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房地產融資綜述：地產商融資的路
引導語：地產商融資究竟有哪些路?下文是有關房地產融資綜述，但是特殊的情況要具體考慮，不能按部就班。
總體上說，房地產企業的融資顧名思義就是房地產開發商的籌資行為，其途徑分為企業內部融資和企業外部融資。
企業內部融資途徑，即開發企業利用企業的現有資金來支持項目開發，或擴大自有資金基礎，方法包括：抵押、貼現股票和債券獲現金，預收購房定金或購房款等。
企業外部融資主要有：債權融資、股權融資、設立信托、發行基金和夾層融資等首先是債權融資，即通常的銀行貸款融資，是房地產開發企業的傳統融資渠道，但近年來，這一渠道有所變窄。因為2003年6月央行出臺了《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》(121號文件)，要求房地產開發企業必須具備“四證一金”，即“土地證，規劃證，開工證，銷售證和30%的自有資金”方可獲貸款。許多開發商因達不到30%的自有資金比例而難以得到銀行貸款。另外，2004年2月銀監會發布《商業銀行房地產貸款風險管理指引(征求意見稿)》，規定銀行每筆住房貸款的月房產支出與收入比要不超過50%，月所有債務支出與收入比不超過55%，此規定提高了個人住房貸款門檻，限制購買行為。反過來增加了銀行向開發商貸款的預期風險，降低銀行的貸款意愿。
在此條件下，某些房地產開發企業進行了很有意義的金融創新，如今典集團總裁張寶全的“委托貸款”。
2003年8月，張寶全針對“蘋果社區”項目推出“貼息委托貸款”， 這種融資模式，前提是開發商要有一定實力，即能投入一定的預定資金做委托貸款，具體做法是：自己出資兩億元，以“貼息委托貸款”的方式委托給北京市商業銀行，在樓盤封頂之前向購房者進行按揭(121文件明確規定商業銀行只能給已封頂住房購買者發放個人住房貸款)，利率比正常銀行貸款利率低一個百分點;待樓盤封頂之后，該按揭轉為正常利率的銀行住房貸款。開發商委托貸款提供房款的80%的按揭比例，銷售回籠資金中增加了買房人20%的首付款如，若開發商首筆投入1億元委托貸款，則可回籠1.25億元銷售資金，實現融資0.25億元;按此模式連續周轉三次，則可回籠資金幾乎翻番，達1.953億元，也就是實現可用銷售融資近一億元。國務院發展研究中心認為，此舉為“金融創新”。
第二種企業外部融資途徑是股權融資，例如公開上市，理論上講，這是最佳途徑，因為直接融資，可從容化解金融風險，降低企業融資成本，改善企業資本結構。但是，房地產企業上市非常困難，因為它的贏利模式有別于一般工業企業，資金流不連續，呈現周期性的大進大出的狀況，難以達到上市要求，如要求設立滿3年，有最近3年可比性的盈利，發行人業務和管理層近3年未變等。 因此，通常實力較大的(特別是擁有政府背景)房地產公司才可能上市，而且往往在海外上市。
試圖通過上市融資，緩解資金鏈的緊張狀況的典型案例是順馳集團。其實，順馳集團一直處在媒體的視野之內，同時也受倒業內人士的廣泛關注，順馳集團的做法頗受爭議。箇中原因是其高度緊張的資金鏈，順馳集團半年之內，僅購地款就高達110億元;而在2004年第一季度，順馳天津的項目銷售回款22個億，順馳北京項目回款1個億，巨大的“缺口”，救命稻草是“買地分期付款”(順馳在2003年7月確定了全國化發展戰略，在上海、蘇州、南京、武漢、石家莊等15個城市攻城掠地，其中，17.5億元的天津奧林匹克中心配套區的開發權;9.05億元的北京黃村1號地;在鄭州以5.379億元的“鄭東新區”)，對外宣稱沒有“現金流問題”，牽手海外和上市融資，僅僅是“戰略升級。
順馳的擴張戰略可以概括為: 第一,最快速度、最大規模的全國戰略;第二,牽手海外(摩根)加海內結盟;第三,迎合投資人口味(團隊、土地儲備、財物穩健和現金流)爭取上市融資;第四,擴張網絡直銷,加大促銷力度。業內不少人懷疑順馳集團戰略的可行性，認為孫宏斌孤注一擲，把寶押在上市成功上，隨時都有資金鏈斷裂的可能。其中媒體的呼聲最烈，據說，順馳的廣告欠費問題已經累積到一定程度。當然，順馳集團的“激進”，使得債權人和業內人士，又恨又怕，怕的是資金鏈的“多米諾骨牌效應”，在宏觀收緊的情況下，向政策制定者傳達鼓勵信號，因此并不希望最壞的情況出現;恨的是順馳的“激進”-高價搶地，的確提高了行業成本，業內人士多有微詞，而順馳則一再否認高價搶地。結果只能是拭目以待。
