股權融資、債權融資與夾層融資

股權融資、債權融資與夾層融資

　　有關股權融資、債權融資以及夾層融資，大家了解哪些知識?這三種融資有哪些聯系?

　　【股權融資】

　　股權中小企業融資是指資金不通過金融中介機構，借助股票這一載體直接從資金盈余部門流向資金短缺部門，資金供給者作為所有者(股東)享有對企業控制權的中小企業融資方式。它具有以下幾個特點：

　　(1)長期性。股權中小企業融資籌措的資金具有永久性，無到期日，不需歸還。

　　(2)不可逆性。企業采用股權中小企業融資勿須還本，投資人欲收回本金，需借助于流通市場。

　　(3)無負擔性。股權中小企業融資沒有固定的'股利負擔，股利的支付與否和支付多少視公司的經營需要而定。

　　【債權融資】

　　概述/債權融資

　　按大類來分，企業的融資方式有兩類，債權融資和股權融資。債權融資是指企業通過舉債的方式進行融資，債權融資所獲得的資金，企業需要支付利息，并在借款到期后向債權人償還本金。股權融資則指企業通過出讓部分企業所有權，通過企業增資的方式引進新的股東的融資方式。股權融資所獲得的資金，企業無須還本付息，但新股東將與老股東同樣分享企業的贏利與增長。

　　融資特點/債權融資

　　1、債權融資獲得的只是資金的使用權而不是所有權，負債資金的使用是有成本的，企業必須支付利息，并且債務到期時須歸還本金。

　　2、債權融資能夠提高企業所有權資金的資金回報率，具有財務杠桿作用。

　　3、與股權融資相比，債權融資除在一些特定的情況下可能帶來債權人對企業的控制和干預問題，一般不會產生對企業的控制權問題。

　　說明/債權融資

　　債權融資常與債務融資相混淆。債務融資是企業通過出售債權來融資，如出售應收賬款等債權。由于歷史原因，中國對借、貸不分，對債權、債務不分，導致很多人，包括學校的學者，總是把借說成貸，把債務說成債權。因此，此處的債務融資，除前面說的之外，實際是債權融資。債權融資產生的結果是增加了企業的負債，按渠道的不同主要分為銀行信用、民間信貸、債券融資、信托融資、項目融資、商業信用及其租賃等。

　　主要形式/債權融資

　　銀行信用

　　銀行信用是債權融資的主要形式，但對占民營企業絕大部分的中小民營企業來說，獲得銀行的貸款是很多企業不敢設想的事情。據深圳市信息統計部門了解，深圳近10萬家中小企業，至少有一半以上從未在銀行貸到一分錢;大約1/3的企業即使有貸款，總金額也在200萬元以下;只有極少企業能從銀行貸到夠用的資金。

　　造成民營企業獲得銀行貸款困難的因素，從宏觀政策面上主要是銀行現行的信貸政策。我國國有商業銀行給企業貸款至今在很大程度上是按照所有制性質來劃分的，國有中小企業獲得銀行貸款要容易些，而鄉鎮企業、集體企業要獲得貸款就難得多，一些私營企業干脆就得不到國家銀行的貸款，即使信用能力較強、效益再好也不行。其主要原因是姓“公”、姓“私”的價值判斷作怪。資料顯示，國有經濟對全國工業增加值的貢獻占31%，非國有經濟的貢獻達68%。非公有制企業從銀行取得的貸款額度，只占總額度的十幾個百分點。這一方面說明，非公有經濟貸款的利用率極高，另一方面，可以看出非公有經濟資金相對緊缺。從微觀層面上，民營中小企業本身的信用度也是銀行有錢不敢貸的重要原因。不少民營企業具有許多“先天”的不足：在產權制度和企業制度方面存在缺陷，不少“后遺癥”有待根治;資本積累不足，發展后勁乏力;投資者缺少創業經驗，盲目性較大，成功率較低;經營目標短期化，有的甚至以造假、損害環境來獲取近期利益;缺乏管理基礎，一些企業存在著短期內快速膨脹之后就走向衰退的現象。這些情況一方面增大了銀行的交易成本，另一方面也提高了銀行的信貸風險，無法取得貸款，自然就變成情理之中的事情。

