元的影響因素后，對利好消息和利空消息對商品價格的影響做了實證分析，對于不利經(jīng)濟消息的發(fā)布，貴金屬金卻有著最顯著的避險功能[10]。現(xiàn)有的文獻(xiàn)對于此輪商品價格上漲的原因做了分析，指出機構(gòu)投資者參與商品市場推高了商品價格，并且對商品投資收益的表現(xiàn)做了分析，認(rèn)為對于優(yōu)化投資組合而言，持有商品投資非常重要。但對于商品金融化的形成背景、形成機理和市場表現(xiàn)特點等的研究相對較少。本文運用總供給—總需求模型來試圖說明。
二、宏觀因素的傳導(dǎo)機制。
金融化的一般概念就是把可交易的價值物品轉(zhuǎn)換成金融工具或金融衍生品的經(jīng)濟系統(tǒng)或經(jīng)濟過程，使人們更加容易進(jìn)行金融交易。商品金融化的發(fā)展是以經(jīng)濟金融化為背景的，弗里德曼等芝加哥學(xué)派新自由主義和自由市場理論的提出，為金融體系和銀行放松監(jiān)管提供了理論基礎(chǔ)。Palley分析了美國債務(wù)的變化，他認(rèn)為美國債務(wù)規(guī)模擴大化可以充分說明經(jīng)濟金融化的發(fā)展，20世紀(jì)70年代，經(jīng)濟金融化開始[11]。在之后的年份里，許多國家都經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換，金融交易量顯著增長，金融業(yè)獲利巨多，大量投資者開始進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，這反映出了世界經(jīng)濟的金融化。經(jīng)濟金融化的主要影響表現(xiàn)在金融業(yè)部門的產(chǎn)值在不斷變大，金融部門的利潤與非金融業(yè)利潤比值在不斷增加，資本份額產(chǎn)生變化，利息份額增加。
經(jīng)濟政策也傾向于金融化，比如全球化政策主張各國放松資本控制，諸多提倡私有化、減稅和放松管制的政策都推動了金融化的發(fā)展。商品金融化形成的根本原因是參與到商品市場的貨幣量增多了，這些貨幣量超出了一般的需求范疇，在商品市場上進(jìn)出，對商品價格造成影響，使商品價格變化容易受到供求以外的其它因素的影響。各國都有自己的貨幣政策和財政政策，比如美國一直實行著量化貨幣政策，不斷向市場投放貨幣量，會對商品市場產(chǎn)生一定的影響。李稻葵和張雙長認(rèn)為資產(chǎn)價格對家庭消費、企業(yè)投資、金融機構(gòu)借貸和中央銀行貨幣政策都有重要影響，從而在分析產(chǎn)品價格時不能忽略資產(chǎn)價格。他們以資產(chǎn)價格為核心創(chuàng)建了新宏觀經(jīng)濟分析框架[12]。資產(chǎn)價格可以通過托賓Q效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和財富效應(yīng)等對投資和消費產(chǎn)生正的影響，從而當(dāng)資產(chǎn)價格上升時，對總產(chǎn)出有著正的影響。而在商品市場上，商品價格并不是單一的價格，而是由多個市場決定的，比如衍生品市場和現(xiàn)貨市場都可以影響商品價格。
三、宏觀經(jīng)濟因素與商品價格關(guān)系分析。
從理論上而言，金融機構(gòu)會對宏觀經(jīng)濟因素做出反應(yīng)，調(diào)整其投資組合，進(jìn)而影響投資組合中商品的投資，對商品價格造成影響，從而宏觀經(jīng)濟因素間接作用到商品市場上。我們采用協(xié)整向量自回歸﹙VAR﹚模型來分析變量間的長期關(guān)系和短期動態(tài)調(diào)整，VAR模型是把多個變量當(dāng)成一個系統(tǒng)來回歸。對于宏觀經(jīng)濟因素，我們可以選取國內(nèi)生產(chǎn)總值﹙GDP﹚、貨幣供給量（M2）、股票市場﹙Stock﹚、利率﹙Rate﹚和消費者物價指數(shù)﹙CPI﹚來觀察宏觀經(jīng)濟因素的變化對大宗商品價格（Y）變化的影響。大宗商品我們選取比較有代表性的原油和小麥，數(shù)據(jù)選取從1993年1月到2012年12月的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中2011年1月和2月的商品價格數(shù)據(jù)缺失。首先利用STATA軟件對各時間序列進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)各時間序列一階差分序列平穩(wěn)，其中d_m2表示M2的一階差分，其余類推。
