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經營者知識資本權益研究
「摘要」文章從經營者與股東激勵不兼容的矛盾根源——傳統產權制度缺陷以及對人的自利性本質忽略出發，揭示了經營者知識與治理的資本屬性及其“績效依存性”權益特征。本著效率、效益與謀求競爭上風宗旨，提出了“剩余貢獻”，并闡述了經營者知識資本報酬計劃的設計思想、治理績效評價體系、指標權重、經營者分享剩余貢獻的比例以及知識資本報酬支付策略等。「關鍵詞」競爭上風；剩余貢獻；績效依存性；知識資本權益
經營者與股東之間激勵不兼容以及由此而導致的代理本錢、道德風險、效率損失等，是委托代理制面臨的一個核心。制度的演進歷程表明，題目的根源并不在于委托代理制本身，而是緣于傳統產權制度的缺陷以及對人性本質——自利性的忽略。
循著傳統的產權制度，股東作為企業財務資本的出資人與風險的終極承擔者，享有兩種最基本的權利：剩余索取權與剩余控制權。財務資本這種“狀態依存性”的權責利關系特征，顯然有助于激勵或者迫使股東實現企業運營績效的不斷進步，由此便確立了對股東激勵的產權動因。而作為受托方的經營者，卻不占有企業的產權以及由此派生的剩余索取權與剩余控制權，因此也就缺乏對經營者激勵的產權動因。既然產權的激勵效應與經營者不相關，從自利性本質出發，經營者必然會利用手中所把握的經營治理的實質性控制權，借助信息不對稱上風，在股東委曲容忍的限度內，謀求自身的內部控制權利益，如轉移股東財富、過度在職消費、目標次優化選擇等。無論哪種情形，對于企業的團隊效率直至股東的財富目標都將是一個巨大的損失。
矛盾既然根源于產權對經營者激勵的不相關性以及對人性本質的忽略，那么就必須遵循人本思想，重新定位經營者角色，實施產權制度創新和經營者激勵機制再造，從而在企業——股東——經營者間打造出一種利益激勵與風險約束的互動機制。
一、經營者知識與治理的資本屬性
�。ㄒ唬┲R與治理的價值創造功能。在初始的所有權與經營權合一型的企業里，業主依托自身的財務資本以及知識與治理技能，進行價值及其增值的創造。在這種企業制度下，業主集財務資本所有者與知識資本所有者雙重身份于一身，相應由財務資本與知識資本共同創造的稅后利潤也就完全回屬于業主一身。由于股東個體財務資本與知識資本的有限性，為了抗御日漸加劇的競爭風險，謀求更大的規模效應與治理業績，迫使業主彼此間不僅要在財務資本上實施聯合，而且還必須尋求與多元化的股權結構以及規模擴大后的財務資本相匹配的知識資本，并建立起一種新的公司治理結構體系。于是，以兩權分離、委托代理為基本制度特征的股份制公司應運而生。一旦進進股份制公司制度，創造價值及其增值的兩種資本要素：財務資本與知識資本的所有者主體便發生了分離，相應所實現的稅后利潤也就需要在不同的資本所有者主體之間進行分割。隨著兩權分離與股權結構的日趨分散，經營者業已在相當大的程度上擁有了企業決策治理的實質性控制權。在這種現實格式下，無論是企業價值目標抑或股東財富目標等的實現，越來越取決于經營者的素質與能力。從這種意義上講，經營者及其知識資本完全融進了企業價值及其增值的創造過程，成為了與財務資本同等的、甚至更為重要的一種實質性的資本要素。既然如此，經營者也就完全有理由提出對企業剩余控制權與剩余索取權的分享要求。
�。ǘ┴攧召Y本及其所有者與知識資本及其所有者的契約關系。財務資本的所有權回屬于股東，包括人、法人或其它組織；而知識資本的所有權則只能自然且不可分割地屬于其載體，這個載體不單必須是人，而且必須是活生生的人。知識資本所有者的權利一旦遭受損失，其價值創增功能便會貶值，以致蕩然無存。知識資本這種能動的、自然的個人專屬性，決定了其必然超脫于財務資本的所有者而有著自身獨立的價值目標與判定標準，并且只有在得到正確激勵的條件下才能發揮其價值創造的功能。
