論企業融資方式的選擇

論企業融資方式的選擇

近幾年，我國仍將采取適度從緊的政策，資金緊缺還是生產經營中最主要和最難解決的困難。企業籌資涉及到很多，如籌資的數目、方式等題目，其中，籌資方式的選擇應該是極為重要的一環。本文擬就我國企業籌資方式的選擇題目，做一些探討：

一． 我國的融資環境

企業是在一定環境下的各種資源的有機集合體。企業運營只有適應環境變化的要求，才能立于不敗之地。企業面臨的環境是指存在于企業四周，企業生存和的各種客觀因素和氣力的總稱，它是企業選擇籌資方式的基礎。

企業制定籌資戰略必須立足于一定的宏觀環境之下，制定時要考慮：１．環境。指一個國家和地區的政治制度、經濟體制、方針政策、法律法規等方面。隨著改革開放的政策實施，國內政局穩定，經濟日益活躍，我國的產業政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善，與國際慣例的逐步接軌，為外資進進提供了保證，使我國企業的籌資區域進一步擴大，籌資數額逐年增加，方式也更加多樣。２．經濟環境。是指企業經營過程中所面臨的各種經濟條件、經濟特征、經濟聯系等客觀因素。我國經濟繼續保持平穩、高速的發展勢頭，物價得到有效控制，這一切表明，我國有巨大的市場潛力與發展機會，同時也為國內外大量的游資找到了出路。３．技術環境．是一個國家和地區的技術水平、技術政策、新產品開發能力以及技術發展的動向等的總和。全對的重視，對開發力度的加大，對科技人才的有計劃培養，都將為企業發展創造有利條件。

企業微觀環境是指直接影響企業生產經營條件和能力的因素，包括行業狀況、競爭者狀況、供給商狀況及其他公眾的狀況，這是確定企業籌資方式的條件。一個良好的銷售、及穩定的原材料供給商等微觀環境，將十分有利于企業籌資的順利實現。此外，筆者以為，企業的內部條件也應該屬于企業籌資的微觀環境。企業的內部條件包括：企業經營者的能力、人力資源開發的現狀和政策、組織結構、治理制度，開發情況等。就籌資而言，企業內部條件達到一定的標準，才會吸引資金、技術進進企業，因此企業要得到實現企業擴張所需要的資金，應扎扎實實的做好企業的各項工作，贏得債權人和投資者的信任，他們才會將資金、技術交由企業使用和治理。

二． 企業的籌資方式

在市場經濟中，企業融資方式總的來說有兩種：一是內源融資，即將本企業的保存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。隨著技術的進步和生產規模的擴大，單純依靠內源融資已很難滿足企業的資金需求，外源融資已逐漸成為企業獲得資金的重要方式。下面對內源融資和外源融資分別加以先容：

（一）．內源融資方式

就各種融資方式來看，內源融資不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業的現金流量；同時，由于資金來源于企業內部，不會發生融資用度，使得內源融資的本錢要遠遠低于外源融資。因此，它是企業首選的一種融資方式，企業內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平，凈資產規模和投資者預期等因素，只有當內源融資仍無法滿足企業資金需要時，企業才會轉向外源融資。在這里，筆者以為相當一部分表外籌資也屬于內源融資。表外籌資是企業在資產負債表中未予以反映的籌資行為，利用表外籌資可以調整資金結構，開辟籌資渠道，掩蓋投資規模，夸大投資收益率，掩蓋虧損，虛增利潤，加大財務杠桿的作用等。比如，企業與客戶簽訂一項產品的籌資協議，先將產品售給客戶，然后再賒購回來，該項產品并未離開企業，但企業卻通過這一協議得到了借款。因此，表外籌資可以創造較為寬松的財務環境，為經營者調整資金結構提供方便。鑒于表外籌資在我國還不是太普遍，而其應用的遠景又十分廣泛，所以，筆者將在這里對表外融資作一較為具體的先容

表外融資可分為直接表外籌資和間接表外籌資。直接表外籌資是企業以不轉移資產所有權的特殊借款形式直接籌資。由于資產所有權未轉進籌資企業表內，而其使用權卻已轉進，所以這種籌資方式既能滿足企業擴大經營規模、緩解資金不足之需，又不改變企業原有表內資金結構。最為常見的籌資方式有租賃、代銷商品、來料加工等。大多數租賃形式屬于表外籌資，只有融資租賃屬于表內籌資。經營租賃是出資方以自己經營的設備租給承租房使用，出租方收取租金，承租訪由于租進設備擴大了自身生產能力，這種生產能力并沒有反映在承租方的資產負債表中，承租方只為取得這種生產能力支付了一定的租金。當企業預計設備的額租賃期短于租進設備的經濟壽命時，經營租賃可以節約企業開支，避免設備經濟壽命在企業的空耗。此外，維修租賃、杠桿租賃和返回租賃也屬于企業的表外籌資。

