證券投資基金中的委托代理問(wèn)題

證券投資基金中的委托代理問(wèn)題

　　在證券投資基金中，投資人將財(cái)產(chǎn)委托給基金管理人之后，由于管理人的目的是從中獲取最多的管理費(fèi)，而投資人的目的是從證券投資中獲取最大的資金收益，二者在關(guān)于財(cái)產(chǎn)方面的目標(biāo)上產(chǎn)生了偏離。下面是小編帶來(lái)的證券投資基金中的委托代理問(wèn)題，希望對(duì)你有幫助。

　　一、產(chǎn)生證券投資基金中委托代理問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因

　　第一，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。事前的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)誘發(fā)逆向選擇，事后的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

　　在基金契約簽訂之前，有些基金管理人或基金經(jīng)理可能會(huì)通過(guò)一定的手段誘使投資人，讓其申購(gòu)自身運(yùn)作的基金。而管理合規(guī)、運(yùn)作良好的基金有可能會(huì)因?yàn)樾麄髁Χ炔粔蚨�不被關(guān)注，良好的基金或者基金管理人由于在基金市場(chǎng)上無(wú)法獲取優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)和資金，會(huì)逐步退出基金市場(chǎng)。此時(shí)基金市場(chǎng)中所留存的基金以及基金管理人的質(zhì)量良莠不齊，而且莠者居多，此時(shí)就存在逆向選擇問(wèn)題。

　　在基金契約簽訂之后，基金份額持有人在基金信息的獲取上處于劣勢(shì)地位。最為明顯的一個(gè)表現(xiàn)就是“完全接受了契約條款之后,基金持有人就不能像基金管理人那樣全面、細(xì)致地了解基金運(yùn)作的全過(guò)程”。由于各方主體利益存在不一致的情況，目標(biāo)的偏離、資產(chǎn)控制權(quán)與收益權(quán)的分離很容易誘發(fā)基金管理人或者基金從業(yè)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，“搭便車(chē)”理論。搭便車(chē)?yán)碚撌怯擅绹?guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Olson提出的，是指主體不付出成本而享受產(chǎn)品帶來(lái)的利益。公募證券投資基金一個(gè)最大的特征就是基金份額持有人較為分散，且每個(gè)基金份額持有人持有的資產(chǎn)在整個(gè)基金中所占比例有限，如果其他基金份額持有人參與到對(duì)基金管理人的監(jiān)督中，基金份額持有人就會(huì)有搭便車(chē)的心態(tài)和行為，認(rèn)為其他基金份額持有人在做出有效監(jiān)督時(shí)，自己便無(wú)需對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督。因此，就會(huì)弱化對(duì)基金管理人的監(jiān)督。同時(shí)，如果基金份額持有人欲實(shí)現(xiàn)對(duì)基金管理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，自己就必須付出較為高昂的監(jiān)督成本，而其他份額持有人也會(huì)存在搭便車(chē)的心態(tài)�；�金份額持有人監(jiān)督不力，是證券投資基金中委托代理問(wèn)題產(chǎn)生的一個(gè)重要原因。

　　第三，不完全契約理論。不完全契約理論由經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gross man、Hart和Moore共同創(chuàng)建，主要是指契約當(dāng)事人不可能達(dá)成一個(gè)完整、明晰的契約以規(guī)制當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)，如果能夠達(dá)成完整的契約就必須付出十分高昂的成本。因此，也就不可能、也無(wú)必要達(dá)成一個(gè)完全契約，在不完全契約之下，各方的權(quán)利義務(wù)也將無(wú)法予以完全明確。在證券投資基金的委托—代理關(guān)系中，委托人往往無(wú)法在事前簽訂一個(gè)完全合同來(lái)約束代理人的行為。因此，基金管理人有可能會(huì)利用契約的不完善之處，直接或間接侵犯基金份額持有人的合法權(quán)益。