顯然，傳統的“以資為本”所體現的“財務資本雇用勞動”的思維邏輯，在非知識的背景下有其存在的客觀基礎。一旦人類社會演進到知識競爭的，知識資本與財務資本的氣力便會發生根本性的轉換：不是靜態的“消極貨幣”即純粹的財務資本的存在才使得知識資本的所有者“有碗飯吃”，相反倒是動態的“積極貨幣”即知識資本及其所有者為財務資本的保值、增值提供了可能與保障。在這里，財務資本更主要的是為知識資本價值功能的發揮提供了媒體與物質基礎。從這層意義上講，與其將股份公司定義為（財務資本）所有權與經營權的分離，莫若視為是財務資本及其所有者與知識資本及其所有者之間的同等而復雜的契約關系更為正確。循著這一邏輯，使得經營者憑借知識資本所有者的身份，取得了同財務資本所有者（股東）一起參與企業剩余控制權與剩余索取權分享的資格。
二、經營者知識資本權益特征
作為“資本”范疇，無論是知識資本抑或財務資本，在利益分配關系的把握上，都應遵循資本——報酬這一共性規則。但知識資本與財務資本也還存在著諸下方面的差異：
（一）價值的回屬性。財務資本體現為一種物化形態特征，一般不受其所有者（股東）結構變化或物質載體活動的，具有對特定法人主體很強的回屬性。在市場經濟條件下，計量財務資本的價值并無太大的困難。比較之下，知識資本則不具備物化形態的載體，而只能依附于活生生的人-經營者或經營者群體。因而，知識資本不僅在價值上存在著事先無法估測的變異性，而且更難以使之保持對特定法人主體的完全回屬性，尤其是那些知識資本具有較高社會價值的經營者更是如此。
�。ǘ┙洕燥L險責任。企業績效不佳，固然經營者的知識資本將遭受貶值與利益損失，但股東財務資本的損失同樣也不可避免。倘若競爭失敗或陷進財務危機境地，幾乎一切的經濟性損失都將落在財務資本及其所有者身上。由于企業一旦進進這種情形，對承擔經濟性風險真正的也是惟一能夠起作用的只有那些物化形態的資產。而對經營者實在沒有造成任何的損失，由于那些將企業帶人失敗或危機境地的低素質的經營者，其知識與治理原本就不具備知識資本的價值。
�。ㄈ嘁鎸崿F條件。盡管同屬資本范疇，都體現著“狀態依存性”的資本權益特征，但較之股東財務資本，經營者的知識資本在權益的實現上存在著更大的限制性的資格條件。正確地講，經營者能否享有剩余控制權與剩余索取權，取決于治理績效的優劣。只有當治理績效達到并超過既定的水平，特別是市場或行業均勻水平時，經營者自身的知識與治理才具有了資本化的條件，從而才有資格以知識資本所有者的身份分享企業的剩余控制權與剩余索取權。假如達不到既定的績效標準，即便企業贏余，經營者也不能參與企業剩余控制權與剩余索取權的分配，因而經營者知識資本的權益體現為一種“績效依存性”特征；相反，對于財務資本所有者，只要企業能夠持續經營下往，只要有盈余存在，股東就始終擁有享受企業剩余控制權與剩余索取權的資格，亦即股東財務資本的權益體現為一種“存在依存性”特征。
三、競爭機制與經營者知識資本報酬計劃設計思想
（一）產權激勵制度缺陷與競爭機制的引進。經營者知識與治理的資本化，消除了委托代理制下激勵不兼容的矛盾根源，從而為經營者治理的高效率提供了內在的動力源。然而也必須看到的是，具有了產權利益驅動機制，并非直接意味著治理績效的必然進步。國內外一些私有企業或企業私有化后失敗的教訓，可以得出這樣的結論：產權重組改變的只是企業的激勵機制，卻沒有給企業及其經營者創造出“生存”與“淘汰死亡”的強制性擇別，因而也就無法保障企業運行必然是高效率的。
動力不僅來自于內在的激勵，更來自于外在的壓力，來自于優越劣汰的市場競爭機制的客觀強制。具體到經營者的治理效率，競爭同樣發揮著強制性的效應。在市場經濟條件下，經營者不單關注產權利益的激勵，更受著控制權利益的激勵。隨著競爭機制的引進，經營者控制權的穩定性必然受到嚴重的威脅。對于經營者而言，一旦企業在競爭中失敗，或者治理績效達不到股東的期看，經營者的治理控制權及其相關利益便會喪失，隨之其知識資本價值也將不復存在。面對市場競爭，經營者惟一的、也是最為理性的選擇就是努力工作，不斷進步治理績效。而且，市場競爭的程度越是激烈，經營者就越必須付出更大的努力，謀求更高的效率、效益與競爭上風。