四、商品市場金融化的表現(xiàn)形式。
隨著商品金融化的發(fā)展，商品市場越來越體現(xiàn)出金融化的特征。周麗娜指出，商品不僅有其本質(zhì)的商品屬性，而且還有金融屬性，商品交易過程中金融因素的參與使得商品的金融屬性得以體現(xiàn)[13]。商品的商品屬性指的是商品的使用價值，金融屬性是商品在交易過程中產(chǎn)生的收益性、流動性以及安全性等。在商品金融化背景下，商品市場的具體表現(xiàn)形式可以從衍生品市場和現(xiàn)貨市場來觀察。
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1、商品交易主體的金融化。
商品交易主體的金融化主要是指金融機構(gòu)參與商品交易，商品交易主體不再僅僅是簡單的實物商品交割的買賣雙方，金融機構(gòu)參與商品期貨買賣后使得商品價格不再僅僅由供需等基本因素決定，還受到各種金融因素的影響。以往的期貨市場參與者主要有套期保值者和投機者，現(xiàn)在出現(xiàn)了一種新的投資者———指數(shù)投機者[14]。指數(shù)投機者一般只持有多頭頭寸，采取買入并“滾動”持有的策略。如果商品指數(shù)上升，則指數(shù)投機者獲利。商品期貨合約沒有實際產(chǎn)出，唯一獲利來源是期貨合約價格的上漲，購買商品期貨指數(shù)被認(rèn)為是一種投機行為。通過對比可以分析套期保值者、傳統(tǒng)投機者和指數(shù)投機者的特點。Masters和White指出，商品﹙甚至是指數(shù)內(nèi)﹚的現(xiàn)貨價格指數(shù)受到即將到期的期貨合約價格的影響[15]。
通常是現(xiàn)貨市場上供給短缺或者投機需求過剩導(dǎo)致期貨價格上升，而最近的價格上漲卻有相反的趨勢，期貨價格會高于現(xiàn)貨價格許多，說明有投機力量主導(dǎo)著市場。我們可以從CFTC劃分的商業(yè)頭寸和非商業(yè)頭寸的變換來觀察。圖7分別為1995年、2000年、2005年以及2010年末紐約期貨交易所銅的商業(yè)頭寸與非商業(yè)頭寸的情況。2000年以前，商業(yè)頭寸與非商業(yè)頭寸之間的比例基本上保持穩(wěn)定，在20%——30%之間，然而進(jìn)入2000年以后，非商業(yè)頭寸迅速增加，投機者大量進(jìn)入大宗商品的衍生品市場，遇到金融危機后非商業(yè)頭寸的比例又有所下降，但總體來說還是處于歷史上的高位，可以說，投機者作為市場參與者，他們的作用變得越來越大。圖7說明投機者的角色正變得越來越重要，指數(shù)投機者把商品期貨合約當(dāng)作對沖通貨膨脹優(yōu)化投資組合的工具，當(dāng)越來越多的金融機構(gòu)參與到指數(shù)投機者當(dāng)中時，商品價格表現(xiàn)與投資組合其它資產(chǎn)的關(guān)系就越密切，指數(shù)投機者的存在與發(fā)展推動了商品金融化的發(fā)展。
2、商品交易機制的金融化。
在衍生品市場上，新技術(shù)的發(fā)明和發(fā)展為推動商品金融化起了重要的作用，我們可以從以下的描述中探尋商品交易機制的金融化表現(xiàn)。交易指令化。比如商品期貨交易可以在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行，也可以在場外市場進(jìn)行。客戶在按規(guī)定足額繳納開戶保證金后，即可開始交易，進(jìn)行委托下單，通過指令完成交易。常用的交易指令有市價指令、限價指令、止損指令、取消指令等。在正式交易時，客戶可以通過書面、電話或者互聯(lián)網(wǎng)下單。交易指令的出現(xiàn)大大降低了交易的成本，縮短了交易的時間。價格形成自動化。商品期貨合約價格的形成方式主要有公開喊價方式和計算機撮合成交兩種。公開喊價屬于傳統(tǒng)的競價方式，靠的是人力，速度較慢。