淺析我國上市公司融資的資本市場條件

淺析我國上市公司融資的資本市場條件

內容摘要：西方國家成熟資本市場中企業外部融資首選債務融資，其次才是股權融資，而我國上市公司卻偏好股權融資，這不僅受企業內部因素的影響，更取決于我國特殊的資本市場融資條件。本文以此為基礎來分析我國上市公司偏好股權融資的行為，以優化上市公司融資結構�！　￡P鍵詞：融資行為 資本市場條件
　　
　　1958年Moligiani和Miller提出MM理論，以為在理想的資本市場條件下，企業的價值與資本結構無關。但現實的資本市場并非處于理想狀態，關于企業融資行為和資本市場結構的研究不斷有新的發展，其中包括Myers的優序融資理論（Pecking order principle）。 Myers對美國企業的研究發現企業的外部融資會優先考慮債務融資，然后才是股權融資。然而我國的上市公司卻表現出相反的融資順序。自我國成立證券交易所后，我國上市公司在股權、債務融資結構的選擇中，股權融資比重不斷上升并逐漸呈盡對的偏向。
　　從表1可以看出我國上市公司呈現出明顯的股權融資偏好，而在成熟的資本市場上債券融資所占的比例基本上為80%左右，股票融資份額僅占大約20%。
　　
　　股權融資偏好的原因分析
　　
　　對我國上市公司偏好股權融資傳統的觀點是從本錢——收益角度分析的。以為企業在進行融資決策時，主要依據股權融資與債務融資本錢的比較。（黃少安，張崗2001）債務融資到期必須還本付息，對企業經理人有著極強的“硬約束”；而股權融資的本錢只是股息支付，且在我國股利分不分配，分配多少，以何種方式分配均由企業自主決定，具有“軟約束”特性。本文以為我國上市公司呈現出強勁的股權融資偏好，有別于西方發達國家成熟資本市場中的企業外部融資首選債券融資的現象，最重要的是兩者的資本市場融資條件不同，我國的資本市場有其特殊性。
　　
　　
　　資本市場發展不平衡
　　資本市場是企業籌資的場所，企業籌資方式的選擇很大程度受資本市場條件的限制。從我國資本市場發展的實際情況來看，股票市場和債券市場的發展存在著嚴重的失衡。股票市場和國債市場規模較大，發展速度較快；企業債券市場規模過小，發展滯后。這主要是由于當局對企業債券發行限制較多（對發行規模、額度、利率、時間等方面都實施限制），企業感到通過發行債券籌資難度大，金額少，風險高。限制條款過多致使企業缺乏發行債券積極性，企業債券市場規模偏小，投資者也缺乏對企業債券市場參與的熱情和動力。我國企業債券市場發展的滯后、規模小、交易不活躍導致了企業債券融資渠道不暢。
　　
　　資本市場監管不足
　　我國上市公司在融資時首選配股或增發。固然證監會多次頒發上市公司融資監管政策以限制上市公司的過度股權融資行為。但這些政策不盡完善，存在監管不足之處。在配股方面，政策要求上市公司一次配股發行總數一般不得超過該公司前一次發行并募足股份后其普通股股份的30%。實際上，大多數的上市公司常采用“先送股后配股”的策略，擴大股本基數來多籌集資金。在支付股利方面，監管政策固然做出規定必須分配股利，但就以何種方式支付股利，分配額度最低為多少，分配的時間間隔最長為多久，假如企業在股利分配方面沒有符合規定會受到怎樣的處罰等沒有做出確切具體的規定，使得上市公司利用股權資本時有可乘之機。在增發新股方面，監管缺少對凈資產收益率標準，發行時間間隔和融資規模數目的限制。與配股相比上市公司增發更為便利，動輒籌資數十億元的增發舉措并不少見。一些達到發行和再融資監管條件的企業可能并不真正需要股權融資，但通過編制投資項目而獲得股權融資，配股、增發獲得的資金卻不公道利用，大部分資金被投進證券市場、存進銀行獲利，或挪作他用的現象比比皆是。
　　
　　投資者的投資理念非理性
