營運資本和企業投資
引導語：流動性約束問題在投融資戰略匹配管理方面具備特殊重要的意義。下面是yjbys小編為你帶來的營運資本和企業投資，希望對你有所幫助。
一、引言
金融海嘯突然襲來，中國企業出口嚴重受挫，政府提出的4萬億產業振興計劃無疑是雪中送炭，支持振興計劃的資金主要是銀行信貸資金，但是銀行信貸主要傾向于十大振興產業，又以國有企業為主，非國有企業、尤其是民營中小企業融資環境持續惡化更是不爭的事實;從總體經濟發展來看，為了支持經濟走出泥沼，國家貨幣政策不斷擴張，卻伴隨著通貨膨脹威脅若隱若現。在這種情況下，銀行信貸必須有理性的擴張，長期趨勢要保持協調、平衡。因此寅吃卯糧的現象會扭轉，而且會以恰當的形式收縮。由于融資約束影響著企業投資活動實現程度，鑒于融資環境演化的趨勢，從長期來看，國有企業、民營中小企業投資行為對信貸環境會更加敏感，尤其在信貸政策可能緊縮的情況下，更是如此。面臨嚴峻金融環境、要求提高投資效率時，以營運資金為代表的彈性財務資源，在緩解融資約束、破解流動性約束方面，又能夠發揮怎樣的作用?
二、理論基礎與文獻綜述
(一)融資約束與企業投資活動 融資約束與企業投資活動的關系，歷經一波三折。早在二戰結束后，以Meyer和EdvinKuh為代表的投資學研究者非常重視財務要素對商業投資活動的影響，財務活動在經濟領域所起的作用獲得廣泛關注。然而到1960年代中期，純粹的經濟要素被隔離于企業實際決策框架之外。著名的Franco Modigllani和Merton Miller為財務無關論提供了理論基礎，認為在完善的資本市場，公司財務結構與公司價值無關，即包括內部流動性、財務杠桿、股利支付政策等等財務要素，都與股東價值或企業價值最大化無關。承認資本市場是非完善的，并引入不確定性預期之后，學者們認識到企業從外部融資的成本高于內部資金，進一步承認了財務結構必然與公司投資活動相關。如Greenwald等(1984)、Myers和Majluf(1984)最先運用資本市場當中的信息不對稱為非完善的資本市場提供了理論基礎，建立了非完善市場下的融資優序理論。并認為內外部融資成本的差異，即企業面臨的融資約束程度，與信息不對稱的程度正相關。該研究引發了關于融資約束與企業投資行為之間關系的研究。內部資金既是成本較低廉的財務資源，更是稀缺資源。當它不足以提供投資所需時，相比較高昂的外部資金而言，其成本落差就構成來自融資方面的約束，導致投資不足，企業不能夠實現最佳的投資規模，稱之為“融資約束”現象。在理論與實證研究領域。圍繞著現金流能否作為融資約束存在的證據，以Fazzad等(1988年)為代表的學者，與Kaplan等(1997)、Comes(2001)、Ahi(2003)等展開了一系列爭論。實證研究證實：融資約束確實對企業投資行為產生重要影響，但是在融資約束如何影響投資決策方面，除了信息不對稱現象引發的當期投資決策問題之外，還存在當期和遠期投資需求、破產成本權衡方面的考慮。動態融資優序理論，或者稱修正的“融資優序”理論，站在前瞻性戰略決策高度，關注整個企業動態投資規劃以及整體財務安全的高度，考察融資約束現象對企業投資行為可能產生的主要影響。
(二)修正的“融資優序”理論的對投資決策的理論貢獻 融資優序理論強調“先內再外”、“先債權再股權融資”的先后順序，但是實證研究經常發現相互糾結的現象。例如，Titman和Wessles(1988)、Rajan和Zingales(1995)、Fama和French(2002)研究發現公司財務杠桿與盈利能力呈反向變化關系，這一結論符合融資優序理論，但是違背負債融資的權衡理論。之后Hennessy和Whited(2004)andStrebulaev(2004)提出動態模型考慮了外生投資和高昂的權益發行成本，得出的結論是，實際上財務杠桿與盈利能力反向的變化關系，是符合權衡理論的。盡管該結論能夠解釋財務杠桿和盈利能力之間的異常變化關系，卻無法解釋企業對權益資金的過度依賴，甚至超越內部資金和債權融資的優先次序。