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私募股權(quán)投融資結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)與分析
近年來，私募股權(quán)基金做分級設(shè)計(jì)并不是剛剛起步的探索，事實(shí)上早在私募股權(quán)基金積極擴(kuò)展的前幾年就已經(jīng)出現(xiàn)了分級設(shè)計(jì)。
一、金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)新政概要
結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)一直被用來滿足投資者對不同風(fēng)險(xiǎn)和投資回報(bào)率產(chǎn)品的需求。金融產(chǎn)品最為常見的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)方式即為分級設(shè)計(jì)，在信托計(jì)劃、證券公司資管計(jì)劃、基金子公司資管計(jì)劃等金融產(chǎn)品中分級設(shè)計(jì)也被廣泛使用。
隨著今年 7 月發(fā)布的「新八條底線」《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》(以下簡稱《暫行規(guī)定》)的實(shí)施，結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃優(yōu)先級與劣后級要求風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，一定程度上造成了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的銳減，同時(shí)對杠桿比例也有了更嚴(yán)格的要求。
同樣在今年，銀監(jiān)會(huì)向各銀監(jiān)局下發(fā)《進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見》(銀監(jiān)辦發(fā)【2016】58 號，下稱「58 號文」)，主要內(nèi)容涉及資產(chǎn)質(zhì)量管理、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)控、實(shí)質(zhì)化解信托項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、資金池清理、結(jié)構(gòu)化配資杠桿比例控制、鼓勵(lì)設(shè)立子公司等，值得關(guān)注的有四點(diǎn)：
一是對信托資金池業(yè)務(wù)穿透管理，重點(diǎn)監(jiān)測可能出現(xiàn)用資金池項(xiàng)目接盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的情況，同時(shí)強(qiáng)調(diào)對 99 號文中非標(biāo)資金池的清理;
二是結(jié)構(gòu)化配資杠桿比例原則上不超過 1：1，最高不超過 2：1，相比目前行業(yè)內(nèi)能達(dá)到的 3：1 有明顯壓縮;
三是對信托公司的撥備計(jì)提方式提出改變，除了要求信托公司根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量足額計(jì)提撥備，還要求對于表外業(yè)務(wù)以及向表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的信托業(yè)務(wù)計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債;
四是對信托風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目處置從性質(zhì)到實(shí)質(zhì)的轉(zhuǎn)變。要求把接盤固有資產(chǎn)納入不良資產(chǎn)監(jiān)測，接盤信托項(xiàng)目納入全要素報(bào)表。
但值得注意的是，在《暫行規(guī)定》的官方解讀中對監(jiān)管口徑確定為 「《暫行規(guī)定》暫不適用于私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金。因此，證券公司私募投資(直投)子公司開展的私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)，不適用本規(guī)定，而應(yīng)當(dāng)適用《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》�！埂浮稌盒幸�(guī)定》對私募證券投資基金管理人的界定以產(chǎn)品口徑為準(zhǔn)。各類型私募基金管理機(jī)構(gòu)只要設(shè)立發(fā)行了私募證券投資基金、其私募證券投資基金管理活動(dòng)均應(yīng)當(dāng)參照《暫行規(guī)定》執(zhí)行�！挂簿褪钦f投資范圍定位為股權(quán)投資且實(shí)際發(fā)行產(chǎn)品中無私募證券投資基金，并備案為私募股權(quán)投資基金，則不在「新八條」監(jiān)管范圍內(nèi)，對于其進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)現(xiàn)時(shí)不需要按照「新八條」要求執(zhí)行，僅需要符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定。
