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淺析資源型大企業債券融資及其財務治理效應探究論文
一、引言
企業直接融資有債權融資和股權融資兩種方式。威廉姆森（1988） 認為，在市場經濟中，公司股權和債務不僅是可替代的融資工具，更是可替代的治理結構。融資方式與企業的設立、生存與發展密不可分。
不同的融資偏好和行為形成不同的資本結構，繼而可能影響上市公司的發展戰略、經營業績、監管體系和財務治理結構。因此，選擇融資方式就成了公司的頭等大事。在中國，資源型上市公司在國民經濟發展中的作用可以說是舉足輕重。可是，資源型上市公司融資現狀結構失衡嚴重，股權融資偏好強烈，股權集中度較高，外源融資中債券融資比例偏低，已發行債券的流動性較差，公司債券融資治理效應不強，由此引發一系列的公司財務治理問題，長此以往，這些資源型企業的可持續發展必將會受到影響。
二、文獻綜述
�。ㄒ唬� 國外相關文獻綜述
西方沒有直接的關于上市公司財務治理效應的文獻成果，更沒有針對資源型上市公司的研究文獻。
對上市公司財務治理的研究體現在新資本結構理論及應用的研究中。關于公司債券融資和股權融資的相機選擇在西方資本結構理論中有詳細闡述。20世紀 50 年代，以美國學者大衛·杜蘭特為代表的早期資本結構理論中，凈收益理論的觀點是，負債率越高，綜合資本成本越低，企業價值就越大； 之后美國財務學家莫迪格萊尼和米勒（1958） 的資本結構理論（MM 理論） 認為在不考慮公司所得稅的前提下，資本結構與企業價值無關； 后來，MM 理論得以修正（1965） ,認為考慮公司所得稅，負債融資可增加公司凈利潤，這是債務利息稅前支付的抵稅效應。
以上理論關注到公司債務融資、企業價值及二者關系，雖然沒有研究到資本結構對公司治理的效應問題，但依然為我們奠定了研究基礎。
麥克林和詹森在資本結構理論研究中引入了委托代理理論和信息不對稱理論，形成新資本結構理論，主要有代理成本理論（梅耶斯，詹森） 、信號傳遞理論（巴恰塔亞） 、優序融資理論（梅耶斯，馬基洛夫） 、激勵理論（赫茨伯格） 、控制權理論（莫迪格萊尼，米勒） 等。代理成本理論有兩種觀點，一方面，負債融資方式可能導致投資不足產生公司代理問題； 另一方面，負債融資比股權融資更能抑制經理"過度投資",限制不合理支配現金，從而降低代理成本。在信號傳遞理論觀點下，由于信息不對稱，高負債率會被外部投資者看成良好經營和前景的信號，這樣負債率高的公司市場價值也高； 優序融資理論認為，從降低成本視角，理想融資方式順序應當是內部融資到債券融資再到股權融資； 控制權理論認為，由于股權契約與公司經營權相聯系，債務契約則與破產機制聯系，因而債務融資更能迫使經營者效命公司，降低被收購風險； 激勵理論認為，企業通過債務融資，能夠起到促使經理減少在職消費的作用，激勵公司管理層更加努力地為公司工作。
總之，從早期資本結構理論、新資本結構理論和其他理論來看，外國學者研究債券融資、公司治理及二者關系等成果豐碩，實證假設與現實越來越貼近，研究結論對債券融資實踐的指導性也越來越強。
�。ǘ� 國內相關文獻綜述
中國發展債券市場起步比較晚，關于債券融資及其財務治理效應的研究開始得更晚，相關研究成果也不夠豐富。