之所以出現這種情況，實際上早在1984年Myers和Majluf的研究，以及當年Myers都得出結論，認為“修正的融資優序理論”既考慮到了信息不對稱成本，也考慮到了財務困境成本。Lemmon和Zender(2003)指出，在檢驗融資優序理論時，要考慮到為保障未來投資需求(非當下投資需求)以及避免可能遭遇的財務困境。公司必須保持一定的財務彈性。他們認識到，為了避免未來投資不足，降低預期破產成本，企業應當發行權益資金替代內部資金和對外舉債，從而保持流動性、保存舉債能力。修正的融資優序理論放松了使用負債滿足每一單位外部籌資需求的嚴格要求，重塑權益籌資的重要地位。并且意識到，建立彈性財務資源滿足未來投資需求、避免未來財務困境的重要性。
(三)彈性資源與流動性約束 其實釋放流動性的能力，是一種彈性財務資源，它是特殊的彈性資源。能夠在環境發生非連續的異變時，為了實現組織業績目標，多元化或者重新配置內部資源;并促進企業改變和革新，藉以提升企業面臨突發事件的應對能力。關于彈性資源與企業業績關系的功能定性，企業行為理論、資源約束理論以及代理成本理論有不同的看法。但是毋庸置疑，彈性資源能發揮“沖擊吸收器”作用，幫助企業應對嚴重的經濟衰退。當銷售下降、毛利降低、信貸枯竭，公司的彈性資源越來越稀缺，更是彌足珍貴。因為環境突變很可能造成公司目前產品或市場陷入僵局，擁有彈性資源的企業能夠尋求可替代資源，以產生新的利潤增長點，安全度過危機時刻(ChangandKesne，1997)。企業的彈性資源包括很多種類，例如組織能力、科研能力、社會資源以及相關的財務資源等等。與其他彈性資源相比較，彈性財務資源具備可量化、確定性等優點。從內容上來講，彈性財務資源涵蓋的內容相當廣闊，包括充沛的現金流、較低的負債率、高級別的信貸等級以及相對優勢的市場估值水平等等。雖然財務資源并非絕無僅有或者獨一無二，確實很多企業都有，但是彈性財務資源具備路徑依賴，難以復制。另外，Sharfraan認為，環境變化的越快、變化越大，越需要更多的彈性財務資源。MartinezandArtz(2006)支持這種觀點。實際上，彈性財務資源是面對不確定的環境，那些能夠保證企業避免虧損的、突破流動性約束的能力。
(四)彈性財務資源、流動性約束與營運資金的平滑效應
所謂流動性約束(LiquidityConstraints)，一般用來揭示在資本市場上，一種資產或預期支付索取權的變現能力受到的限制。在這里用來反映企業流動性對預期投資行為的影響。當企業經濟環境出現負面因素、資金影子價格上升、現金流量下降時，公司遭受融資約束。要么無法承受高昂的外部融資成本，或者缺乏進入資本市場的機會而錯失投資良機。無處不在的財務摩擦正如懸在公司頭上的達摩克斯之劍，如何應對危機則是經營成敗的關鍵。以營運資金為代表的流動性管理，則可能帶來絕處逢生的轉機。應對融資約束的消極行為會迫使公司削減投資規模;積極應對，直面外部約束造成的壓力，將促使公司尋求能對其內部資源帶來最高價值的使用方法。營運資金正是一種角色可以“反轉”的資本，既能夠消耗資金，也可以作為資金的來源，只要選擇適當的營運資本投資水平即可助力于企業突破流動性約束、跨出逆境。營運資金之所具備以上“神奇”的魅力，實則在于它是一種彈性財務資源。具體而言，營運資金的構成是“流動資產一流動負債”，其中的流動負債是一項資金來源，而流動資產則構成資金占用。當發生財務困境之時，任何削減流動資產、爭取流動負債的財務行為，均可以顛覆營運資金作為傳統的、資金占用角色，而轉變為資金供給者。例如，充足的短期有價證券一旦變現釋放流動性，公司就可享受及時付款產生的.高額現金折扣。Meltzer(1960年)研究報告指出，流動性惡劣的公司確實在遭受現金緊縮時，削減了應收帳款。而且企業們也將流動資產作為抵押獲得短期債務，此舉雖然增加流動負債減少了營運資金，但最關鍵的是提供了短期資金。因此，適當調整營運資本，就能借此吸收一大部分現金流波動帶來的負面沖擊，平滑外部沖擊，避免錯失稍縱即逝的投資機會。營運資金平滑外部沖擊的效果，受制于公司流動性充足與否、資產負債的相對強弱狀態。