�。ǘ┙洜I者知識資本報酬計劃的設計思想。競爭機制的引進，不僅彌補了產權激勵對經營者治理效率進步的局限性，強化了對人本思想的熟悉，同時也為評價經營者的治理績效，并制定知識資本報酬計劃提供了指引：
1.知識資本報酬計劃實施的宗旨在于促使經營者實現治理的高效任性，并借此推動企業市場競爭上風的不斷強化，因此，知識資本報酬計劃設計的立足點是：經營者是否為企業奠定了持續性的市場競爭上風基礎，并帶來了超出社會或行業均勻水平的剩余貢獻，即剩余稅后利潤（=實現的稅后利潤-相當于市場或行業均勻水平部分）。沒有剩余貢獻，知識資本就不能取得報酬。剩余貢獻越大，經營者分享的數額也就越大。
2.經營者治理績效的優劣，在靜態上，應當以市場或行業均勻水平為最低判定標準，在動態趨勢上，必須以與市場或行業最好水平的比較劣勢不斷縮小為著眼點。
3.競爭上風的創造緣于核心能力的支持與對戰略發展結構的遵循，因此，首先對經營者治理業績的有效性進行戰略符合性，是實施知識資本報酬計劃不可或缺的重要環節。
4.經營者知識資本報酬計劃的設計，還必須遵循剩余貢獻共享原則。剩余貢獻并非都是由知識資本創造的，財務資本同樣也是不可或缺的。離開了財務資本，經營者的知識與治理就無法轉化為知識資本，就不可能獨立發揮價值創造功能。因此，財務資本也就當然地要求參與剩余貢獻的分享。
四、經營者治理績效評價體系與指標對報酬的影響權重
�。ㄒ唬╆P鍵成功因素與經營者治理績效評價體系。競爭中的企業，有的成功了，有的卻失敗了；有的繁榮不過曇花一現，有的卻能保持持久的發展活力，其具體原因可能各異，但在一些關鍵成功因素上把握能力的差異，則是其中的根源所在。從關鍵成功因素出發，并基于效率、效益與謀求競爭上風宗旨，企業需要對經營者治理績效設置如下考核指標體系：
1.謀求競爭上風的能量基礎：以核心能力為依托的營運效率；
2.持續經營的風險抗御機制：財務安全系數
3.制勝競爭對手的本錢領先上風：本錢控制效率
4.競爭上風的效益轉化能力：資產增值水平及其質量
5.財務目標的終極達成：凈資產收益率
6.企業的財富源泉：市場與顧客至上
7.贏得市場的效率保障：內部作業效率
8.持續競爭上風的根本：創新、與以人為本
在上述八類指標中，前五類系財務性業績指標，后三類屬于非財務性業績修正指標。前者反映了經營者治理績效的財務表現與結果，后者則是前者能量源泉與保障基礎。彼此依存互動，構成了一個較為完整的業績評價體系。需要夸大的是，財務類指標不僅要反映價值的數目特征，更要突出價值的質量特征；非財務指標必須做到盡可能地定量化。在每類指標的設計上，既有主司指標，也包括若干輔助指標。當然，不同的，由于業務特征、戰略導向與治理目標等的差異，在各類指標的具體構成方面，應當順勢擇選，沒有嚴格的劃一性標準。
各類指標間的因果關系如下：經營者治理績效←財務成果數目與質量←價值創造過程與源泉基礎。
�。ǘ┲笜藢χR資本報酬的權重。在傳統業績評價觀念中，更多地是關注于終極的財務結果：凈資產收益率或每股收益。但卻忽略一個更為關鍵的因素：沒有了可靠的高質量的價值創造過程與能量源泉，財務成果便會失往持續增長的根基。況且，經營者能否獲取知識資本報酬，首要的限制性資格條件是：實際的凈資產收益率或實現的稅后利潤能否超過或補償股東投資的機會本錢，即是否存在剩余貢獻，且剩余貢獻越多，經營者分享比例也越高。既然作為一個首要的限制性資格條件，對凈資產收益率再重復進行考核也就沒有必要。
由前述可知，對凈資產收益率或每股收益產生影響的因素，包括營運效率、財務安全系數、本錢控制效率、資產增值能力、顧客服務業績、內部作業過程業績、創新與業績等。在上述七類因素中，對凈資產收益率影響最為直接的是營運效率與資產增值能力。透過這兩類指標，不僅能夠較為直觀地判定企業市場競爭地位的優劣，而且它們也是包含其它五類因素在內的企業各方面工作績效的綜合反映，因此，給予這兩類指標大致50%的權重還是合乎道理的。其余五類指標盡管對前兩者發揮著重要的基礎保障功能，但考慮到它們的作用業已綜合反映于前上述兩類指標中，加上對有些方面難以做出正確的評估，因此，總體給予大約50%的權重應當是合適的。