上市融資成功的典型案例是上海復地。上海復地的母公司為上海復星集團，2003年3月第一次在港IPO失敗，原因是缺乏土地儲備，業務模式得不到投資者認可;招股價完全采用市盈率估值法，沒有考慮凈資產折讓，對投資者缺乏吸引力;主承銷商匯豐銀行在香港地產界影響不夠大;上市時機不當，正值非典時期。2004年，復地第二次IPO獲得成功，分析起來，主要的原因是土地儲備增加，資產估值增加，多項目開發，增強了投資人信心;即行銷售，快速周轉的經營模式保證持續穩定的現金流，同一般制造業沒有大的區別，得到了投資人認可;采用市盈率和凈資產折讓相結合的定價模式，招股溢價大為降低;主承銷商換成在香港地產界一言九鼎的摩根.斯坦利;上市時機把握得好，正值H股頻頻創新高之時。
企業外部融資第三條途徑是設立信托。首先，什么是“信托”?信托“是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托(準確地說是轉移—作者注)給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為�！�(摘自《中華人民共和國信托法》)。房地產信托指房地產信托機構為受托人。接受委托人委托，為受益人的利益代為管理、運營或處理房地產及相關資產的信托行為，是房地產信托機構利用其良好的信譽和金融職能，把分散的資金通過資金信托手段集聚起來，運用于房地產的開發經營活動。
房地產信托投資有多種形式，如債權(貸款)投資，股權投資，證券化(優先收益權)投資等， 可投資于一級市場(房地產的開發銷售)，二級市場(商場，辦公樓，高級公寓的物業管理及租賃)等，投資回報率一般在4%以上，高于銀行存款利率1-2個百分點。
2003年6月央行121文件的出臺，導致房地產信托“井噴”式發展，例如2003年四季度，房地產信托數量和金額分別比三季度增加22個，22.9億元，而其中某些為“過橋”式貸款，投資于房地產企業的資本金，令其達到30%的標準，再獲取銀行貸款，信托貸款由此退出。為防范金融風險，國家對房地產信托有種種限制性規定，如資金信托計劃不超過200份和50個投資人，限制中小投資者的加入。2004年2月，銀監會下發“房地產信托指引”，信托業內稱之為“信托的121”，至此，發放信托貸款也要求房地產商達到30%自有資本的要求。但時過境遷，最近出臺的“房地產信托合同份數可以突破200份的限制”、"四證’不全也可以得到信托貸款”在幾天前還不可想象，而隨著銀監會《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法(征求意見稿)》的公布，確實使業內人士感到“峰回路轉”。
該征求意見稿有很多有“新政”：例如第十一條規定，“信托投資公司依據盡職調查的結果決定辦理房地產信托業務的，應當制定房地產集合信托計劃和房地產信托資金管理及處分說明書”;第四十六條規定，“信托投資公司運用信托資金給不完全具備‘四證’的房地產項目發放貸款，應當按照房地產項目價值的5%提取額外風險準備金�！边@些條款既顯示了一定的靈活性，又為有效規避經營風險提供了保障。再有，一些條款比商業銀行的規定更靈活。例如，第四十三條規定，“對不完全具備‘四證’的房地產項目，信托投資公司不得發放貸款，但具備下列條件的除外：(一)信托投資公司具有5個以上熟悉房地產知識的專業人員;(二)對‘四證’不全的房地產項目進行了深入詳細的盡職調查;(三)事先告知委托人該房地產集合信托計劃擬投向于‘四證’不全的房地產項目，充分揭示信托風險;(四)房地產資金信托合同的份數未超過200份;(五)委托人全部是合格投資者;(六)房地產資金信托合同規定了詳細的信息披露內容�！�
也就是說，即使開發商“四證”不全，同樣有可能通過信托進行融資，這些條款充分顯示了房地產信托的優勢。最有突破性的第八條規定，“經中國銀監會審批，信托投資公司辦理房地產信托業務時，單個集合信托計劃接受的合同份數可以不受《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條的限制。”也就是說，困擾房地產信托融資額度的200份限制將被取消。而金融人士“別有一番滋味在心頭”，認為此舉可能意味者中國的Reits(房地產信托投資基金)已經為期不遠了。
房地產企業外部融資第四條途徑是發行基金。房地產基金是一種將房地產投資作為基金投資的重要目標，集中眾多投資者的零散資金，交由投資專家進行投資的融資方式。按組織形式的不同房地產投資基金可分為信托型基金和公司型基金，按資金的運用方向可分為房地產產業投資基金和房地產證券投資基金。
信托型基金通過信托契約的形式設立：這種基金本身非獨立法人，僅是一種資產，由基金管理公司發起設立，作為經理人負責運用。
