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隨機過程在企業并購價值確定中的應用
論文摘要：在企業并購中企業價值的確定是其中最重要的一環。在現有的企業價值評估中，主流的是現金流和EVA兩種方法，特別是EVA在理論和實際應用越來越受到關注。但是目前國內的EVA應用還停留在有限的幾個采取數據處理。文章在深刻研究EVA的原理基礎上，以云南白藥為例，考慮企業收入和成本等的隨機變化，通過調整企業會計數據項目．構建了一種動態的EVA評價模型。結果表明，EVA隨機模型通過模擬企業的真實經營情形，從而得到并購中的企業價值的合理估值。
論文關鍵詞：并購；EVA：隨機過程
如何科學合理地評估目標企業的價值并據以確定并購成交價格是并購中最重要的一項�；诖�，本文在目前理論和實業界有關企業價值評估公認最具科學性和應用前景到的EVA基礎上，引入動態隨機過程，為企業并購時的價值確定提供一種參考。
1 EVA估值原理
有關EVA，在國外已經有近20年的實踐歷史，并有很多實際的研究證明了EVA在研究企業價值時的優越性。如：奧克蘭大學教授RobertKleiman1998年的研究表明：按全部股東收益計算，采用EVA體系的公司業績優于參照組的平均水平，采用EVA體系的第一、二、三年業績分別優于參照組2．87％，l2％，和12．2％。迄今為止，已經有大量的國外文獻集中于EVA在企業價值評定rl1的應用以及由EVA得到的企業價值與市場表現之間的聯系。其中國外的研究中．有很多文獻支持“EVA比傳統的公司績效評價指標具有更好的價值相關性”．如最早Milunovich＆Tseuif1996)i~以及IJehn&Makhijis(1997)ts~進行的單變量檢驗．發現由EVA確定的企業價值與市場價值的相關性比以會計指標譬如每股收益．自由先進流量的相關性要高。相似的Rajan(1999)rq通過對美國1998年的電力行業上市公司進研究發現．EVA確定的企業價值耍比凈資產利潤率、每股收益自由現金流量等與MVA之間相關性更高。Garvey&Milboum(2000)建立了一個模型說明EVA和股票收益的相關性是選擇業績指標的一個相關因素0"Byme(1996)用回歸模型檢驗了MVA和EVA以及NOPAT之間的關系．發現修正的EVA模型有較好的解釋能力。
國內對這方面的研究集中在2002年以后。瞿紹發．王建偉(2003)過EVA年度值、每股EVA值等指標與一般會計指標進行對比．EVA與MVA的相關性明顯最強．EVA指標也更具有分析股票投資價值的能力。郭家虎，崔文娟(2004)通過計算釀酒行業上市公EVA值發現，由EVA確定的企業價值與市場價值的關聯性要遠好與別的方法計算出的企業價值。王喜剛．叢海濤。延伸的研究還包括如李定安、林志文(2004)等將EVA與平衡計分卡相結合。將EVA用于評價公司的財務業績從而提高BSC績效評價的準確性。另外，在應用EVA，必須對榴應的會項目進行調整，在這方面進行研究的有馬忠等。對比國內外的研究，目前的研究還集中在根據財務報表的帳面數據直接計算企業的EVA價值．并且這種計算是基于歷史數據的人為推測．而企業的經營則會由于經濟周期的波動或者企業本身制度改善等等原因．其將來的經營狀態必定是波動而非靜止的向前發展。
EVA是指經濟增加值，即經濟利潤，也稱剩余收益，它是測量企業在一定時段內經營業績的指標。它衡量了減去全部資本占用費用后企業生產經營所產生的利潤，因此它是評價經營效率和資本使用敏率的綜合性指數。EVA研究的是公司的價值。而不僅僅是利潤。這一點很重要，因為不但大多數的公開上市公司想要增加他們的股價，而且大多數的企業也想方設法地促使它們的未來價值高于現在的。其公式為：
其中：NOPAT為經過調整的稅后凈營業利潤；為經過調整的期初投資成本，包括債務資本和權益資本兩部分；WACC為加權平均資本成本率。
EVA本身衡量的就是公司獲取的利潤究竟是高于還是低于投資者所期望的最低報酬。這種最低報酬指的是“資本成本”．因為這是企業為了使用投資者的資金而必須為投資者獲取的最低量。超過這個最低量的所有收益稱之為“超額收益”。這種最低報酬率依據每個公司的風險級別而不同。例如，高科技公司就是比普通的經營公司風險性更高的行業。相應地．高科技公司的投資者所期望的最低報酬率就要比投資電話經營公司的高。因此高科技公司具有較高的資本成本。如果企業的資本收益超過了它的資本成本，即EVA為正值。那么它就具有真實利潤，企業的經營者就增加了企業的價值，同時也為股東創造了真實的財富。反之，如果企業當年的EVA為負值，這說明公司發生經濟虧損，企業的價值遭到損害．同時股東的財富也受到侵蝕。