　　二、證券投資基金中的委托代理問(wèn)題

　　1、雙重委托代理鏈條加重了證券投資基金中的委托代理問(wèn)題

　　在公司型基金中，由于基金的運(yùn)作方式是通過(guò)公司的形式進(jìn)行，投資者主要是以股東的身份參與其中，其中的委托代理問(wèn)題主要是投資者與基金經(jīng)理人之間的委托代理問(wèn)題。而在我國(guó)證券投資基金主要是以契約性基金的形式存在，1997年的《中華人民共和國(guó)投資基金法》中規(guī)定了我國(guó)的證券投資基金分為契約性基金和公司型基金，實(shí)踐操作中，公司型證券投資基金幾乎不存在。2003年修改后的《證券投資基金法》第102條規(guī)定：“通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股份募集基金，設(shè)立證券投資公司，從事證券投資等活動(dòng)的管理辦法，由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定�！钡�是國(guó)務(wù)院的另行規(guī)定至今尚未出臺(tái)，在2012年12月底發(fā)布的新《證券投資基金法》中也并未對(duì)公司型與契約性基金作出明確的規(guī)定。在這樣的立法背景之下，便存在一個(gè)雙重的委托代理鏈條。

　　其中，由于基金管理人所管理的資產(chǎn)同自有資產(chǎn)存在重大差別，基金管理人有較大的資金控制權(quán)，但是只有很少的剩余控制權(quán);另一方面，所有基金份額持有人擁有資產(chǎn)的剩余索取權(quán)，但是沒(méi)有基金資產(chǎn)的控制權(quán)。因此，保護(hù)基金份額持有人的利益就成了基金管理公司治理的關(guān)鍵問(wèn)題。證券投資基金的特殊之處在于，在雙重代理鏈條之下，雙重代理關(guān)系在法律上的目標(biāo)卻是一致的�；�金份額持有人與基金管理人之間的委托代理關(guān)系中，基金管理人作為代理人在基金信托權(quán)利義務(wù)的約束之下，應(yīng)以實(shí)現(xiàn)份額持有人的利益最大化為目標(biāo)，這一點(diǎn)是毋庸置疑的。但是作為基金經(jīng)理，如果按照一般公司治理的要求，基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)以基金管理人和基金管理人股東的利益最大化為目標(biāo)。從新頒布的《證券投資基金法》規(guī)定來(lái)看，基金管理人與基金高管以及相關(guān)從業(yè)人員的行為是綁定在一起的。2013年6月1日開(kāi)始生效的《證券投資基金法》第21條，規(guī)定了公開(kāi)募集基金的基金管理人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他從業(yè)人員禁止從事的一些行為。由此可見(jiàn)，基金管理人以及其內(nèi)部人員共同對(duì)基金份額持有人承擔(dān)一定的權(quán)利義務(wù)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，雙重代理鏈條所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題會(huì)在一定程度上弱化，但是道德風(fēng)險(xiǎn)弱化并不意味著基金管理人與基金經(jīng)理之間的委托代理問(wèn)題可以忽視。反而在一些現(xiàn)實(shí)情況之下，基金經(jīng)理為了個(gè)人利益，不當(dāng)或者違法管理基金資產(chǎn)，對(duì)基金管理人以及基金份額持有人的利益造成巨大損害。因此，對(duì)于基金管理人與基金經(jīng)理之間存在的由于信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題不容忽視。

　　綜上，委托人同基金管理人之間通過(guò)契約建立起一種金融信托關(guān)系，也就意味著委托人同基金管理人之間形成了一種委托代理關(guān)系。在我國(guó)，盡管新修訂的《證券投資基金法》中規(guī)定了基金管理人由依法設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)擔(dān)任，但是目前市場(chǎng)上主要基金管理人往往都是基金管理公司，并由基金經(jīng)理負(fù)責(zé)具體的基金運(yùn)作，此時(shí)基金管理人同基金經(jīng)理之間也存在著委托代理關(guān)系。我國(guó)證券投資基金中存在這樣一種雙重委托代理鏈條，容易導(dǎo)致單一鏈條中的委托代理問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)的累加。因此，雙重代理鏈條的存在加重了存在代理問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、證券投資基金中監(jiān)督失靈問(wèn)題

　　(1)基金份額持有人的監(jiān)督失靈問(wèn)題。

　　對(duì)于委托人來(lái)說(shuō)，代理成本主要有兩種：監(jiān)督代理人的成本以及代理人違背信托義務(wù)對(duì)委托人造成的損失所要可能承擔(dān)的成本。其中在證券投資基金中，監(jiān)督成本較為高昂。