計算機撮合成交是一種計算機自動化交易方式，是指期貨交易所的計算機交易系統(tǒng)對交易雙方的交易指令進(jìn)行配對構(gòu)成，其特點是生成的價格準(zhǔn)確、連續(xù)。程序化交易。程序化交易主要是通過計算機系統(tǒng)進(jìn)行某種約定的條件形成證券組合，并且構(gòu)建組合交易指令，實現(xiàn)自動下單的交易過程。利用程序化交易，主要是為了進(jìn)行風(fēng)險管理和成本管理，在風(fēng)險管理方面，程序化交易可以設(shè)置盈利率和止損率，系統(tǒng)可以自動完成，在成本控制方面，可以在交易后時時監(jiān)控?fù)p益和保證金要求，動態(tài)管理保證金。另外，在期權(quán)交易市場上，也出現(xiàn)了以商品期貨合約為標(biāo)的的期權(quán)交易類型，在互換市場上也不斷有新的商品互換類型出現(xiàn)，使商品價格固定在約定水平上。這些都是商品金融化帶來的交易機制的變化。
�。ǘ┥唐番F(xiàn)貨市場金融化。
1、現(xiàn)貨交易的類期貨化。
�。�1）現(xiàn)貨倉單標(biāo)準(zhǔn)化。
同期貨合約一樣，現(xiàn)貨市場的倉單也是標(biāo)準(zhǔn)化的，其內(nèi)容是預(yù)先規(guī)定好的。以現(xiàn)貨標(biāo)準(zhǔn)倉單為交易標(biāo)的，可以通過計算機網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)同貨異地同步交易，把有形市場和無形市場結(jié)合起來�，F(xiàn)貨倉單的標(biāo)準(zhǔn)化，使得產(chǎn)品質(zhì)量得到了保證，避免了假冒產(chǎn)品。
（2）現(xiàn)貨物流標(biāo)準(zhǔn)化。
現(xiàn)貨倉單的標(biāo)準(zhǔn)化在一定程度上促進(jìn)了現(xiàn)貨物流的標(biāo)準(zhǔn)化�，F(xiàn)貨物流單據(jù)票據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化，可以實現(xiàn)信息的有效采集，將管理工作規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化，是進(jìn)行現(xiàn)貨倉單網(wǎng)上交易的基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)，也可以實現(xiàn)對現(xiàn)貨交易進(jìn)行有效宏觀監(jiān)控�，F(xiàn)貨物流標(biāo)準(zhǔn)化對現(xiàn)貨物流成本和效益有著重大的影響，參與現(xiàn)貨交易的成本降低，其效益相應(yīng)的獲得提高。
�。�3）網(wǎng)上交易集中化。
現(xiàn)貨電子市場交易有著嚴(yán)格的市場交易制度，所有的交易最終在網(wǎng)上集中完成。大宗商品電子交易也稱網(wǎng)上現(xiàn)貨交易或現(xiàn)貨倉位交易，是采用計算機網(wǎng)絡(luò)組織同貨異地、同步集中競價、統(tǒng)一撮合、統(tǒng)一結(jié)算、價格行情實時顯示的交易方式。
2、現(xiàn)貨交易門檻降低。
現(xiàn)貨市場不僅有現(xiàn)貨交易商，還出現(xiàn)了投機者。買主和賣主很難在同一時刻提出數(shù)量相同交易方向相反的交易，這就需要投機商從中買賣，賺取差價，承擔(dān)投機風(fēng)險，促使現(xiàn)貨倉單成交，使得交易變?nèi)菀琢�。投機者的參與提高了市場的流動性，增加了現(xiàn)貨交易量，保持了價格體系的穩(wěn)定。同時，現(xiàn)貨交易目前也實行對沖制度、雙向交易、T+0制度和履約金制度等，這些新制度的出現(xiàn)給現(xiàn)貨交易帶來了便利，交易靈活，所需金額比較低，使得交易門檻降低。
3、現(xiàn)貨市場金融創(chuàng)新商品金融化也促進(jìn)了現(xiàn)貨市場上金融創(chuàng)新的發(fā)展。