如前所述，EVA最大的特點，也是最顯著的優點就是考慮了權益資本成本。其定義本身就是指企業資本收益與資本成本(包括權益資本成本)之間的差額。如果這一差額是正數．說明企業創造了價值，并且為投資者增加了財富；反之，則表示企業價值發生損失，投資者的財富遭到損失。如果差額為零，說明企業的利潤僅能滿足債權人和投資者預期獲得的收益，投資者的財富既未獲得增添也未遭到損失。另外。由于在汁算EVA肘，要對營業利潤和投資資本進行調整，因而能夠糾正會計慣例所造成的失真�？梢姡瓻VA能夠更全面和準確地反映企業的盈利能力、因此，利用EVA指標值我們不但可以正確評價一個企業的經營業績．而且可以有效考核企業資本的保值增值。 論文下載
2隨機情形下EVA價值
必須看到．以上的EVA價值的計算必須滿足以下假設：
(1)資本市場是有效率的，資產的價格反映資產的價值。企業能夠按照資本市場的利率，籌集足夠數量的資金，資本市場可以按照股東所承擔的市場系統風險提供資金報酬。
(2)企業所面臨的經營環境是穩定的，只要人們按照科學程序進行預測，得出的結論會接近企業的實際狀況，即科學的預測模型可以有效防止經營環境中的不確定性因素，從而使預測變得更加科學。
(3)企業的經營是不可逆的，企業的投資、融資決策具有不可更改性，一旦做出決策，便無法更改。同時企業滿足持續經營假設，沒有特殊情況，企業將無限期的經營下去。
(4)投資者的估計是無偏的，投資者往往都是理性的投資．可以利用一切可以得到的企業信息進行投資決策，對于同一企業．不同的投資者得出的結論往往是相同的。
作為一個新興的市場，中國的資本市場并非非常的有效率，相反包括制度在內有很多的非市場化因素在里面。而企業在實際的經營中，企業EVA值的隨機波動性反映了企業價值隨著企業各項經營活動的變化而呈現波動狀態，即價值是動態變化的。企業價值的波動性主要表現在，一是在企業的各項資產和負債是動態變化的，而不是靜態的會計信息。由于企業各項業務的發生，每天的資金進出都會對現金的存量產生影響．從而影響到企業的價值變化。另一方面，企業EVA值是動態的，波動性是由企業經營活動決定的。企業業務流程包括產品設計、采購、生產、銷售等環節，每一項作業(或價值增值環節)都會對企業的價值產生影響，業務活動構成企業價值增值的源泉。即業務活動對企業的現金流量產生影響．并通過EVA值的變化來反映企業價值變化。
假設企業未來EVA的值為：
其中為常數；為斜率，代表企業未來EVA隨著時間
進一步放寬假設，假定折現率亦為隨機變量，基于永續經營假設，建立改進的企業價值評估模型：
其中企業EVA值evat和折現率k均為隨機變量兩邊同時取期望
預測期為n，企業終值為M，則可以表示為
由于方程第一項式分子分母中都含有隨機變量．在實際帶人值計算時，需要采取隨機模擬的方法。假設為概率空間的上的n維隨機變量，為可測函數，則f為隨機變量。由概率測度Pr從樣本空間中產生的樣本記為其中N為樣本個數，即根據概率分布中產生的隨機變量的觀測值
由大數定理，當時．
因此，只要N足夠大，就可以用的估計值。
本文以云南白藥為例，代人公司的相關數據，一般而言企業未來現金流量的合理預測期為10年。根據相關數據假定企業未來各期EVA值均服從正態分布，分別為eva1～N
卡羅模擬(MonteCarlosimulation)得到企云南白藥價值的期望值為，經過計算表明，隨機模擬次數在2000至3000次之間時，模擬結果的平均誤差率不超過0．5％。由此可見，當循環次數超過3000次時，隨機模擬的結果非常接近于企業價值的真實值。最后得到企業的價值409．03(千萬)，折合每股股價為8．5元。
模擬過程如下圖。
3結論
企業價值的確定一直是企業并購中最重要的一塊，也是最受爭議的一塊，從費雪的利息理論開始，有關企業價值的度量從古典的關注與歷史成本的分析逐漸轉到關注于未來收益，包括莫迪格利安尼和米勒的企業價值評估理論(MM理論)以及后來的期權理論等等，有關企業價值的理論也在不斷的進步過程中。目前我們國家的并購雖然風起云涌，但是有關資產評估，企業價值的判定的方法還處在非常原始和簡單的層面，一般多采取凈資產家一定的溢價這種方法，而西方采用的企業價值的評判關注未來的收益而不僅僅是凈資產角度，這樣做的弊端是非常明顯的，比如一些消費行業，隸屬于輕資本，如果僅僅按照凈資產來收購，不可避免的在國有股減持的過程中造成國有資產的大量流失。另外一方面，現金流或者EVA等這些先進和科學的方法.收益的判定往往受人為假定的干擾。
本文在采用較科學的EVA方法同時，考慮企業經營的動態變化，引人隨機波動。研究表明，企業的價值比一般的靜態方法要更科學和更全面。在實證的過程中，可以看到變量隨機的變動對企業的價值不可避免地會產生一些或大或小的影響，而不是人為的假定理想狀態下不變的一個靜態值，相對現在的方法，模型可以給出一個更科學和全面的評價，而且模型具有很大的擴展性，通過對行業和公司的分析，更科學地確定相關數據的分布狀態，從而給出一個合理的企業價值。
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