　　在實(shí)際操作中，基金份額持有人的監(jiān)督方式主要包括日常對(duì)于基金招募書(shū)、合同摘要的監(jiān)督以及通過(guò)基金份額持有人大會(huì)進(jìn)行的監(jiān)督。但是這些監(jiān)督方式所起的效果有限，其中基金份額持有人大會(huì)監(jiān)督方式效果相對(duì)較好，但是監(jiān)督成本很高。在對(duì)監(jiān)督進(jìn)行成本效益或博弈分析之后，基金份額持有人最優(yōu)的選擇是不會(huì)進(jìn)行有效地監(jiān)督。

　　(2)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督失靈問(wèn)題。

　　目前我國(guó)基金監(jiān)管主要是政府證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管，而市場(chǎng)監(jiān)管以及證券投資基金的自我監(jiān)管相對(duì)較弱。一個(gè)完善有效的監(jiān)管體系應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)監(jiān)管與政府監(jiān)管并重的監(jiān)管體系，而在我國(guó)，對(duì)證券投資基金的監(jiān)管主要是以政府監(jiān)管為主，這極易出現(xiàn)監(jiān)管失靈問(wèn)題。其中一個(gè)重要表現(xiàn)是證券投資基金市場(chǎng)違法行為不斷，內(nèi)幕交易、“老鼠倉(cāng)”等問(wèn)題屢禁不止。政府監(jiān)管不利的一個(gè)重要原因在于執(zhí)法機(jī)構(gòu)以及執(zhí)法人員自身的利益與證券投資基金中的違法行為在利益上的相關(guān)性不強(qiáng)。我國(guó)相關(guān)法規(guī)規(guī)定了證券監(jiān)管部門(mén)在證券投資基金投資范圍、投資比例、投資限制等方面的監(jiān)管權(quán)力，監(jiān)管權(quán)力的膨脹一方面表明監(jiān)管部門(mén)對(duì)投資基金的監(jiān)管力度，但同時(shí)過(guò)多的監(jiān)管權(quán)力集中于政府部門(mén)，權(quán)力尋租的現(xiàn)象也將不斷滋生，最后導(dǎo)致監(jiān)管失靈。另外，政府監(jiān)管的能力也是有限的。

　　(3)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

　　由于委托人(基金份額持有人)與受托人(基金管理人)之間存在委托代理問(wèn)題，對(duì)于證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)產(chǎn)生一定的影響。一般而言，投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，而基金管理人和基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不一定的。基金管理人及基金經(jīng)理的收入與基金的`績(jī)效成正比關(guān)系，因此，他們都有提高基金收益率的動(dòng)機(jī)。對(duì)于同一種類(lèi)型的基金(主要有股票型基金、債券型基金、混合型基金等)，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較低的時(shí)候，基金管理人傾向于風(fēng)險(xiǎn)較高、收益率較高的證券組合，此時(shí)，基金管理人與基金份額持有人的偏好基本是一致的;但是在證券市場(chǎng)發(fā)展低迷，基金收益率較低的情況下，基金管理人或者基金經(jīng)理為了超越市場(chǎng)，獲取更高的基金收益率，其很有可能會(huì)傾向于風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。

　　因此從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，受托人(基金管理人)提高了資產(chǎn)的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，在這一點(diǎn)上與委托人(基金份額持有人)的期望是不一致的。因此，風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異也是證券投資基金委托代理關(guān)系中存在的一個(gè)重要問(wèn)題。

　　拓展閱讀

　　(一)按基金的組織形式不同分為契約性基金、公司型基金

　　1、契約性基金：又稱(chēng)“單位信托基金”，指將投資者、管理人、托管人作為信托關(guān)系當(dāng)事人，通過(guò)簽訂基金契約的形式發(fā)行受益憑證而設(shè)立的基金

　　2、公司型基金：依據(jù)基金公司章程設(shè)立，在法律上具有獨(dú)立法人地位的股份投資公司

　　3、二者的區(qū)別

　�、儋Y金性質(zhì)不同：信托財(cái)產(chǎn);法人資本

　�、谕顿Y者地位不同：契約型投資者是委托人和受益人;公司型投資者是股東，對(duì)基金運(yùn)作的影響比契約型投資者大

　　③基金的營(yíng)運(yùn)依據(jù)不同：基金契約;公司章程

　�、苣壳拔覈�(guó)的基金全部是契約型基金

　　(二)按基金運(yùn)作方式不同分為封閉式基金、開(kāi)放式基金

　　1、封閉式基金：基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額可以在證交所交易，但持有人不得申請(qǐng)贖回得基金

