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房地產上市公司債務融資對公司治理效率影響的實證分析
論文關鍵詞：房地產上市公司；債務融資；公司治理效率
論文摘要：從理論上講，債務融資在經營者激勵、信號傳遞和控制權的轉移等三方面表現出治理效應。房地產是一個資金密集型行業，且債務融資比例高于除金融業以外的其他行業。文章選取房地產上市公司作為實證分析樣本，發現房地產企業債務融資與公司治理效率負相關，債務融資沒有起到相應的治理效用。因此，文章提出改進房地產上市公司債務融資結構的建議，以提升公司治理效率。
一、問題的提出
我國房地產行業已逐步成長為國民經濟的支柱產業。扣除土地購置費后，1997-2008年，房地產開發投資對GDP增長的貢獻率由6. 32%增加到13%。房地產開發投資對GDP增長的間接貢獻更大，對關聯產業如鋼鐵、水泥、木材、玻璃等產業的增長帶動約為其本身增長的兩倍。而房地產又是資金密集型產業，房地產開發的每一個階段都需要龐大的資金支持，因此，如何籌集資金成為房地產資本運作中最為重要的環節。而債務融資和股權融資構成企業資本結構，同時形成相應的委托代理關系和公司治理結構，對公司治理效率產生了不同的影響。隨著我國資本市場的興起，國內學者研究房地產上市公司股權融資對公司治理效率影響的較多，而對于債務融資對房地產上市公司治理效率的研究較少。本文通過房地產上市公司債務融資對公司治理效率影響的實證分析，研究我國房地產上市公司債務融資對公司治理效率的影響。
二、債務融資對公司治理效率影響的理論分析
企業債務融資的治理功能，即債務融資對公司治理效率的作用與影響的認識經歷了一個漸進過程。從最早MM理論中對債務融資的財務效率方面的討論到新資本結構理論中對債務融資治理效率的研究，從理論上講，債務融資在經營者激勵、信號傳遞和控制權的轉移等三方面表現出治理效應。
債務融資在經營者激勵方面主要表現在:債務融資可以提高經營者占有剩余收益的比例;債務融資到期還本付息的硬性約束，減少了可供經理使用的自由現金流量，抑制管理者做出低效率、非理性、投機性投資，促使經理努力工作并做出較好的決策。
債務融資的信號傳遞理論中，由于信息不對稱，從兩方面影響到企業的投融資:其一，當外部投資者預期到自身處于信息不利地位時，可能會減少投資或增加融資成本，使企業無法籌集到足夠的成本;其二，當外部投資者缺乏足夠的信息時，對市場上所有融資企業只能按照平均價值估計，導致投資的低效率現象。Ross(1977)最早注意到經理可以通過負債比例的選擇向外部投資者傳遞其融資項目的質量，投資者把具有較高舉債水平當作是一種較高質量的信號。當企業提高債務時，相當于經理預期企業有更好的經營業績。Majluf和Myers (1984)提出的融資優序理論指出，在信息不對稱的情況下，負債融資將優于外部股權融資。
由于債務融資狀況會影響到公司的控制權分布，當企業經營業績優良的時候，債權人較少地干預企業事務;當企業經營狀況惡化，陷于債務不能履行的狀態時，債權人會干預甚至接管企業，意圖改善企業治理效率。這一潛在接管威脅對企業的激勵約束作用非常顯著，對完善公司治理機制具有重要意義。
以上從負債融資的治理機制角度分析了債務融資對公司治理效率的影響。國內學者近幾年在借鑒國外文獻的基礎上也開始關注債務融資治理效率問題，但經常得出不同的結論。于丹楓(2007)從房地產上市公司債務融資整體出發，發現資產負債比例與我國公司治理效率呈顯著負相關。劉曉江(2008)以資產負債率為自變量檢驗出資產負債率與每股收益、凈資產收益率和托賓Q值相關系數均為負相關，得出資產負債率與房地產上市公司治理效率為負相關。劉建國和楊衛東(2009)對2004-2008年房地產行業上市公司的實證研究表明，房地產行業上市公司治理效率與長期銀行信用融資率和財政融資率呈顯著正相關關系，公司治理效率與股權融資率呈負相關關系。方茂揚(2009)通過實證分析表明，當前房地產上市公司負債率過高，會對公司績效產生負效應。
綜上，國內學者大多從房地產上市公司融資結構及融資渠道拓展角度研究債務融資對房地產上市公司績效的影響。本文以房地產上市公司為研究對象，以公司績效作為中間變量，主要分析債務融資對公司治理效率的影響，試圖揭示我國債務融資存在的問題，以促進房地產上市公司債務融資結構的進一步優化，提升公司治理效率。
三、研究設計
(一)樣本選擇和數據來源
本文選取2004年以前在上海和深圳證券交易所上市的A股房地產上市公司作為研究樣本。為保證房地產上市公司的特性，剔除2004-2008年間，年房地產主營業務收人不及50%的公司，同時剔除2004-2008年被列為ST的房地產上市公司，最終選取了41家房地產上市公司作為研究樣本。本文所用數據來源于萬得資訊系統()，數據分析使用SPSS16.0。
(二)定義變量
(1)被解釋變量選取總資產收益率(ROA)
學者對公司績效的研究，通常用的指標主要有三種TobinQ、凈資產收益率、總資產收益率。在我國，由于上市公司股權結構的分割，存在大量的非流通股，因此，在計算公司市場價值時就易失真。凈資產收益率能夠很好地反映自有資本收益能力，但忽略了債權形式資源投資的影響�？傎Y產收益率反映了公司全部資產所產生的效益，體現了公司資產綜合利用的效果。因此，本文選用總資產收益率作為衡量公司績效的指標。
(2)解釋變量選取總資產負債率(DAR )
總資產負債率最能體現企業的整體負債狀況，是體現公司融資結構的最基本指標，并且容易計算和界定。
(3)控制變量
①公司規模，根據莫克(Morck,1998)的研究，公司規模對業績也有影響。本文選取公司總資產的自然對數(InSIZE)來衡量公司規模。
②自由現金流量比(FCF)是國際上各行業領先企業所普遍采用的業績考評指標，而自由現金流量比正是企業價值的最重要變量。企業價值和自由現金流量因其本身具有的客觀屬性，正在越來越廣泛的領域替代傳統的利潤、收人等考評指標。
③流通股的比例(PLE)，即上市公司流通股的數量和總股本的比例。因為流通股越多，表明一個公司的股權越分散，有利于形成完善的公司治理結構，可能對公司業績產生正面的影響。
(三)模型設計
本文采用最小二乘法(OLS)來研究我國房地產上市公司債務融資對公司治理效率的影響。具體的多元回歸模型設定為:
其中，α是回歸方程的常數項，β1、β2、β3、β4分別是解釋變量和控制變量的待估系數，產‘是隨機項，i表示公司，t表示年份。
四、實證分析
本文對2004-2008年共205組房地產上市公司的數據進行統計分析，得出結果見表1、表2。
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