　　根據信號理論，在有效的資本市場條件下，企業通過發行股票融資時會被市場誤解，投資者會把發行新股當作是企業質量惡化的信號。由于新股發行總會使股價下跌，所以投資者相應地會低估它們的價值。因此，在西方成熟的資本市場上企業優先選擇債券融資，其次才為股權融資。我國上市公司偏好股權融資原因之一是我國缺乏以投資為目的的理性投資者。
　　
　　企業信用意識淡薄
　　企業債券市場發行規模小、流通不暢，一方面受限于政府的政策，另一方面與企業的信用密切相關。信譽是企業獲得發展的基石。我國企業的誠信意識淡薄，這從我國銀行業多年來存在著大量的呆壞帳即可豹窺一斑。上市公司信用意識淡薄、信用建設滯后削弱了投資者對企業債券市場參與的信心與熱情，阻礙清償券融資渠道的暢通。
　　
　　優化融資結構的途徑
　　
　　大力發展企業債券市場
　　國家應大力發展和完善企業債券市場，減少對債券市場不必要的行政干預以進步企業發行債券積極性，擴大企業債券的發行規模；制定和完善企業債券發行、交易、信息表露、信用評級等規章制度；建立健全資產抵押、信用擔保等償債保障機制；加快企業債券中介機構的發展，解決企業債券的流通題目。
　　在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業通過發行企業債券籌資資金，以此改變上市公司債券融資發展相對滯后的狀況，優化上市公司融資結構。
　　
　　優化監管政策
　　政府應進一步加強對上市公司配股、增發融資的市場監管，規范上市公司融資行為。對于融資資格，可以考慮用資產收益率作為主要考核指標，將目前審批的單指數考核擴展為多指標考核，轉變股權融資資格的確認方式，增加上市公司配股、增發的難度。鑒于我國上市公司配股、增發所獲資金使用上存在不當行為，可以對上市公司實施全過程動態監管，緊密跟蹤審查融資資金流向，是否專款專用，收益是否符合預期等，并把跟蹤審查的結論作為公司再融資的首要條件，進步召募資金的使用效益。對于股利支付，就上市公司可以何種方式支付股利，分配額度最低為多少，分配的時間間隔最長為多久，假如企業在股利分配方面沒有符合規定會受怎樣的處罰等方面應做出具體確切的規定，強化股權融資的約束硬度。
　　
　　轉變投資者投資理念
　　西方成熟資本市場上的投資者把公司發行新股籌集資金作為一種“壞信號”，而把發行債券融資作為“好信號”，促使上市公司減少股權融資，增加債務融資，除進步證券市場反映信息的效率，進步證券市場對信息的客觀、及時、正確的反映速度外，在我國目前的資本市場條件下，優化投資主體結構，培育理性投資理念成為關鍵的因素�？梢砸�進更多的機構投資者，轉變投資者的投資理念，使他們走上理性化的投資道路，使投資者更注重所投資企業的經營狀況、收益分配狀況，促進投資者理性看待上市公司的融資決策。隨著投資者投資行為的逐步理性化，市場約束力的逐漸增強，上市公司過度依靠股權融資將是不可能的，上市公司必須充分利用各種融資方式優化資金結構。
　　
　　加強企業信用建設
　　市場經濟是契約經濟，企業融資的過程既是市場的過程也是信用的過程。企業利用債券市場融資的難易，除制度和環境等外部因素外，根本上取決于發債企業自身的償還能力和信用級別。因此，我國企業應加強信用制度建設，憑借自身優良的信譽和完善的信用結構贏得市場。同時，政府也應建立可靠的企業信用評價體系，加強企業債券評級，增強投資者對企業債券的信任度，實行企業債券發行利率與企業信用級別掛鉤，讓企業依靠自身的信用和經營來獲得投資者的青睞，讓資本市場通過嚴格的信用權責約束機制配置資源。
　　
　　參考文獻：
　　1.黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析.經濟研究，2001
　　2.路永光.從企業融資行為看債券市場發展.貿易研究，2002

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