　　雖然存在上述諸多的障礙，但從長遠來看，銀行貸款必將成為民營企業債務融資的主要形式。隨著我國經濟的增長和市場化體制的建立完善，民營企業從銀行獲得貸款難的現象已開始有所緩解。20世紀90年代中期之后，中國已逐漸步出了資金緊缺狀況。1996年以來，銀行開始出現存差現象，目前各銀行存貸差已達 23000億元，貸款壓力迫使商業銀行逐步改變按所有制進行劃分的信貸政策，注重考察企業的經濟效益和發展潛力，很多財務結構健全、發展健康的民營企業開始得到銀行的重視。例如，民生銀行成立之初，就把目標瞄準中小民營企業的發展，其深圳分行成立3年來，已向中小企業累計發放貸款授信額度超過100億元。 2000年該行曾拿出20億元的貸款專門用于支持中小企業的發展。

　　近一年來，央行的多次降息，已使銀行的貸款利率達到改革開放后的最低水平，大大降低了以銀行貸款方式進行融資的融資成本，為企業利用銀行貸款提供了良好的機遇。

　　項目融資

　　項目融資是需要大規模資金的項目而采取的金融活動，借款人原則上將項目本身擁有的資金記取收益作為還款資金的來源，而且將其項目資產作為抵押條件來處理，該項目事業主體的一般信用能力通常不被作為重要因素來考慮。

　　項目融資的方式有兩種：無追索權的項目融資和有限追索權的項目融資

　　無追索權的項目融資也稱純粹的項目融資，在這種融資方式下，貸款的還本付息完全依靠項目本身的經營效益，同時，貸款銀行為保障自身的利益，也必須從該項目擁有的資產取得物權擔保。如果該項目由于種種原因未能建成或經營失敗，其資產或受益不足以清償全部貸款時，銀行無權向該項目的主辦人追索。

　　除貸款項目和收益作為還款來源和取得物權但保外，貸款銀行還要求有項目實體以外的第三方提供擔保，貸款銀行有權向第三方擔保人追索，但擔保人承擔的責任以他們各自提供的擔保金額為限，所以稱為有限追索權的`項目融資。

　　融資優勢/債權融資

　　(1)銀行具有信息收集的優勢。銀行有條件、有能力自己收集分析企業投資、經營、分配、收益的狀況，同時能在一個比較長的期間考察和監督企業，有助于防止“道德風險”的出現。

　　(2)銀行具有信息分析研究的規模經濟特點。一方面，銀行收集同樣的信息具有規模經濟作用，另一方面，分析大量信息本身也具有規模經濟效益。

　　(3)在長期“專業化”的融資活動中，金融機構發展了一套專業的技能。

　　(4)銀行對企業的控制是一種相機的控制。債權的作用在于：當企業能夠清償債務時，控制權就掌握在企業手中，如果企業還不起債，控制權就轉移到銀行手中。

　　債務融資/債權融資

　　融資風險

　　企業債務融資中的融資風險是指企業因使用債務而產生的由股東承擔的附加風險。實際上這種附加風險包括兩個層次：一是企業可能喪失償還能力的風險;二是由于舉債而可能導致企業股東的利益遭受損失的風險。債權性融資的風險要高于股權融資的風險，主要表現在：

　　資金不能如數償還的風險。在債務融資方式下，資金不能償還的損失是由企業自身負擔的，企業必須將所借資金全部如數償還，才能保證企業經營持續進行下去。

　　資金不能按期償還的風險。在債務性融資的條件下，舉債必須償還，而且必須按期償還，這也是西方企業重視現金流量計劃的原因之一。當企業不能按期償債時，將面臨喪失信譽、負擔賠償，甚至變賣資產的風險。對有償債務，企業還將面臨不能付息的風險。支持利息是舉債的前提，而且利息支付不因企業是否盈利而變化，這就是企業在經營不善時，面臨著付息風險。