間接表外籌資是用另一個的負債代替本企業負債，使得本企業表內負債保持在公道的限度內。最常見的間接表外籌資方式是母公司投資于子公司和附屬公司，母公司將自己經營的元件、配件撥給一個子公司和附屬公司，子公司和附屬公司將生產出的元件、配件銷售給母公司。附屬公司和子公司實行負債經營，這里附屬公司和子公司的負債實際上是母公司的負債。本應有母公司負債經營的部分由于母公司負債限度的制約，而轉給了附屬公司，使得各方的負債都能保持在公道的范圍內。例如：某公司自有資本１０００萬元，借款１０００萬元，該公司欲追加借款，但表內借款比例已達到最高限度，再以公司名義借款已不可能，于是該公司以５００萬元投資于新公司，新公司又以新公司的名義借款５００萬元，新公司實質上是母公司的一個配件車間。這樣，該公司總體上實際的資產負債比率不再是５０％，而是６０％，兩個公司實際資產總額為２５００萬元，有５００萬元是母公司投給子公司的，故兩個公司公司共向外界借進１５００萬元，其中在母公司報表內只反映１０００萬元的負債，另外的５００萬元反映在子公司的會計報表內，但這５００萬元卻仍為母公司服務�，F在，很多國家為了防止母公司與子公司的財務轉移，規定企業對外投資如占被投資企業資本總額的半數以上，應當編制合并報表。為此，很多公司為了逃避合并報表的曝光，采取更加迂回的投資，使得母公司與子公司的控股關系更加隱蔽。

除了上述的兩種表外籌資外，還可以通過應收票據貼現，出售有追索權的應收帳款，產品籌資協議等把表內籌資化為表外籌資。

（二）．外源融資方式

企業的外源融資由于受不同籌資環境的，其選用的籌資方式也不盡相同。一般說來，分為兩種：直接籌資方式和間接籌資方式，如下圖(略）：

企業外源融資究竟是以直接融資為主還是以間接融資為主，除了受自身財務狀況的影響外，還受國家融資體制等的制約。從國際上看，英美等市場比較發達國家的企業歷來主要依靠市場的直接融資方式獲取外部資金，７０年代以前，通過企業債券和股票進行的直接融資約占企業外源融資總額的５５％－６０％；日本等后起的資本主義國家則相反，企業主要依靠銀行的間接融資獲取外部資金，１９９５年以前，日本企業的間接融資占外源融資的比重約為８０％－８５％。７０年代以后，情況緩慢的發生了變化，英美企業增加了間接融資的比重，日本則增加了直接融資的比重。由此可見，如何搞清各種不同的外源融資方式的不同特點，從而選擇最適合本企業的融資方式，是企業面臨的一個相當重要的。下面對直接融資和間接融資逐一加以具體的先容：

１．直接融資方式

我國進進９０年代以來，隨著資本市場的，企業的融資方式趨于多元化，很多企業開始利用直接融資獲取所需要的資金，直接融資將成為企業獲取所需要的長期資金的一種主要方式，這主要是由于：（１）．隨著國家宏觀調控作用的不斷弱和困難的財政狀況，國有企業的資金需求很難得到滿足；（２）．由于銀行對信貸資金缺乏有效的約束手段，使銀行不良債務急劇增加，銀行自由資金比率太低，這預示著我國經濟生活中潛伏著可能的***和通貨膨脹的危機；（３）．企業本身高負債，留利甚微，自注資金的能力較弱。

在市場經濟條件下，企業作為資金的使用者不通過銀行這一中介機構而從貨幣所有者手中直接融資，已成為一種通常的做法，由于我國資本市場的不發達，我國直接融資的比例較低，同時也說明了我國資本市場在直接融資方面的發展潛力是巨大的。改革開放以來，國民收進分配格式明顯向個人傾斜，個人收進比重大幅度上升，遇此相對應，資產結構也發生了重大變化。隨著個人持有金融資產的增加和居民投資意識的趨強，對資本的保值、增值的要求增大，人們開始把目光投向國債和股票等很多新的投資渠道。我國目前正在進行的企業股份制改造無疑為企業進進資本市場直接融資創造了良好的條件，但是應該看到，由于直接融資，特別是股票融資無須還本付息投資者承擔著較大的風險，必然要求較高的收益率，就要求企業必須有良好的經營業績和發展遠景。

債券融資在直接融資中占有重要的地位，極大的拓展了的生存空間。發達國家企業債券所占的比重遠遠大于股票投資，突出顯示清償券融資對企業資本結構的，如美國的股份公司從８０年代中期開始，就已經普遍停止了通過發行股票來融資，而是大量回購自己的股票，以至于從１９９５年起，股票市場連續兩年景為負的融資來源，其原因有二：