在規范研究方面，張春霖（1995） 認為，公司應當重視債權人的公司治理作用； 翟智群（2004） 認為，債券融資對公司財務治理有積極意義，提出通過債券融資的發展來完善公司財務治理結構； 張霓（2005） 表示，國有上市公司財務治理的主要問題是高管層的約束弱化，有效的解決途徑是發展公司債券融資，抑制"內部人控制",加強對債權人利益的保護。
在實證研究方面，劉立國等（2002） 利用全樣本研究法，對 1999 ~ 2001 年中國上市公司資產負債率、公司績效及二者關系作實證研究，得出負債融資和公司價值之間負相關； 程青芝（2011） 對中國 31家樣本公司 2005 ~2009 年財務信息作實證分析，發現在發債融資的上市公司中，債券融資的確可以約束管理層的在職消費等，但同時得出了中國上市公司債券融資的財務治理效應弱化的結論。
本研究試將債券融資和公司財務治理兩個方面相結合，精選中國資源型上市公司近 3 年數據，檢驗這些公司債券融資的財務治理效應現狀，目的是能為中國資源型上市公司的可持續發展出謀獻策，同時補充了相關領域的研究。
三、實證分析
新資本結構理論認為，融資方式的不同會影響股東、債權人、經營者的利益和行為，最終對公司的經營模式、公司價值產生影響。本文主要從債券融資方式的激勵約束、信號傳遞和破產威脅等方面，來闡述債券融資方式對公司財務治理的影響。
�。ㄒ唬� 提出假設
第一，依照公司激勵理論，債券融資必須按期付息并到期還本，這個特點對公司管理者有硬約束作用。公司增加債券融資能減少自有現金流出，還能降低經理人的在職消費，促使經理人更努力工作、投資決策更高效。[3]
由此提出：
假設 1: 公司資產債券率和自由現金流呈反向變動的關系；假設 2: 公司資產債券率和管理層在職消費呈反向變動的關系。第二，按照信號傳遞理論，上市公司的債券融資向外部投資者傳遞公司能夠定期償還債權人的利息或本金，企業具有很好的現金流以及良好的市場前景。公司債券融資的增加向外部投資者傳遞積極的信號，最終提升公司價值。[4]
由此提出假設如下：
假設 3: 公司資產債券率同公司價值呈同向變動的關系。
第三，債務融資對公司是一種硬性約束，倘若公司經營狀況不好，不能償還到期本息，公司將面臨著破產清算境地。公司為避免被債權人強制破產常常選擇同銀行重簽契約，而銀行為了事后相對減少損失也會同意重簽約。同時，在債券融資方式下，債權人眾多且分散，財務危機一旦出現，基本不可能同所有的債權人談判。由此，銀行債務遠不及債券融資帶來的破產威脅作用大。由此提出假設如下：
假設 4: 公司資產債券率同債務保障系數正相關。
�。ǘ� 樣本選取
按照有關數據庫統計信息，2009 ~2013 年共有10 家資源型上市公司發行債券融資，為了能夠保證數據有效性，本文就選取這 10 家公司共 50 個樣本做為研究對象。本文研究數據主要從上證和深證兩交易所的上市公司年報、RESSET 金融研究數據庫獲取，選用 EViews 6 軟件對數據進行實證分析。
�。ㄈ� 模型設定
1. 變量選定
（1） 被解釋變量選擇。根據前述的假設，我們將公司的自由現金流、管理層的在職消費、公司的市場價值（每股收益變動比） 、現金債務保障系數作為本文研究的 4 個被解釋變量（見表 1） .
�。�2） 解釋變量選擇。根據上述假設，將資產債券率（BOA） 、國家股比例（SS） 、第一大股東持股比（LS） 、前 10 位股東持股比（TS） 、公司規模（LNA） 作為本文研究的解釋變量（見表 2） .