　　因此，在實際的融資操作中，作為融資主體的企業必須考慮到期能否還本付息，以防止融資風險的發生。如果企業預期難以還本付息，只能轉向融通資本金。

　　融資來源

　　就債務融資來說，目前國內的手段相對單一，銀行成為最主要的來源，這也是中國企業融資難的一個主要的根源。而大量的債權類融資需求的是通過多種其他金融工具來滿足，有的甚至需要結合項目的風險收益特征及其結構，通過各種金融工具的組合來實現的。以下將重點介紹幾種對于中國企業具有現實意義的債務融資方式，包括：組合貸款、貿易融資、固定回報投資、金融租賃等。

　　融資形式

　　銀行貸款是企業債務融資常見的一種方式。商業銀行等金融機構是我國企業獲取資金的重要渠道，尤其目前我國資本市場不夠完善，融資渠道狹窄。隨著我國商業銀行等金融機構逐漸從貸款額度管理改為資產負債管理，金融機構對企業的貸款更為小心謹慎，同時由于市場經濟中，企業經營存在著更高的經營風險和信用風險，因此，企業通過銀行融資存在相當的難度。

　　組合貸款是一種引入第三方，甚至第四方的貸款方式。它可以有效提高貸款融資的可行性。主要方式包括：中資銀行+外資銀行，中資銀行+擔保機構，中資銀行+擔保企業，這樣一個組合的過程就是融資創新的過程。我們重點介紹一下銀行+擔保的擔保融資方式。

　　擔保融資，即企業在自身信用資質達不到銀行貸款要求的情況下，由第三方提供擔保，增加信用資質以獲得融資的一種方式。擔保機構對企業所在的行業沒有特別要求，但是企業需在其行業內具備比較優勢，企業產品或資源等某些方面能夠超越競爭對手，不必一定是國際或國內領先，只要比競爭對手搶先一步足矣。其次，擔保機構要求企業應具有健康、穩步、持續的經營能力。從企業歷史經營記錄來判斷企業今后是否具備償還債務的能力，在財務上反映為資產負債率、現金流量、利潤增長率等數據指標。除此之外，擔保機構還看重人的因素，即企業的領導是否具有戰略眼光，團隊是否具有凝聚力等。企業借助于專業的擔保機構來協助進行融資活動，雖然短期內會產生一定成本，但會事半功倍。擔保機構能從融資的角度幫助企業改善治理機構，提升對企業自身價值的認識，能迅速根據融資需求并制定相應方案。

　　截至2004年年底，我國擔保機構的數量已達3000家。擔保機構規避和降低了銀行風險，許多企業由此獲得發展資金。

　　擔保機構是經營信用的企業，擔保機構所面臨的風險中，最突出、最不可控制的是企業的信用風險，因此，擔保機構非�？粗仄髽I及其企業家以往的信用記錄。如果申請企業或其企業家以往有不良信用記錄，擔保機構和銀行都會把這家企業拒之門外。除了銀行信用，企業還應該保持良好的納稅記錄，嚴格履行經濟合同，注重產品(服務)質量。

　　貿易融資是指與進出口貿易結算相關的短期融資或信用便利。主要包括打包貸款、承兌匯票、出口押匯、進口押匯、保理業務等。貿易融資的關鍵就是銀行依托對物流、資金流的控制，或對有實力關聯方的責任和信譽捆綁，在有效控制授信資金風險的前提下進行的授信。貿易融資業務注重貿易背景的真實性和貿易的連續性，信用記錄、交易對手、客戶違約成本、金融工具的組合應用、銀行的貸后管理和操作手續等情況的審查，貿易過程所產生的銷售收入構成貿易融資業務的主要還款來源，融資額度核定由貿易額扣除自有資金比例確定，期限嚴格與貿易周期匹配，資金不會被挪用，風險控制手段包括注重貿易合同的審查，并調查上下游企業，重點審查短期償債能力，加強對單據的控制、對現金流的封閉管理。貿易融資業務可以根據企業的具體情況量身訂做，易于創新，技術含量相對較高，在競爭中可以突出銀行的競爭優勢。數據顯示，在中國做貿易的企業，其實，真正利用貿易融資的方式進行的融資行為，占整個融資行為的20%，這說明還是有一個非常大的發展空間。