從投資者角度看，任何債券能否發行成功，首先取決于是否能吸引投資者的資金。了解企業的經營狀況是投資者進行投資的關鍵。然而，在活動日益復雜的情況下，取得必要的信息越來越困難，在投資者和企業治理者之間客觀存在著信息的不對稱。這種不對稱現象會導致道德風險和逆向選擇。從股票融資來看，股權合約使投資者和企業治理者之間建立了委托代理關系，就有可能出現道德風險題目，為避免這一題目，就必須對企業治理者進行監視，但這樣做的本錢很高，相比之下，債券合約是一種規定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性合約，不需要經常監視公司，從而監審本錢很低的債務合約比股權合約更有吸引力。

從籌資者的角度看，債券籌資的發行本錢要比股票籌資低，債券利息可從稅前利潤扣除，而股息則從稅后利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的題目，還可以發揮財務杠桿的作用，增加每股稅后盈余。債券融資不影響原有股東的控制權，債券投資者只有定期收取本息的權力，沒有參與企業經營治理和分配紅利的權力，對于想控制股權，維持原有治理機構不變的企業治理者來說，發行債券比發行股票更有吸引力。

，國債市場已得到很大的改進，國債的市場化發行，使得政府不必通過限制發行企業債券來保證國債的發行任務完成，客觀上為企業的債券發行提供了一個寬松的環境；另一方面，市場化的國債利率成為市場的基準利率，這為確定企業債券發行利率提供了依據。由于現在的投資者更加理性，債券投資風險小，投資收益較穩定，吸引了大批留意安全性以追求穩定收益的投資者。隨著國民經濟的高速增長，一大批企業規模日益擴大，經濟效益不斷進步，如長虹公司、海爾公司、春蘭公司等，銷售額都在百億元以上，且這些企業信用等級高，償債能力強，可以大量發行債券，可成為債券市場的主角，為企業債券發行提供了必要條件。

２．間接融資方式

我國的股票市場和債券市場從無到有，已經有了很大的發展，但是，從居民的資產結構來看，銀行存款較之股票和債券仍占有盡對的上風，而且，大部分企業的資金來源也仍然以銀行為主，尤其是在解決中小企業融資題目上，由于上市指標主要用于扶持國有大中型企業，中小型企業，特別是非國有企業基本上與上市無緣，就使得通過銀行的間接融資成為中小企業融資的主要方式。

在間接融資方式中，值得留意的是隨之近幾年來大量的企業吞并、重組，從而導致我們可以利用杠桿收購融資方式。杠桿收購融資是以企業吞并為活動背景的，是指某一企業擬收購其他企業進行結構調整和資產重組時，以被收購企業資產和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的一種財務治理活動。在一般情況下，借進資金占收購資金總額的７０％－８０％，其余部分為自有資金，通過財務杠桿效應便可成功的收購企業或其部分股權。通過杠桿收購方式重新組建后的公司總負債率為８５％以上，且負債中主要成分為銀行的借貸資金。在當前市場經濟條件下企業日益朝著集約化、大型化的方向發展，生產的規模性已成為企業在激烈的競爭中立于不敗之地重要條件之一。對企業而言，采用杠桿收購這種先進的融資策略，不僅能迅速的張羅到資金，而且收購一家企業要比新建一家企業來的快、而且效率也高。

杠桿收購融資較之傳統的企業融資方式而言，具有不少自身的特點和上風：一是籌資企業只需要投進少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購目標企業，即杠桿收購融資的財務杠桿比率非常高，十分適合資金不足又急于擴大生產規模的企業進行融資；二是以杠桿融資方式進行企業吞并、改組，有助于促進企業的優越劣汰，進行企業吞并、改組，是迅速淘汰經營不良、效益低下的企業的一種有效途徑，同時效益好的企業通過收購、吞并其他企業能壯大自身的實力，進一步增強競爭能力；三是對于銀行而言，由于有擬收購企業的資產和將來的收益能力做抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行樂意提供這種貸款；四是籌資企業利用杠桿收購融資有時還可以得到意外的收益，這種收益主要來源于所收購企業的資產增值，由于在收購活動中，為使交易成功，被收購企業資產的出售價格一般都低于資產的實際價值；五是杠桿收購由于有企業經營治理者參股，因而可以充分調動參股者的積極性，進步投資者的收益能力。

杠桿收購融資，是一種十分靈活的融資方式，采用不同的操縱技巧，可以設計不同的財務模式。常見的杠桿收購融資財務模式主要有以下幾種：

（１） 典型的杠桿收購融資模式。即籌資采用普通的杠桿收購方式，主要通過借款來籌集資金，已達到收購目標企業的目的。在這種模式下，籌資企業一般期看通過幾年的投資，獲得較高的年投資報酬率。