如果公司資產負債表強大、流動性充足，就可以平滑外部沖擊造成的固定投資的波動而避免受制于融資約束;相反，如果公司流動性較弱，無法起到相應的平滑作用，投資將受制于外部負面沖擊而嚴重下滑。因此當發生外部沖擊時，流動性對企業固定投資、資本開支活動的制約，稱為流動性約束。企業的流動性越強，流動性約束越弱，越能夠平滑外部投資的資金需求。同時企業投資需求越旺盛，流動性將下降。以減少營運資金轉化為對投資的實際資金供給。因此，流動性約束體現為營運資金對投資的負相關關系。再者，一次嚴重的經濟衰退或者重組風波可能削弱資產負債表，減弱資產流動性。因此衰退期投資對負面沖擊會更加敏感，內部資金比之前減少更多，并引發惡性循環。這給一些商業循環模型提供了實證支持，這些模型強調內部凈值波動是使循環周期波動、漫延、放大、甚至誘發的關鍵因素。美國1990年至1991年的經濟下滑可能就是“資產負債表不景氣”造成的結果。
在我國實務界，能否有意識的發揮營運資金來有效平滑外部沖擊對固定投資的影響，依然是―個值得探討的問題。這一方面反映了我國融資約束、流動性約束對投資影響的現實狀況;另一方面，對于加強流動性管理，增加投融資匹配的意識，具有積極的現實意義。因此，本文致力于檢驗兩個方面的問題：首先，流動性約束是否顯著?增加了流動性約束前后，對于融資約束的顯著性檢驗，是否有明顯不同?其次，考察投資機會、現金流能否解釋營運資金的變動。借以探索我國營運資金發揮平滑效應的現實，為投融資匹配的戰略管理提供了參考。
三、研究設計
(一)研究假設 依據傳統理論對于投資與融資關系的認識，從理論上，Q值與現金流都應當與投資變量呈現正的相關系數。反映隨著投資機會增加企業擴大投資開支;當投資增加時，對內部現金流的依賴增強。因此，提出假設：
假設1：托賓Q值與投資開支正相關
假設2：現金流與投資開支正相關
根據流動性約束假設，營運資金作為平滑因素，影響投資行為。由于分離出反向變化的營運資金要素，總現金流對投資的反映應當增強，其相關系數絕對值應當增加。而且隨著投資增加，營運資本的角色發生反轉，發揮了平滑的作用，在一定程度上滿足投資開支的資金需求。
假設3：營運資本與投資開支負相關
(二)研究樣本 本文研究樣本選擇2002年至2007年、深滬兩市197家機械行業上市公司的季度數據。具體包括普通機械設備制造業、專用設備制造業、交通運輸設備制造業以及電器機械及器材制造業等細分行業，剔除上市時間較短或者信息披露不全的部分樣本。2002―2007年是機械行業、包括汽車行業較大的兩個波動周期，外部環境變動比較典型，這對于考察公司流動性約束問題，具備較強的代表性和研究的意義。另外考慮到不同規模企業的管理水平、融資渠道和投融資戰略決策差別較大，以10億元為標準，又將總體數據分為大、小兩個樣本分別考察。
(三)變量選取本 文的變量選取如下：(1)解釋變量。第一，投資需求變量。在研究投資的融資約束時，如果單純把內部資金作為企業投資需求的解釋變量，忽視了營運資金發揮的資金供給作用，不考慮營運資金平滑固定投資，會低估內部資金對投資的影響。事實上，如果公司能夠利用營運資本充分吸收現金流的負面波動的話，很可能在做固定投資回歸時，現金流的相關系數是0。因此以往理論所考察的現金流的影響最好看成是“短期影響”，也就是當企業采取最大措施平滑現金流波動的影響。要考慮現金流對固定投資的長期影響，以及在多大程度上企業依賴內部資金成長時，應當控制平滑效應，也就是將營運資本分離出去，作為內生變量包括在模型里面。在解釋變量選擇方面，雖然許多學者質疑托賓Q值揭示的資本存量調節速度過于緩慢，而且似乎Q值對投資僅僅具備較小的邊際影響，為了避免過分夸大現金流的作用，而且由于Q值洞察到企業投資的基本原則，即當不考慮稅收和資本市場的不完備性時，以價值最大化為目標的企業，只要每一單位額外資本的影子價格大于單位市場價格，企業都將持續投資。因此，仍以托賓Q值作為一個重要的解釋變量，來反映企業投資需求的變化。托賓Q值用如下公式計算：Tobin’sq=(V+B-N)/K。