　　固定回報投資，表現為股權投資而實質上是一種債權投資行為。類似于股權質押的借貸行為。因此，這種方式對于項目本身的要求會更高。對于企業來說，這種融資方式的成本也非常高，不低于委托貸款。固定回報的資金來源通常是境內外的企業、境外的銀行和基金以及財務公司。固定回報的方式大致分為兩類，一類是資金的期限很長，一般超過8年，期間每年支付較高利息，到期后不必歸還本金。另一類是期限較短，常見的有5～8年，每年支付利息，資金采用折現的方式提供，到期歸還本金。計算下來，融資成本非常高。

　　委托貸款實際上是企業將資金委托銀行進行管理。企業間進行直接借貸行為不具有法律效力，而企業卻可以通過銀行委托貸款的方式貸款給企業則是一種合法的方式，通過定向的委托貸款行企業間借貸之實。委托貸款的資金成本一般高于銀行同期貸款利率，更適合資金需求比較急迫、項目回報率高的企業。委托貸款一般要求企業提供足額的抵押品或擔保品，同時要求企業跟銀行有比較好的溝通。銀行一般對這種貸款形式也比較謹慎。整個委托貸款的核心是要先找到投資方。投資方通常要對企業的擔保品或抵押品認可，同時對企業的項目也要進行可行性判斷。因此，可以看出整個委托貸款里實際上是有四個主體：投資方、銀行、擔保方、融資方。融資成本的利益在前三者之間進行分配，通常，總的成本會超過10%。

　　金融租賃作為成熟資本市場國家與銀行和上市融資融資并重的一種非常通用的融資工具，成為大量企業實現融資的一個很重要和有效的手段，在一定程度上降低了中小企業融資的難度。同時金融租賃和其他債權、股權以及信托等金融工具的結合，產生了大量的金融創新。目前全球近1/3的投資是通過金融租賃的方式完成，在美國，固定資產投資額度的31.1%由租賃的方式實現，加拿大的比例是20.2%，英國為15.3%。

　　金融租賃這種方式在中國資本市場上并非是全新的概念，但是中國固定資產投資中金融租賃所占的比例不過1%。金融租賃的本質是一種債權，歐洲金融租賃聯合會對金融租賃的一般性的定義是：“金融租賃是出租方和租賃方以書面形式達成的協議，在一個特定的期限內，由出租方購買承租方選定的設備和設施，同時擁有的所有權，而承租方擁有使用權。”

　　構成金融租賃的幾個關鍵要素：承租方主體、出租方主體、期限、租賃標的。而隨著市場的發展和需求的多樣性，金融租賃的表現形式已經豐富多樣，出現了許多新式的租賃服務，比如回租、委托租賃、轉租賃、合成租賃、風險租賃等，但總起來講不外乎兩種基本的模式，一種是出租方將標的物購買后移交承租方使用，另一種則是將購買標的物的資金以類似于委托貸款的方式交給承租方，由租賃方購買既定的標的物。而通過金融租賃實現融資的基本特征在于承租方的最終的目的是取得標的物的所有權，因此，從期限和金額上來看，租期通常會接近標的物的使用壽命，在金融租賃相對成熟的市場中，這個期限一般界定為設備使用壽命的75%，而從租金的總額度上來看，也會接近標的物的購買價格，通常界定為購買價格的90%，或者雙方約定在期滿后承租人某種方式獲取標的物的所有權。

　　金融租賃適用的范圍也非常廣，對于企業來說從廠房、設備、運輸工具甚至軟件、信息系統都可以適用，無論是大型的國有企業、醫院，還是中小型的企業，都可以采用金融租賃的方式。

　　同時金融租賃還具備了這樣幾個特征：第一，可以獲得全額融資;第二，可以節省資本性投入;第三，無須額外的抵押和擔保品;第四，可以降低企業的現金流量的壓力;第五，可以起到一定的避稅作用;第六，從某種意義上來說，可以用做長期的貸款的一個替代品。