比如在銅價不斷攀升時，ETF證券公司推出了現(xiàn)貨銅ETF﹙銅交易型開放式基金﹚；黃金非貨幣化以后一直延續(xù)進(jìn)行的紙黃金交易；以及為規(guī)避油料市場風(fēng)險的油的紙貨交易。這些交易方式取代了實物交割，降低了商品的儲藏成本和交易成本，促進(jìn)了商品金融化的發(fā)展。六、研究結(jié)論及展望本文首先從商品價格變化的現(xiàn)象入手，從貨幣發(fā)行角度來探尋商品金融化的形成機理，接著利用總供給—總需求模型，從理論角度分析宏觀經(jīng)濟變量會影響商品市場，隨后建立了宏觀經(jīng)濟指標(biāo)與商品價格的VAR模型，從實證角度探究宏觀經(jīng)濟對商品市場的影響。我們得出以下結(jié)論：
第一，商品市場會直接受到貨幣政策和財政政策的影響。金融投資者進(jìn)入商品市場，通過投資組合把商品市場和其它資產(chǎn)緊密的聯(lián)系在一起，使得商品價格更容易受到宏觀經(jīng)濟的影響。寬松的貨幣政策向經(jīng)濟體內(nèi)投入大量貨幣，金融機構(gòu)把過多貨幣帶入商品市場，短期內(nèi)會對商品市場造成沖擊，商品價格上漲，而當(dāng)積極的財政政策發(fā)揮作用時，價格會有所緩和。最終結(jié)果是寬松貨幣政策和財政政策會增加商品合約的供給。
第二，貨幣供給量和CPI與原油價格互為格蘭杰因果關(guān)系，股票市場表現(xiàn)和匯率波動也顯示是原油價格波動的格蘭杰原因；而宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對小麥的格蘭杰因果關(guān)系不顯著。說明宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的變化能夠?qū)υ蛢r格造成顯著的短期影響，并且原油價格波動一定程度上也會影響宏觀經(jīng)濟政策的制定。相比于小麥而言，原油的金融化程度更高，更容易受到宏觀經(jīng)濟指標(biāo)變化的影響。
第三，過多的貨幣供給會導(dǎo)致大宗商品價格升高，利率及股票市場上漲，也都會對大宗商品價格有正向沖擊。商品價格不再僅僅受到自身供給和需求的影響，而且還會受到宏觀經(jīng)濟變化的沖擊。受到金融危機的沖擊，商品價格曾經(jīng)從高位劇烈降低，而美國推行了貨幣量化寬松政策，在刺激經(jīng)濟增長的同時，也一定程度上推高了商品價格。當(dāng)市場出現(xiàn)貨幣量化寬松終止的預(yù)期時，大宗商品﹙如黃金﹚價格也迅速下跌。
第四，商品衍生品市場和現(xiàn)貨市場的金融化現(xiàn)象開始顯現(xiàn)。大量機構(gòu)投資者進(jìn)入商品期貨市場，商品期貨市場的交易機制越來越便捷；現(xiàn)貨市場也開始出現(xiàn)類似期貨合約的交易方式，交易門檻降低，現(xiàn)貨市場也不斷出現(xiàn)新的紙質(zhì)交易方式。商品市場交易機制等的變化，極大地方便了投資者在商品市場上操作，但也鼓勵了商品市場上的投機套利炒作等。
針對文章中發(fā)現(xiàn)的問題，提出如下政策建議：首先，審慎實施宏觀經(jīng)濟政策。宏觀經(jīng)濟政策不僅對實體經(jīng)濟有一定的影響，而且也可以對商品市場造成一定的沖擊。商品市場關(guān)系到民生問題，商品價格劇烈波動會造成較大的不良影響。因此，在制定和實施相關(guān)的宏觀經(jīng)濟政策時，應(yīng)當(dāng)考慮到對商品市場的沖擊。其次，控制貨幣過多流入商品市場。投資大宗商品能夠抵抗通貨膨脹，還能獲得收益，但當(dāng)過多貨幣流入時，會造成過度金融化，在一定程度上會提高套期保值的成本，使套期保值者放棄套保，阻礙正常的商業(yè)性交易。
因此，要控制商品市場合理的流通貨幣量。最后，加強對商品市場新交易方式的監(jiān)管。商品衍生品市場和現(xiàn)貨市場都有了新的變化，而監(jiān)管往往滯后于金融創(chuàng)新，不能及時到位。鑒于金融創(chuàng)新難以監(jiān)管的特點，監(jiān)管當(dāng)局在推行新的金融工具或交易方式時，應(yīng)當(dāng)遵循穩(wěn)健的原則，擴大監(jiān)管機構(gòu)的職能，對風(fēng)險進(jìn)行全面的監(jiān)管
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