為了減少業績評價的難度，在上述權重分割的基礎上，各類指標的報酬影響權重依次確定為：營運效率類25%；資產增值能力類25%；財務安全系數類10%；本錢控制效率類10%；顧客服務業績類10%；內部作業過程業績類10%；創新與學習業績類10%，總計100%.此外，由于各類指標中分別包括一個主司指標與若干個輔助指標，參照上述分析，同時也為了簡化業績考核程序，在各類指標中，可以按照主司指標占50%，輔助指標均勻分配其余50%的規則，分別確定出各項指標對知識資本報酬的應計影響權重。當然，上述分配規則僅是就一般意義而言的，不同的企業以及不同階段目標導向的差異，要求對指標的權重必須做出順勢調整，不能機械墨守。
五、經營者知識資本對剩余貢獻的分享比例
各項評價指標對報酬的影響權重大致確立后，接下來的一項關鍵就是確定經營者參與剩余貢獻分享的比例，進而出經營者可以獲得的剩余貢獻的最大額度。
★這里先作一個假設。假設經營者的各項治理績效指標值均已達到市場或行業的最好水平，那么站在股東角度，最多容忍將多大份額的剩余貢獻分配給經營者？反過來，站在經營者角度，至少要求得到其中的多大份額才能夠接受？顯然，臨界點是50%.理由有五：
首先，這是一個彼此的心理均衡值。
其次，從剩余貢獻的創造來講，它是知識資本與財務資本共同作用的結果，很難正確地分別出哪一因素的作用更大。
第三，無論是經營者抑或股東，在參與剩余貢獻分配之前，各自資本投資的機會本錢都已經到了補償：經營者得到了包括生活保障薪金與風險薪金在內的雇員薪金；股東得到了相當于市場或行業均勻水平的資本報酬。既然剩余貢獻又是兩種資本相互結合的產物，彼此間當然�？粗辽贀碛型鹊臋嗬麉⑴c分配。
第四，假如僅從性風險角度而言，上述比例對股東或許有些不利，由于在財務危機，特別是清償債務時，幾乎所有的經濟性風險都落在了財務資本上面。從收益與風險的對稱原則出發，股東應當享有更大的剩余貢獻份額。但有一點應當考慮到，即盡管處于財務危機或清償債務時，經營者并未承擔實質性的風險損失，但在正常運營過程中，為了防范上述最壞境況的出現，更為了謀求優良的市場競爭業績，經營者所承受的心理壓力以及可能造成的精神與健康損害，亦即心理性風險，也非財務資本所有者所能相比的，因而足以平衡經營者與股東之間在經濟性風險上的差異。
最后，對于共同創造的剩余貢獻采取對半分配規則，在現實生活中也可以找到有力的左證，如規定夫妻雙方共同創造的財產各有50%的權益等。
當然，對半分享比例并非盡對的標準，不同的企業可以進一步結合經營者的作用進行更加正確的。除此之外，在經理市場健全的條件下，經營者與股東彼此間談判氣力的對比，對于剩余貢獻的分享比例也將產生重要的影響。
★進一步的假設是，經營者的治理績效尚未達到市場或行業最好水平，而是介于均勻水平與最好水平之間。
趨利性是資本的本質，因而股東總是期看將財務資本由報酬率相對較低的企業或項目，流向報酬率相對較高以至最高的企業或項目。假如當前投資的企業或項目無法為其帶來更多的逾額報酬的話，股東將會實施投資轉移或另尋代理人。在不采取上述行動時，股東將會要求通過加大對剩余貢獻分享比例的方式，以彌補利益上的相對損失。并且，較之市場或行業最好水平，企業當前各項指標的相對業績越低，股東要求分享剩余貢獻的比例也就越高，并且會以50%的比例為底限，漸次遞增。于是，在經營者治理績效考核指標與知識資本報酬之間建立起這樣一種關聯關系：
經營者知識資本報酬=剩余貢獻總額×50%×∑（各項指標影響報酬應計權重×各該項相對市場或行業最好水平系數（1））=剩余貢獻總額×50%×∑各項指標影響報酬有效權重
六、經營者知識資本報酬支付方式