　　但同時金融租賃不可避免地有自身的諸多限制，無論是在國內還是國外，它所能滿足的需求總量是有限的，同時也具有比較強的風險收益特征和行業的指向性。從總量的角度來看，國內目前金融租賃相對側重的行業是醫療和公用事業類，但是針對中小企業的租賃服務也在逐步增加;在企業規模上也有一些對資產、經營狀況的硬性指標要求。

　　金融租賃公司有一套嚴格的審核手續，通常首先會對企業及其融資項目的風險進行充分評估;其次，是對項目盈利能力的一個判斷，而這一點與租賃公司收取的租金或者利率以及租賃期限有著緊密的關聯，通常，金融租賃的總成本會高于同期銀行貸款利率;最后就是從金融租賃風險控制的角度出發，對于標的物有著嚴格的要求，通常集中在具有一定抵押意義和可變現的設備、廠房等物品上，部分租賃公司還將標的物限制在特定的行業和應用領域中。此外，作為融資方或者承租方還需要提供一定數量的保證金，額度相當于總融資額度的20%左右。

　　特別提示

　　融資是一種技術，更是一種藝術，對于融資企業而言，最重要兩件事，第一，是要認清自己，明確自己的定位;第二，就是結合自己的定位，找到合適的金融工具或者金融工具的組合。而在融資的定位和實施過程中，有專業機構的參與和協助會更加事半功倍。

　　債權種類/債權融資

　　民營企業債權融資方式主要可分為六類。

　　( 1 )民營企業老板的私人信用，相當于民間的私人借款。這是民營企業債權融資的獨特方式;即是最不規范的企業融資方式，也是民營企業內最普遍的融資方式。融資金額一般較小，穩定性難以確定。

　　( 2 )企業間的商業信用。這是以應付購貨款和應付票據的方式從供貨廠家進行資金籌集的一種方法，即通過企業間的商業信用，利用延期付款的方式購入企業所需的產品，或利用預收貨款、延期交付產品的方式，從而獲得一筆短期的資金來源。

　　( 3 )租賃。現代租賃是一種商品信貸和資金信貸相結合的融資方式，對需方企業來講，它具有利用租賃業務“借雞生蛋，以蛋還錢”的特點，以解決企業的資金不足，減少資金占用，發展生產，提高效益。目前租賃的形式很多，有經營租賃、代理租賃和融資租賃等。

　　( 4 )銀行或其他金融機構貸款。這種方法能夠比較容易而迅速地達到融資的目的，其具體方式有票據貼現、短期借款、中期借款和長期借款。但是要大量及時取得銀行等金融機構的貸款卻是一件十分困難的事情，因為貸款人特別重視資金的安全性，并為此對企業提出了系統的財務指標控制如資產負債率、增長率、利潤率等，尤其在企業暫時陷入困境時，很難滿足銀行的一系列要求 。

　　( 5 )從資本市場融資。企業可以通過在金融市場發行債券的方式融資，這主要用于籌集長期資金的需要。目前，我國債券市場規模偏小，品種單一，有待于進一步完善。

　　( 6 )利用外資。其形式主要有賣方信貸、買方信貸、補償貿易、外國政府貸款、國際金融機構貸款等。以上列舉了六種類型的企業債權融資的方式，對企業來說，其負債的種類是多種多樣的，是多種負債形式的組合，企業應根據自己的經營狀況，資金狀況及所具備的條件，決定本企業的舉債結構，并隨時間及企業經營狀況的變化隨時調整這一舉債結構。

　　融資風險/債權融資

　　負債有利于控制經營者的“道德風險”，但企業利用負債融資也可能導致股東的“道德風險”，股東的這種“道德風險”行為主要表現在：

　　(1)股東存在著將債權人的財富轉移到自己手中的激勵，手段有兩種，其一是利用股權政策逃債。在投資無法改變的情況下，股東及經營管理者可以將負債籌集到的資金作為紅利支付的來源，分配給股東;而在投資政策可以變更的情況下，股東及經營管理者就有可能削減投資，增加紅利。其二是資產替代行為(asset substitution effect)。在股東有限責任的前提下，經營管理者有可能在投資決策時放棄低風險低收益的投資項目而選擇高風險高收益的投資項目，從而產生替代行為，使債權人面臨過大風險。