　　決定基金期限長(zhǎng)短的因素 2 個(gè)：基金本身投資期限的長(zhǎng)短、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

　　2、開(kāi)放式基金：基金份額總額不固定，可以在基金合同約定時(shí)間和場(chǎng)所申購(gòu)或者贖回的基金

　　3、二者區(qū)別：

　　(1)期限不同：封閉式期限通常在 5 年以上，一般 10-15 年;開(kāi)放式?jīng)]有固定期限

　　(2)發(fā)行規(guī)模限制不同：封閉式規(guī)模固定，開(kāi)放式規(guī)模增減變化

　　(3)基金份額交易方式不同：

　�、俜忾]式：證交所出售給其他基金投資者

　�、陂_(kāi)放式：多數(shù)不上市交易，向管理人或銷(xiāo)售代理人申請(qǐng)贖回

　　(4)基金份額的交易價(jià)格計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)不同

　�、俜忾]式：折價(jià)溢價(jià)，不必然反映單位基金份額的凈資產(chǎn)值

　�、陂_(kāi)放式：交易價(jià)格取決于每一基金份額凈資產(chǎn)值

　　(5)基金份額資產(chǎn)凈值公布的時(shí)間不同

　　①封閉式：一般每周或更長(zhǎng)時(shí)間公布一次

　�、陂_(kāi)放式：每交易日連續(xù)公布

　　(6)交易費(fèi)用不同：封閉式是手續(xù)費(fèi)，開(kāi)放式是申購(gòu)費(fèi)和贖回費(fèi)

　　(7)投資策略不同：開(kāi)放式必須保持資產(chǎn)流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)贖回

　　(三)按投資標(biāo)的分為債券基金、股票基金、貨幣市場(chǎng)基金、衍生證券投資基金

　　1、債券基金：80%以上的基金資產(chǎn)投資于債券的，為債券基金

　　2、股票基金：60%以上的基金資產(chǎn)投資于股票的，為股票基金

　　3、貨幣市場(chǎng)基金：僅投資于貨幣市場(chǎng)工具的基金

　　(1)貨幣市場(chǎng)工具：1 年期以?xún)?nèi)的債務(wù)工具，具有高流動(dòng)性

　　(2)我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金可以投資的貨幣市場(chǎng)工具有：

　�、佻F(xiàn)金

　　②1 年期銀行定期存款、大額存單

　　③剩余期限在 397 天內(nèi)的債券

　�、�1 年期內(nèi)的債券回購(gòu)

　　⑤1 年期內(nèi)的央票

　�、奘Ｓ嗥谙拊� 397 天內(nèi)的資產(chǎn)支持證券

　　(3)衍生證券投資基金：以衍生證券為投資對(duì)象的基金，包括期貨基金、期權(quán)基金、認(rèn)股權(quán)證基金

　　(四)按投資目標(biāo)分為成長(zhǎng)型基金、收入型基金、平衡性基金

　　1、成長(zhǎng)型基金：投資于信譽(yù)度較高、有長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景或長(zhǎng)期盈余的成長(zhǎng)公司股票，又可分為穩(wěn)健成長(zhǎng)型基金、積極成長(zhǎng)型基金

　　2、收入型基金：投資于可帶來(lái)現(xiàn)金收入的有價(jià)證券，以獲取當(dāng)期最大收入為目的

　�、俟潭ㄊ杖胄突�金：主要投資債券和優(yōu)先股

　�、诠善笔杖胄突�金

　　3、平衡性基金：

　�、俜謩e投資于以取得收入為目的的債券及優(yōu)先股和以資本增值為目的的普通股票，并在兩者間進(jìn)行平衡

　�、谕ǔ�將 25%-50%的資產(chǎn)投資于債券和優(yōu)先股，其余投資普通股

　　(五)按投資理念不同分為主動(dòng)型基金、被動(dòng)型基金

　　1、主動(dòng)型基金：指力圖取得超越基準(zhǔn)組合表現(xiàn)的基金

　　2、被動(dòng)型基金：又稱(chēng)“指數(shù)基金”，指投資組合模仿某一股價(jià)指數(shù)或債券指數(shù)的基金。

　　(1)指數(shù)基金的優(yōu)勢(shì)：

　�、俟芾碣M(fèi)交易費(fèi)低廉

　�、陲L(fēng)險(xiǎn)分散風(fēng)險(xiǎn)較小

　�、劭色@得市場(chǎng)平均收益率

　�、芸勺鳛楸茈U(xiǎn)套利的工具

　　(六)特殊類(lèi)型的基金

　　1、ETF： “Exchange Traded Funds”,“交易所交易基金”，上交所稱(chēng)為“交易型開(kāi)放式指數(shù)基金”