資產債券率： 設定公司資產債券率同管理層在職消費和公司自由現金流都是負相關的關系； 同時設定資產債券率同每股收益率變動比、同現金債務保障系數則是正相關的關系。
國家股比例： 設定國家股比例同公司管理層的在職消費和公司自由現金流都是正相關的關系。
公司第一大股東持股比和公司前十位股東持股比： 學術界對于股權集中度影響公司價值觀點不一樣。一種認為，股權集中度越高，大股東可能會損公濟私，導致公司價值降低； 另一種認為，股權集中度越高，監督激勵越有效，公司經營效率越高。
公司規模： 預計公司規模與每股收益率變動比、管理層在職消費、自由現金流是正相關的關系。
2. 構建模型
【公式1】
�。ㄋ模� 分析與檢驗1. 描述性分析與相關性分析
（1） 變量的描述性分析。將相關數據輸入EViews 6 分析軟件結果見表 3.
表 3 數據表明，樣本公司自由現金支出量較多，自由現金流量平均值達到了 77. 37%; 樣本公司的管理層在職消費過高，管理層在職消費比的均值達到了 3. 81%,比航蕊（2008） 的研究結果高 3. 78%.
這說明中國資源型上市公司與其他行業相比管理層在職消費偏高，監督約束更迫切。樣本公司的資產債券率均值是 9. 02%,比公司股票融資的比例小，也遠小于美日等發達國家（美國 30%） ,表明中國資源型上市公司債券融資規模過小。從股權集中度來看，第一大股東持股比均值 44. 67%,前十大股東持股比均值 64. 09%,相差 19. 42%,表明中國資源型上市公司普遍存在"一股獨大"現象。從股權結構屬性來看，國有股占比均值為 43. 21%,相對前幾年比例下降，這與近幾年股權分置改革有重要的關系。
（2） 變量的相關性分析。將相關數據輸入EViews 6 分析軟件，結果見表 4.
上述相關性分析表明： 資產債券率同自由現金流呈反方向變動關系，這說明公司發行債券限制了資源型上市公司管理層對于自由現金流量的使用，假設 1 成立。公司債券的發行約束了資源型上市公司管理層的在職消費，債券融資與樣本公司管理層的在職消費是負相關，假設 2 成立。公司資產債券率和每股收益率變動呈負相關關系，這和假設 3 不符，原因是中國市場機制不健全，股價變動無法如實體現公司價值波動； 在 1%顯著性水平上，公司資產債務率和現金債務保障系數呈顯著正相關，假設 4成立。在 1%顯著性水平上，第一大股東持股比與前十大股東持股比顯著正相關，國有股比例與第一大股東持股比呈正相關，說明資源型上市公司中存在嚴重的"一股獨大"的現象。
2. 實證結果與分析模型實證檢驗結果見表 5.對模型 1 線性回歸結果顯示，樣本公司資產債券率同公司自由現金支出顯著負相關。說明樣本公司債券融資的確起到了抑制非理性和低效率投資、約束自由現金流支出、督促管理者做出最佳決策并更努力工作等作用。對模型 2 線性回歸結果表明，公司資產債券率和管理者在職消費呈顯著的負相關關系，這表明公司債券融資確實可以在一定程度上約束管理層在職消費。
上述實證結果說明，中國現階段，資源型上市公司發揮債券融資方式激勵約束管理者，主要表現是對公司自由現金流支出和對管理層在職消費進行的約束監督。但前述描述性統計分析說明中國資源型上市公司自由現金支出偏多、管理層在職消費過高，原因可能是其債券融資比例太小、自我激勵約束制度不完善。鑒于此，當前中國資源型上市公司應當盡快調整企業融資結構，及時建立健全公司激勵約束制度，強化公司財務治理效應。[7]
提高公司治理效率。