其中V是權益的市場價值，由期初發行在外普通股數量與上期均價得到，如果有優先股，則用優先股股利乘以優先股數得到;B是債務的價值，由公司長短期負債的帳面價值替代;N是存貨的市價，由于存貨包括在企業的市場價值里面但是不包括在固定資本存量中，所以要從企業市價里減去;計算結果與把存貨市價加在固定資本存量里面沒有顯著的不同。由于存貨的市價難以得到，用當期存貨帳面價格乘以當期物價調整系數得到，即：Nt：Nt×J1其中，J1代表t原材料、燃料和動力購進價格指數，數據由國家統計局數據庫得到。第二，流動性約束變量。流動性約束指標選擇企業當期的營運資本W1=當期流動資產-流動負債，實證分析將從是否包含流動性約束角度，分別對企業投資開支進行線性回歸，以反映流動性約束對投資開支是否具備顯著性影響，并揭示該指標的特殊作用。具體分析時，以當期營運資本占資本總存量的變化率構造解釋變量，
力求敏感反映流動性約束變化對投資開支產生的影響。因此，反映流動性約束的解釋變量為△W/K。第三，現金流變量�，F金流(cE)對于投資的影響，盡管存有是否被夸大之嫌，但其對投資的重要影響不容質疑。也被引入模型作為一個解釋變量。第四，資本存量。在反映投資總量因素方面，采用資本存量(K)概念，對所有指標進行了修正，用各個指標對資本存量的相對值來建立回歸模型。具體而言，初期設定K值是按照市場價值調整后的企業的凈值，之后每一期資本存量定義為：K1=[It+(Pt/Pt-1。)](1-1/LIFE)。其中，IT表企業的資本開支;Pt是t期非居民固定投資的價格通脹指數;LIFE是企業平均設備的服務期，本樣本一律采納行業平均設備服務期20年;因為企業固定資產實際采納加速折舊法之后結果不會有明顯區別，簡單起見假設所有企業一律按照直線法折舊。(2)被解釋變量。被解釋變量選取企業資本開支要素IT即包括當期設備、廠房投資，又包括對外部的長期投資，力求較全面反映企業資本開支的總規模。因此定義資本開支：LT=當期長期投資凈額+固定投資凈額與在建工程、工程物資比上期增加額。
(四)模型建立 依據傳統理論對于投資與融資關系的認識，從理論上，Q值與現金流都應當與投資變量呈現正的相關系數。反映隨著投資機會增加企業擴大投資開支;當投資增加時，對內部現金流的依賴增強。將樣本總體按照資產總規模10億元為標準分組，取各季度指標均值，構建如下回歸模型進行多元線性回歸：(1/K)=γ1(Qi)+γ2(CF/K)1+u1(模型1)。如果考慮流動性約束，營運資金是否會作為平滑因素，影響我國機械制造業的投資行為。則需要將流動性約束要素與一般的現金要素相區分，作為內生變量，包含在模型里面單獨度量。從資金占用轉化為資金供給，隨著投資增加，資金耗用增加，資金的供給下降，因此營運資金應當反映出與投資需求負的相關系數。由于分離出反向變化的營運資金要素，總現金流對投資的反映應當增強，其相關系數絕對值應當增加。建立回歸方程：(1/K)t=γ1(Q1)+γ2(CF/K)1+γ3(△W1/K)+ut(模型2)。
四、實證結果分析
(一)傳統融資約束檢驗 (表1)顯示了傳統融資約束的檢驗結果。可以看出：第一，判斷系數R2以及修正后R2說明模型解釋變量對于被解釋變量的解釋能力較弱，尤其是資產規模較小的樣本組，回歸的效果非常差。在5%的顯著性水平上，小樣本組沒有通過F檢驗，各個解釋變量也沒有通過T檢驗。在一定程度上說明，機械制造業的現金流、Q值對于投資開支顯示的相關性較弱。第二，大樣本組在5%的顯著性水平上，通過F檢驗，說明模型的線性關系在總體上是顯著成立的;T檢驗的結果顯示，托賓O值對投資開支的影響較顯著。而現金流則沒有通過T檢驗。因此得出結論：Q值對于投資行為呈現顯著的正相關。而機械制造行業沒有反映出投資對內部資金較強烈的依賴性，融資約束沒有反映出來。另外無論是資產規模如何，兩個樣本組的現金流均對投資呈現負的相關系數，說明當企業投資增長時，內部資金不升反降，這與假設不符合，也與一般的實證分析結論大相徑庭，其原因尚未明晰。