如同知識資本報酬計劃的設計，如何往支付報酬同樣也蘊躲著深刻的，盡非一個看似簡單的兌現。一旦支付策略不當，不僅會直接削弱報酬計劃的激勵功能，而且還可能誘發一些新的矛盾，產生諸多負面效應。
經營者報酬支付方式種類繁多，其中能夠充分體現經營者知識資本權益特征與報酬實現風險的是股票方式與期權方式，尤以期權方式的風險約束力與動態激勵效應最為強烈。聯系對時機的把握，還可適宜采取即期支付策略、遞延支付策略與期權支付策略。限于篇幅，僅就期權方式進行研究。
期權也叫選擇權。作為對經營者的一種激勵方式，國內外運用最廣泛的是股票期權。實施經營者股票期權計劃，通常包括三個步驟或階段：一是經營者支付權利金取得股票期權，即經營者與企業簽訂股票買進期權合約；二是在合約約定的期限內行使股票買人期權，即經營者按約定的價格購買企業的股票；三是經營者售出股票，或由企業按照實現約定的條件予以贖回。由此引伸出兩個關鍵題目：經營者購買期權以及行使期權購買企業股票的資金來源。
一個規范的股票期權合約，最核心的題目，同時也是最大的變量因素是期權的權利金。國內一些試點企業往往以無償的方式授與經營者股票期權，這不僅有悖于期權合約的基本規則，而且也不利于強化對經營者的風險約束機制，必須予以糾正。
對于經營者而言，能夠充作購買期權與股票的資金來源，回納起來不過四個方面：經營者雇員薪金、知識資本報酬、個人積累、負債。其中雇員薪金是經營者維持生存所必須的，況且數目有限，用作期權或股票的購買用度，勢必影響經營者的基本生活，且企業也不宜將低風險的薪金扣抵作為高風險項目的資金來源。聯系期權計劃的宗旨，其余三方面的資金來源應當這樣進行分配：知識資本報酬用作期權購買費；個人積累與負債用作購買股票的資金來源。其中負債部分假如完全由經營者個人借貸解決的話，將會極大地加重經營者個人及其家庭的生活負擔，并因此妨害股票期權計劃的順利實施。國內外一些成功的做法是，股票購買用度通過經營者對企業負債解決，然后由經營者出售股票獲得的資金償還，或抵扣企業股票贖回價款。對于這樣一個相對低收進的國家，這種做法最具可行性。
按照上述運作規則，在第一個階段，經營者以應計知識資本報酬為代價獲得了企業股票的買進期權，此時經營者并未得到現實的收進，反倒可能是一種或有損失；到了第二個階段，經營者主要利用對企業負債的方式行使期權購進股票，得到只是一種預期價差收進，而且還背負著對企業的債務；第三個階段結束后，經營者股票的出售收進必須首先用于償還了對企業的負債，并補償墊付的個人積累資金，剩余的部分，便是經營者得到的實際收進。這一收進假如大于股票期權的權利金的話，表明經營者不僅得到了應計的知識資本報酬，而且還獲得了額外的資本利得。否則，便意味著經營者知識資本的應計報酬由于治理績效不佳而無法實現或無法完全實現。
需要明確的是，對經營者實施股票期權計劃，旨在通過塑造一種動態的、前瞻性的利益激勵與風險約束機制，促使經營者努力工作，實現企業運行的持續高效任性，而不同于資本市場上的以“投機”和“套期保值”為基本目的股票期權投資。因此，無論是經營者行使期權買進股票或賣出股票，不能單純以股市價格為依據，而必須對其行權條件設置一些“業績”限制條件，即在約定的時限內，經營者的治理績效只有首先達到了相應的“業績”標準，方可行權。此外，也并非一定要采用“真實股票”的方式，還可以采用“虛擬股票”的方式等，只要能夠達到激勵與約束的宗旨即可。
�。�1）各該項指標相對市場或行業最好水平系數計算為：各正向指標（即指標值越高業績越好）相對市場或行業最好水平系數=該正向指標實際業績/市場或行業同類指標最好業績。各逆向指標（即指標值越高業績越差）相對市場或行業最好水平系數=市場或行業同類指標最好業績/該逆項指標實際業績。對于一些沒有市場或行業對比值的指標，比較系數依據企業預算標準等計算。
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