對模型 3 線性回歸結果顯示，樣本公司資產債券率與每股收益率變動比呈負相關，說明債券融資的信號傳遞作用在樣本公司幾乎沒有發揮出來，使得公司的每股收益（市場價值） 發生相應提高。因此，當務之急是加快債券市場化進程，完善信息披露相關制度，樹立投資者對債券市場的信心。對模型4 線性回歸結果說明，樣本公司資產債券率和現金債務保障系數顯著正相關，表明樣本公司發行債券融資在破產威脅方面的作用得以發揮。
四、結論與政策建議
�。ㄒ唬� 研究結論
綜上結果得出： 一是公司資產債券率和公司自由現金支出呈顯著的負相關關系。二是公司資產債券率與公司管理層的在職消費呈顯著負相關關系。三是公司資產債券率與公司每股收益率的變動呈負相關關系。四是公司資產債券率與現金債務保障系數的變動呈顯著正相關關系。如上研究結論說明： 中國資源型上市公司通過發行債券融資確實發揮了在管理層激勵約束和破產威脅方面的公司財務治理作用，但是并沒有發揮在信號傳遞方面的財務治理作用。原因是中國市場機制不健全和資本市場行政干預依然過多，當然這也與中國公司債券市場發展起步較晚，發展緩慢，制度不健全有不可分割的關系。
主要表現： 一是債券市場的發展比較落后，公司發行債券品種單一，債券定價管制嚴格，國內公司債券的發行利率也比較單一。二是財務治理結構不完善加劇了債券融資過程中的信息不對稱。三是發債公司自我約束與激勵機制不完善。中國資源型上市公司大都由國有企業改制而來，普遍觀念認為國有企業在遇到債務困境后，其債務應由國家來償還，這使得管理者貪圖個人享受而不顧公司經濟效益，導致公司內部激勵約束失衡。四是企業信用評級制度不健全。中國目前為數不多的信用評級機構，基本上是以銀行為主體或以銀行為依托發展而來，加上信用評級制度的專業性較弱，主要依靠發行人來支付昂貴的評級費用，這樣信用評級結果的公平性就不免會受到影響。
（二） 政策建議
根據上述實證分析過程及結論，要提高資源型上市公司財務治理效應，需從如下幾方面著手改進：一是優化公司財務治理結構。實證顯示資源型上市公司的財務治理效應弱化的關鍵是公司股權結構不合理，當前首要解決的問題是對資源型上市公司優化股權結構。
我們認為，資源型上市公司應實行獨立董事制度以防止控股股東過分占有控制收益的行為。來自機構投資者、銀行和高等院校等的獨立董事，可以抑制內部人控制狀況。二是完善債券流通市場和債券品種創新。高效的債券流通市場可以促進信息傳遞、分散債券風險。首先，應積極培育機構投資者； 其次，應當促進公司債券流通市場的互相融通； 最后，通過承銷商對公司債券做市，增強價格發現和二級交易市場流動性。同時要創新公司債券品種。三是推行債券發行利率市場化。公司根據市場供求和自身的經營情況、償債能力等方面來確定債券利率意味著債券發行利率市場化。債券利率高低可以充分發揮信號傳遞作用并有效配置社會資源。我們認為，只要依照公司信用狀況和市場需求狀況來確定公司債券價格，堅持強化機構投資者比重和信用評級機構責任，向購買者充分揭示高收益率公司的債券投資風險，那么高收益率公司債券的出現就不會對中國公司債券市場的發展產生不利影響，相反會促進公司債券市場的進一步發展。
四是完善公司債券信用評級系統。信用評級是對公司債券的償債能力、潛在風險和投資價值進行有效評估。完善公司債券的信用評級系統能提高債券市場清晰度和透明度，向市場傳遞比較準確信號，降低上市公司和市場間信息不對稱，避免出現"逆向選擇".國家需要通過法律確定企業債券的信用評價級，確保評級結果的公平公正有效，以此保證外部投資者能夠評價發行人在期限、利率、風險及公司價值等方面的真實情況，為公司債券的發行提供良好的政策環境和外部監督機制。另外，評級機構也需要科學的信用評級系統，培養信用評估人才，完善信用評級方法，提高評級水平等，促使債券融資財務治理效應的有效發揮。
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