(二)流動性約束檢驗 流動性約束的回歸結果如(表2)所示�？梢园l現：第一，在方程整體顯著性方面，小樣本組仍然未通過檢驗，說明Q值、現金流、營運資本對被解釋變量投資開支基本沒有影響，線性方程不適用于小樣本組來解釋投資變化;大樣本組顯著的通過了F檢驗，說明模型的線性關系在總體上是成立的。在變量顯著性檢驗方面，Q值和△W/K通過了T檢驗，而且相關系數顯著不為零。另外，營運資本對投資變化的相關系數小于零，反映出支持流動性約束理論。即隨著投資增加，營運資本的角色發生反轉，發揮了平滑的作用，在一定程度上滿足投資開支的資金需求。第二，即使在引人營運資本變量之后，現金流依然呈現對投資的負相關關系，相關系數的絕對值有所降低。由于未通過變量的顯著性檢驗，本模型不能說明現金流與投資之間的線性關系。第三，無論是否引入流動性約束，資產規模對于投資的回歸分析影響顯著。小樣本組在兩次回歸分析當中均沒有通過T檢驗和F檢驗，而大樣本組通過了F檢驗，Q值、流動性約束的相關系數也顯著小于零。一方面說明，企業規模不同，財務管理的水平、投融資戰略有明顯的區別。大企業投資決策反映出對潛在投資機會的一定敏感性，而且隨著投資需求增加，有意識的發揮了營運資本提供資金的平滑器作用，比小企業更有效率的挖掘出營運資本的潛力。為了反映投融資匹配的戰略意識，進一步分析營運資本變化的影響因素很有必要，營運資本的變化是否隨著企業投資需求不同而呈現出一定的敏感性?能夠說明在營運資本管理方面的政策傾向。
(三)流動性約束與投融資匹配政策傾向檢驗 以營運資本變化為被解釋變量，選擇O值、現金流為解釋變量，以大樣本組企業為對象，進行多元線性回歸的結果：
W/K=1.32472881+3.047177787*Q+0.2480867488*CF/K
(-0.534204)(8.818778) (0.047838)
其中，R2=0.815852;修正后R2=0.798315;F=46.51950。模型通過整體顯著性F檢驗，說明方程總體的線性關系得到保證;變量顯著性檢驗方面，Q值通過了檢驗，CF/K未通過。說明營運資本對投資機會的變化表現出較強的敏感性，對總體現金流變化基本沒有反映;判斷系數R2偏低，說明擬合的效果一般，模型的解釋效果有待提高。
五、結論
流動性約束問題產生于研究企業投融資交互影響時對于融資要素的關注，有別于一般融資要素，以營運資本為代表的流動性約束，實際上反映了企業釋放流動性以滿足投資需求的能力。正是通過細化融資要素的角色功能，使得以流動性提供長期投資的資金供給，歸根到底還是暫時的解決問題，但也正因此化解了長期投資資金瓶頸制約的燃眉之急。稍縱即逝的投資機會因此得到把握，企業獲得喘息，使資金繼續周轉成為可能，而且能盡量降低因喪失隨機性投資機會造成的損失。因此，流動性約束問題在投融資戰略匹配管理方面具備特殊重要的意義。這也為許多企業儲存流動性提供了理論支持。一般來講，越是受到融資約束的企業，面臨投資機會時越是依賴于內部資金，流動性約束的平滑效應反映得越充分。這也是國外許多學者一致承認的結論。但是從我國目前投融資交互作用的現狀來看，實踐與理論存在區別。尤其是資產規模較小的機械制造行業，既沒有表現出現金流對投資需求的正相關關系，也沒有支持營運資本對投資需求的平滑作用。在投資行為與現金流、營運資金管理之間的關系，尚不明確。樣本對于托賓0值，也沒有反映出顯著的線性關系。這可能是選取樣本方面存在問題，或者數據處理、模型設立不合適。雖然如此，如何反映資產規模較小企業投融資關系，依然具備顯著的現實意義。尤其是資產規模表現出特殊重要作用，為下一步的研究指明了方向。區別于小樣本組，資產規模超過10億元的機械制造企業，投資行為對于托賓Q值呈現出顯著的正相關關系，對于營運資本則表現出顯著的負相關關系。而且營運資本本身變化，則隨著Q值反映出明顯的正向變化。說明隨著企業投資機會變化，對于營運資本的運作表現出了一定的政策傾向，企業營運資本管理并非盲目的行為。另外，引人營運資本變化要素之后，無論是大樣本組還是小樣本組，回歸方程的解釋力度有顯著的增強，充分說明流動性約束是研究企業投資行為不可忽視的重要因素。
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