基于上述原因，已有業(yè)內(nèi)人士開始探索私募股權(quán)基金的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。其實(shí)，推升私募股權(quán)基金的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)興起不僅是上述原因，更多也來源于私募股權(quán)基金募資的需求，越來越多的高凈值客戶希望私募股權(quán)基金也能像私募證券基金一樣以結(jié)構(gòu)化的方式滿足他們對風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好。
二、私募股權(quán)基金分級設(shè)計(jì)現(xiàn)象
私募股權(quán)基金做分級設(shè)計(jì)并不是剛剛起步的探索，事實(shí)上早在私募股權(quán)基金積極擴(kuò)展的前幾年就已經(jīng)出現(xiàn)了分級設(shè)計(jì)。值得注意的是，以往的私募股權(quán)基金的設(shè)計(jì)過于簡單，而且多數(shù)雖然名義上與投資人簽訂私募股權(quán)基金的合伙協(xié)議，但實(shí)際上的內(nèi)容卻為借貸，基本模式有明股實(shí)債模式、股+債(夾層模式)等。
以某集團(tuán)設(shè)立的某私募股權(quán)基金為例，其模式為明股實(shí)債模式：
在明股實(shí)債的投資模式下，LP 與 GP 雙方確認(rèn),有限合伙(私募股權(quán)基金)的投資目標(biāo)為「×× 項(xiàng)目」，并從投資收益中為有限合伙企業(yè)取得良好的投資回報(bào)。有限合伙企業(yè)將通過明股實(shí)債方式放款給項(xiàng)目方或項(xiàng)目方指定的第三方，該資金由項(xiàng)目方或項(xiàng)目方指定的第三方用于項(xiàng)目的改造升級、建設(shè)開發(fā)，借款金額為 × 萬元，期限為 × 個(gè)月。
在夾層投資模式下，LP 與 GP 雙方約定，有限合伙投資目標(biāo)依然為 ×× 項(xiàng)目，投資方式為部分資金通過入股某項(xiàng)目公司的方式進(jìn)入公司取得項(xiàng)目公司股權(quán)，部分資金以股東借款的方式發(fā)放給某公司用做項(xiàng)目投資。
在收益現(xiàn)金流支付方面，上述模式均會(huì)明示或暗示 LP 投資根據(jù)投資額度不同有不同的固定年化收益率，且在 LP 投資期限屆滿后，對于投資企業(yè)(有限合伙)的投資本金及收益，優(yōu)先級 LP 基本上會(huì)享有「優(yōu)先分配權(quán)，即優(yōu)先級 LP 與其他有限合伙人在完全取得本金及相應(yīng)的年化收益前，GP 不分配」、「優(yōu)先退出機(jī)制，即優(yōu)先級 LP 及其他有限合伙人可優(yōu)先于普通合伙人和項(xiàng)目方退出投資」、「雙層防護(hù)機(jī)制，即項(xiàng)目方、GP 提供資金保障優(yōu)先級 LP 及其他有限合伙人權(quán)益」及擔(dān)保措施帶來的增信，如「股權(quán)質(zhì)押、抵押擔(dān)保、項(xiàng)目方股東及實(shí)際控制人提供無限連帶責(zé)任擔(dān)�！埂�
通過對上述模式的簡單分析可以看出，在明股實(shí)債模式中，優(yōu)先級 LP 實(shí)際上是基于取得實(shí)質(zhì)的借貸收益而投資有限合伙企業(yè)，并由 GP 和項(xiàng)目實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)方對優(yōu)先級 LP 的本金及收益進(jìn)行兜底承諾的一種債權(quán)投資(即明股實(shí)債帶回購承諾)。
夾層投資模式下，投資模式由明股實(shí)債變?yōu)橄纫怨蓹?quán)投資方式進(jìn)入被投資的項(xiàng)目公司中，再以股東借款的方式將剩余投資款借貸給項(xiàng)目公司。雖然其以股權(quán)作為投資目標(biāo)，但實(shí)際的真實(shí)目的還是希望借用股東借款的通道方式來取得債權(quán)收益，因此仍然應(yīng)被認(rèn)定為是一種債權(quán)投資方式。而在收益分配方式上，均為優(yōu)先分配優(yōu)先級 LP 的全部本金和收益(且為承諾的固定收益)，由 GP 和相關(guān)融資企業(yè)承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。