　　(2)股東及企業經營者有可能出現因債務超過使股東放棄對債權人而言有利的項目的投資不足現象，從而使債權人遭受損失。

　　由上述分析表明：股權融資和債務融資在風險控制上各有優勢，但兩種融資方式對企業經營風險，從而對金融體系風險的控制上都存在一定缺陷。負債融資有利于抑制企業因股權融資而引起的經營管理者道德風險，但卻有可能導致股東道德風險行為的發生。因此，為建立經營管理者和股東有效的激勵約束機制，企業的負債融資額必須選擇在使這兩種類型的道德風險降低到最小程度水平上。單純傾向于某種融資方式的選擇，并不能達到金融風險控制的目的，只有兩種方式的合理選擇與組合，才能為金融風險的防范增加保證機制。

　　【夾層融資】

　　夾層中小企業融資夾層中小企業融資是私募基金提供的一種介于股權和債權形式之間的中小企業融資工具，通常應用于收購和擴展投資。其投資目標是成熟的、卻無法通過銀行貸款或發行債券獲得資金的企業，投資者要求其投資對象既有穩定充足的現金流(用以償還債務及利息)，也要有良好的成長預期(有利于實現權證或可轉股權價值)

　　由于抵押貸款渠道變窄，房地產夾層中小企業融資近年在美國蓬勃發展。作為股本與債務之間的緩沖，夾層中小企業融資使得資金效率得以提高。

　　“夾層”的概念源自華爾街，原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務中，指介于股權與優先債權之間的投資形式。

　　之所以稱為夾層，從資金費用角度，夾層中小企業融資低于股權中小企業融資，如可以采取債權的固定利率方式，對股權人體現出債權的優點;從權益角度，其低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。這樣在傳統股權、債券的二元結構中增加了一層。在房地產領域，由于傳統優先債及次級債都屬于抵押貸款，夾層中小企業融資常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優先股。

　　夾層融資通常采用夾層債、優先股或兩者結合的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個擁有借款者股份的其他高級別實體(以下簡稱“夾層借款者”)，夾層借款者將其對借款者的股份權益抵押給投資人;與此同時，夾層借款者的母公司將其所有的無限責任合伙人股份權益也抵押給投資人。這樣，抵押權益將包括借款者的收入分配權，從而保證在清償違約時，夾層投資人可以優先于股權人得到清償，用結構性的方法使夾層投資人權益位于普通股權之上、債券之下。在優先股結構中，夾層投資人用資金換取借款者的優先股份權益。夾層投資人的“優先”體現為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優先合伙人有權力控制對借款者的所有合伙人權益。

　　夾層投資人的最大風險是借款者破產。為保障夾層投資人的權益，有些交易中規定，夾層投資人可以在借款者董事會中委任一個“獨立”董事。另一個相似的`手段包括設立一些特別的股東，并規定在決定某些問題時這些股東必須投票。

　　夾層中小企業融資的最大優點體現為靈活性，通過融合不同的債權及股權特征，夾層中小企業融資可以產生無數的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。比如說，有些夾層投資允許夾層投資人參與部分分紅，類似于傳統的股權投資;另外一些允許夾層投資人將債權轉換為股權，類似于優先股或是可轉換債。

　　夾層中小企業融資也存在劣勢。其一是費用高，由于產品非標準化，加之信息透明度低，其資金費用高于抵押貸款2-8個百分點。另一方面，夾層中小企業融資法律架構復雜，法律費用也遠高于抵押貸款。此外，借款者在考慮夾層中小企業融資時，必須征得抵押貸款投資人的同意。抵押貸款人會與夾層投資人協商并簽訂協議，以界定兩者關系并控制風險。此協議的簽署耗時耗力，也是夾層中小企業融資的一大障礙。

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