　　(1)指在交易所上市交易的、基金份額可變的基金運(yùn)作模式，結(jié)合了封閉式基金和開(kāi)放式基金的特點(diǎn)，既可以在交易所上市交易，又可以申購(gòu)贖回，但其申購(gòu)是以一籃子股票換取，贖回也是換回一籃子股票而非現(xiàn)金

　　(2)ETF 是指數(shù)基金，即以某一指數(shù)包含的成分證券為投資對(duì)象進(jìn)行被動(dòng)投資

　　(3)90 年代出現(xiàn)于加拿大 TIPs

　　(4)上交所第 1 只 ETF：華夏基金管理公司“上證 50 交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金”(50ETF)

　　(5)深交所第 1 只 ETF: 易方達(dá)深證 100ETF

　　(6)按照 ETF 跟蹤的指數(shù)不同，可分為股票型 ETF、債券型 ETF

　　(7)一級(jí)市場(chǎng)：最小申購(gòu)、贖回單位為 50 萬(wàn)份或 100 萬(wàn)份

　　(8)二級(jí)市場(chǎng)掛牌交易：最小交易單位為 100 份，不足 100 份的可以賣(mài)出

　　(9)特點(diǎn)：實(shí)物申購(gòu)贖回制度、一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)贖回和二級(jí)市場(chǎng)交易并存的雙重交易制度

　　2、LF: “Listed pen-ended Funds”, 上市開(kāi)放式基金

　　(1)指既可以同時(shí)在場(chǎng)外市場(chǎng)申購(gòu)贖回，又可以在交易所進(jìn)行交易和申購(gòu)贖回，并通過(guò)份額轉(zhuǎn)托管機(jī)制將場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)聯(lián)系在一起的一種開(kāi)放式基金

　　(2)特點(diǎn)：既可以是指數(shù)基金，也可以是主動(dòng)型基金;既可以在二級(jí)市場(chǎng)(交易所)申購(gòu)贖回和交易，也可以在一級(jí)市場(chǎng)(代銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn))申購(gòu)贖回;申購(gòu)贖回均以現(xiàn)金進(jìn)行

　　(3)深交所退出的 LF 在世界范圍內(nèi)具有首創(chuàng)性

　　(4)2004, 南方基金公司“南方積極配置證券投資基金(LF)”

　　3、保本基金：

　　(1)指通過(guò)一定的保本投資策略進(jìn)行運(yùn)作，同時(shí)引入保本保障機(jī)制，保證持有人到期時(shí)可以獲得投資本金保證的基金

　　(2)保本保障機(jī)制包括：

　�、倩�金管理人對(duì)投資本金承擔(dān)保本清償義務(wù)，同時(shí)基金管理人與擔(dān)保人簽訂保證合同，基金管理人和擔(dān)保人對(duì)投資人承擔(dān)連帶責(zé)任

　�、诨�金管理人和保本義務(wù)人簽訂風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)斷合同，基金管理人向保本義務(wù)人支付費(fèi)用，保本義務(wù)人在投資者損失時(shí)償付其損失，并放棄向基金管理人追償?shù)臋?quán)利

　�、郾１净�金在極端情況下仍然存在本金損失的風(fēng)險(xiǎn)

　　4、QDII 基金：合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者

　　(1)指在一國(guó)境內(nèi)設(shè)立，經(jīng)該國(guó)批準(zhǔn)從事境外證券市場(chǎng)的股票、債券等有價(jià)證券投資的基金

　　(2)2007, 我國(guó)推出首批 QDII 基金

　　5、分級(jí)基金：又稱(chēng)“結(jié)構(gòu)型基金”、“可分離交易基金”

　　指在一只基金內(nèi)部通過(guò)結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)和安排，將普通基金份額拆分為具有不同預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的兩類(lèi)或多類(lèi)份額并可分離上市交易的一種基金產(chǎn)品

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