（２） 杠桿收購資本結構調整模式。既由籌資企業評價自己的資本價值，負債能力，再采用典型的杠桿收購融資模式，以購回部分本公司股份的一種財務模式。

（３） 杠桿收購控股模式。即企業不是把自己當作杠桿收購的對象來考慮，而是以擁有多種資本構成的杠桿收購公司的身份出現。具體的做法為：先對公司有關部分和其子公司的資產價值及其負債能力進行評價，然后以杠桿收購方式籌資，所籌資金由母公司用于購回股份，收購企業和投資等，母公司仍對子公司擁有控制權。

企業以杠桿收購融資方式完成收購活動后，需要按規模原則進行同一的經營治理，以便盡快取得較高的經濟效益，在企業運營期間，企業應盡量做到用所收購企業創造的收益償還銀行的杠桿貸款，償還方式與償還辦法按貸款合同執行，同時還要做到有一定的盈利。

三． 我國現狀對融資結構的及融資方式的選擇。

由于國有企業的改革相對滯后等各方面的原因，國有企業的虧損日益嚴重，從而導致了作為債權人的銀行的壞帳和呆帳的增加，銀行的資產質量下降了，但是，銀行卻對公眾承擔著硬性的債務負擔，這種債權和債務的明顯不對稱，一方面使得的銀行為此承擔了極大的利息本錢，另一方面，也醞釀著極大的銀行信用風險和經濟的不穩定性。

為了改革這種局面，很多主張通過資本市場和直接融資，可以有效的降低銀行系統的風險，減少政府承擔的責任。這種看法是不全面的。股票市場的發展的確能分散風險，但這只是從經濟個體的風險偏好和福利經濟學的角度而言，與我國融資體制改革中所面臨的風險具有不同的性質，前者具有個體風險的含義，而后者要考慮的是一種系統性風險。由于種種原因，我國的股票市場的的系統性風險尤為明顯，這一點可以由近幾年股票市場的大幅度波動得到證實。在這種情況下，股票市場上的風險和銀行體系的風險，從對宏觀經濟的影響角度來看，并沒有什么本質區別。

從股份制經濟發展的來看，股票市場的發展改變了企業的治理結構，即股份制經濟使得企業獲得了更多的融資機會，分散了企業的風險；同時，也使得企業的治理結構變得格外重要了。所謂企業的治理結構，指得是能夠使得未能在初始的企業合同中明確的一些經營治理決策，能夠被作出的一種機制。

股份制公司的治理結構主要采用以下形式：一是股東通過選舉的董事會來監視經理；二是通過大股東來監視經理的行為；三是對經理形成的約束可能來自于公司經營效率低下時，股票市場的收購和接管。在實際中，上述的幾種形式是混合在一起，同時發揮作用的。

我國大力發展股票市場的主要作用在于改善國有企業的治理結構，但是，在股票市場的信息不完善的情況下，銀行的作用還是重要的。除非股票市場的價格能夠正確的反映企業的價值和未來投資的信息，否則，通過股票市場來監視企業可能帶來更多的信息干擾。例如，企業的經營者在企業的效率沒有進步的情況下，可以人為的進步股票的價格為自己謀取更多的好處。

企業為了一定的項目融資，銀行考慮的是該投資項目產生收益的可能性，而股東的股票所反映的，卻是整個企業的價值，在銀行受到嚴格的監管和激勵約束下，銀行不用借助于股票的價格，，只需加強對貸款的審核，就可以加大對企業的監視和約束。通過對比我們可以發現，只要股票市場的價格能正確的反映企業的信息，他們也就不存在什么明顯的區別，否則，就只有在資本使用上的效率差別了。有表明，我國的股票市場價格在反映企業的信息方面是比較脆弱，股票價格中包含更多的是投機性的因素，而另一方面，銀行較之于過往，已經更為注重貸款的質量。在我國經濟轉軌時期，任何一種融資方式的積極作用都不可能是盡對的，由于經濟活動中的信息的不完善，以及由此而引發的不確定性，使得處于不同經濟信息環境下的企業應該適用于不同的融資方式。對于企業化程度較高，效益較好的企業而言，通過銀行和股票市場來籌集資金這兩種方式沒有什么太大的不同；而對于低效率的企業來說，最為重要的是改善其治理結構。就目前我國股票市場的情況而言，它對改善效率差的公司的治理結構的作用是極為有限的，而且給股票市場帶來的系統性風險太大。同時，考慮到市場經濟建立的初期，由于獲取信息的本錢太高，發展一個多元化的融資結構，從而有助于一些著名度小，風險大的中小企業的融資，可以有效的解決信息不對稱所造成的融資。

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