公司型基金按照《公司法》設立，是獨立法人，自主進行基金運作，人數多，規�？奢^大。美國的公司型基金面臨“雙重征稅”(即要繳納投資收益的公司所得稅和個人所得稅)的缺點，運作成本比契約型高。
近年來，海外基金大舉進入中國，例如：新加坡政府投資公司(GIC Real Estate)成為首創置業第二大股東;摩根斯坦利(Morgan Stanley)房地產基金與上海復地合作;荷蘭的ING與首創合作，等等。
值得一提的是：荷蘭ING通過對中國房地產市場的摸索，引入了一個“代甲方”的概念，也就是說，在投資者和房地產商之間又加上了一個緩沖管理層，投資資金不是直接交給房地產商，而是交給代替甲方(房地產商)的特聘項目經理。特聘項目經理向上對荷蘭ING股東董事會和投資管理委員會負責，拿項目，定位，成本控制，獲利水平，都要符合荷蘭ING的要求。經過董事會批準，職業經理人細化執行，向下直接監控項目的進展。因為特聘項目經理都是荷蘭ING在本地化過程中培養和發現的職業經理人，所以資金失控和項目失控的可能性都比原來大大降低。
而海外地產基金選擇合作伙伴的標準是國際地產基金選擇合作伙伴標準一般只選擇和當地最有實力和發展潛力的公司合作，看中管理團隊、土地儲備、政府關系、發展前景等。
總的趨勢是開發型國際地產基金主要選擇上海、北京投資，由商用物業轉向住宅，由高檔物業轉向中檔、中高檔及中低檔。而收租型國際地產基金首選北京、上海，有成功經驗后選擇廣州、深圳，接著開始進入經濟發達的二線城市，如蘇州、寧波、杭州、天津、大連等，投資物業類型偏重有穩定租戶的成熟商用物業。
海外基金與國內項目雙向選擇的原因首要的仍是國內的資金缺口，其次才是外商的資本趨利(30%左右 vs. 5%左右)，國際地產基金的高調宣傳掩蓋了試水的本質。
國際地產基金與國內房地產的資金缺口的關系應該是遠水與近渴的關系。中國房地產開發的金融水源最主要的還是在國內。在銀行一再緊縮銀根的情況下，以募集巨額社會閑散資金為代表的更為廣泛的資金募集方式，才是國內房地產發展更可靠的資金源泉。
房地產企業外部融資最后一條途徑是“夾層融資”。
“夾層”的概念源自華爾街,原指介于投資債券與垃圾債券之間的債券等級,后逐漸演變到公司財務中,指介于股權與優先債券之間的投資形式。在房地產領域,夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優先股,常常是對不同債權和股權的組合。
夾層融資近年在美國蓬勃發展,最主要的原因是抵押貸款渠道變窄，與此同時,商業物業抵押貸款證券(CMBS)的推波助瀾，此外，物業所有者調整資本結構,要求靈活的股權退出機制，也促進了夾層融資的繁榮。
夾層融資最大的優點是靈活性。對房地產企業的靈活性在于:在貸款渠道變窄,貸款門檻變高的情況下獲得資金，物業所有者也可借機退出股本;對投資人的靈活性在于:夾層投資人即可獲得類似債權的固定回報,又可獲得類似股權的分紅,還可將債權轉換為股權,類似于優先股或是可轉債.
夾層融資的缺點一是費用高，由于產品非標準化,信息透明度低,其資金費用高于抵押貸款2-8個百分點;二是法律架構復雜,法律費用遠高于抵押貸款，其協議簽署過程涉及借款者,抵押貸款投資人和夾層投資人三方,耗時耗力。
夾層投資人最大的風險是借款者破產，為保障投資人權益,可在借款者董事會中委任一個“獨立”董事,或設立擁有投票權的“特別股東”，此外，還可采用“遠離破產實體”的辦法,分離借款者和夾層投資者,以使借款者的破產對夾層投資者沒有影響。
由于國內鮮有夾層融資的案例，所以這里舉出美國石橋公司提供夾層融資的案例。AMC公司要收購洛杉磯的一棟寫字樓,石橋公司提供了235萬美元的夾層融資分三期,兩部分;其中一部分為85萬美元的債權貸款,另一部分為150萬美元的股權性投資。貸款部分，每年獲17.5%的利息回報;股權部分,初始年回報率12%,此后逐年遞增1%,并參與項目現金分紅。整個夾層投資年收益約22%。
綜上所述，我們認為，中國房地產業的國情是，近期二級市場未提供較大的操作空間，市場發展空間主要是圍繞一級市場開發業務，這與多數海外地產基金，特別是公募基金的慣例相左。因此，未來中國的REITs的發展路徑應是私募性的產業基金，而中國目前的房地產投資基金面臨政策瓶頸—《產業投資法》遲遲未能出臺，而相關的創業投資基金，也因此“刀槍入庫，馬放南山”，國內外有評論說，這已嚴重影響中國的技術創新，特別是中小技術創新型企業的發展。因此，我們愿為中國產業基金的出臺鼓而呼之。
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