筆者認(rèn)為，其在設(shè)計(jì)定位上是明顯區(qū)別于股權(quán)投資，股權(quán)投資應(yīng)該以目標(biāo)公司股權(quán)作為實(shí)際投資標(biāo)的，利用股權(quán)關(guān)系及相關(guān)的管理經(jīng)營與被投資企業(yè)共同經(jīng)營以實(shí)現(xiàn)投資收益的回報(bào)，而不是簡單的利用有限合伙的形式作為載體進(jìn)行企業(yè)間的民間借貸行為。其與私募股權(quán)基金結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的概念從出發(fā)點(diǎn)上有明顯的本質(zhì)區(qū)別。
筆者建議：私募股權(quán)基金投資收益結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的模式(簡稱收益結(jié)構(gòu)化模式)(請點(diǎn)擊放大查看)
私募股權(quán)有限合伙制基金借鑒結(jié)構(gòu)化模式，設(shè)置優(yōu)先、劣后兩種級別的 LP，出資設(shè)計(jì)方面，出資比例 3:1，GP 在基金中出資 1.0%，每年收取固定費(fèi)率的管理費(fèi)。
現(xiàn)金流分配設(shè)計(jì)方面，投資項(xiàng)目開始退出后，投資收益分配順序?yàn)椋合确颠�優(yōu)先 LP 本金;返還劣后 LP 本金;返還 GP 本金;上述分配完畢后，如還有剩余投資收益，優(yōu)先、劣后 LP 和 GP 分別按實(shí)際出資分配。
從該結(jié)構(gòu)來看，劣后級 LP 和基金的 GP 為優(yōu)先級 LP 提供了「安全墊」，使其可以先行收回投入的本金。在增信措施上，一是按照上述情況對 LP 進(jìn)行分級，在現(xiàn)金流分配順序上對優(yōu)先 LP 予以優(yōu)先的收益分配，二是當(dāng)合伙協(xié)議約定的投資期限到期，項(xiàng)目無法退出時(shí)，劣后 LP 或 GP 回購優(yōu)先 LP 的相應(yīng)合伙份額，實(shí)現(xiàn)優(yōu)先 LP 的順利退出。三是當(dāng)投資期限到期或優(yōu)先 LP 符合退伙條件時(shí)，劣后 LP 或 GP 無法實(shí)現(xiàn)回購承諾時(shí)，由外部第三方提供擔(dān)保支持(如受讓優(yōu)先 LP 份額或資金流動(dòng)性支持)以實(shí)現(xiàn)優(yōu)先 LP 的順利退出。
三、私募股權(quán)基金分級設(shè)計(jì)的合規(guī)性分析
收益結(jié)構(gòu)化模式的設(shè)計(jì)是否合規(guī)，先看下法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定：
《合伙企業(yè)法》第二條：本法所稱合伙企業(yè)，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)。有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。
綜合上述情況，筆者認(rèn)為私募股權(quán)基金的結(jié)構(gòu)化是市場需求的表現(xiàn)，其未來也會(huì)成為私募股權(quán)基金的發(fā)展趨勢，但是應(yīng)在結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)上更多考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配程度，也不能粗獷地進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，而是需要從資金、收益、風(fēng)險(xiǎn)的合理匹配的角度出發(fā)綜合考慮結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的方式及需要采取的模式。
換言之，不能為了加杠桿或者躲避監(jiān)管盲目使用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)而忽略了上述風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配的要求。同時(shí)，即使在私募股權(quán)基金中使用了結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)或其他增信手段，也不能違背法律法規(guī)關(guān)于私募股權(quán)基金銷售的管理規(guī)定，違規(guī)推薦基金產(chǎn)品誘導(dǎo)投資者，而更應(yīng)該嚴(yán)格遵守法律法規(guī)及行業(yè)自律規(guī)則，以促進(jìn)私募股權(quán)基金的合規(guī)良性發(fā)展。
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